中美股市自低位反彈逾兩成，波動或回調可能性都在上升

截至本周，美股自去年低位反彈近20%，上證綜指反彈近25%，油價反彈近20%，全球宛若陷入了一片“再通脹交易”。

除了超跌反彈，關鍵的觸發因素在於，美聯儲徹底放棄了上半年加息，並有望公布停止縮表計劃。“市場似乎受到了美聯儲和中國復甦預期的雙重‘看跌期權’護體。”渣打全球宏觀策略主管羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示，“去年的拋售的確是市場對全球經濟過度悲觀，但就目前來看，增長穩定和V型復甦有本質區別。多國通脹仍在相繼走軟，尤其是中國、韓國等，我們仍然認為債券將繼續走強，近期可能不適宜追高風險資產。”

眼下，市場對中美股市並不悲觀，但認為波動或潛在回調的可能性都在上升。“我們認為每股收益（EPS）還有4-5%的下行空間，這也意味著防禦性板塊仍將跑贏周期性板塊，標普500指數回調至2600點（目前2783點）較為合理。”摩根士丹利首席美股策略師科斯汀(David Kostin)近期表示；就A股而言，瑞銀證券則認為，年初至今快速的上漲已經使股價領先於基本面。即將發布的3-4月的業績和經濟數據可能使市場情緒降溫，而監管層對杠杆資金使用的容忍度也需要密切關注。

超跌反彈不風等於“V型復甦”

目前，有一種市場觀點認為，現在和2016年很相似，但科斯汀對記者表示，當前的產能缺口和2016年大不相同。以美國為例，2016年一季度，美國的產能缺口仍為負的名義GDP的1%，而如今已經到了正的1.27%，這意味著盈利壓力開始顯現，而當時盈利仍在不斷復甦。對於其他新興市場而言亦是如此，盈利壓力和債務積壓上升，因此機構也判斷，當前的超跌反彈並不宜與“V型復甦”畫上等號。

羅伯遜也表示，過去一周，歐洲央行降低了增長和通脹預期，馬來西亞、菲律賓央行態度轉為鴿派，由於許多央行對經濟前景發出警告，除非央行通過實際的貨幣寬鬆政策來施救，否則全球風險資產將難以維持漲勢。即使在有降息預期的國家，如澳洲、馬來西亞、印度等，貨幣環境也只是從偏緊轉為中性，這對本地債券市場更為利好，而股市則更取決於盈利情況。“我們預計中國十年期債券收益率將降至2.8%，也看漲印尼、印度、菲律賓債券久期。”

今年以來，美聯儲“看跌期權”對全球風險資產的反彈發揮了關鍵作用。機構預計，美聯儲最多在下半年加息一次，且“即使不加息我們也不會感到奇怪”。目前，市場甚至已經開始為明年降息一次定價。

更引發關注的是，“縮表”也可能要進入尾聲了。在美東時間2月27日舉行的國會聽證會上，美聯儲主席鮑威爾暗示，將很快敲定縮表計劃。

Oxford Economics認為，美聯儲將在3月19日至20日的會議後公布停止縮表的決定；高盛也認為，美聯儲將在3月會議上宣布，在三季度末時停止縮表。

合適的資產負債表規模到底多大？鮑威爾近期也提及，目前美聯儲資產負債表規模大約為GDP的19.5%，還有3個GDP百分點的收縮空間。

中國方面，“周期性復甦的預期可能已經反映在中國市場上。例如上證綜指今年以來反彈近25%，深成指反彈超30%，銅價的反彈也代表市場對下半年中國預期轉好。”羅伯遜對記者表示，中國的復甦預期對全球市場的刺激作用，完全可以和美聯儲停止加息媲美。

今年以來，中國央行降準100個基點，釋放淨流動性達8000億元人民幣，機構也預計今年會繼續降準200基點。此外，財政刺激將繼續加碼，預計將實現全年減輕企業稅收和社保繳費近2兆元，超出2018年的1.3兆元。

盈利壓力或加劇美股回調

就美股市場而言，即使在四季度財報企業紛紛下調盈利指引的情況下，市場仍大幅反彈，但機構並不認為美股將會突破前高，且盈利預期仍持續壓頂。

去年，在稅改的刺激下，美股盈利強勢增長，但卻因美聯儲加息而導致估值收縮迅猛。目前，估值已經合理，但盈利平平。關鍵在於，今年業績究竟如何？2020年又會如如何？

科斯汀表示，“我們去年預計2020年會出現盈利衰退，但數據惡化情況超出預期。我們針對未來12個月的盈利增長的領先指標在持續下行，這也預示著一季度肯定不會是盈利的底部，這也使得EPS共識預期（+4.4%）太高。我們認為EPS還有4-5%的下行空間，這也意味著標普500指數可能會在2600點較為合理。”摩根士丹利預計，今年標普500指數將在2500-2800區間震蕩。

去年，財政刺激導致經濟過熱，這也使得勞動力市場和供應鏈出現了過熱，加劇了企業成本。摩根士丹利也表示，例如上周五的非農就業數據就有所體現——新增就業人數史上最差，但薪資增速創2009年7月來新高，即企業用工成本上升；亞馬遜公布停止從眾多批發商處預定產品，這可能是他們試圖降低庫存成本的一種做法。

“經濟過熱導致企業加大訂單量和倉庫積累，同時貿易摩擦也加劇了這種庫存積累。很多策略師認為，隨著貿易摩擦消退，企業的成本壓力也會下降，並認為這與因為商業周期無關，”但科斯汀強調，“當前的產能缺口和2016年大不相同，盈利壓力已經開始顯現，為此我們認為企業會毫不猶豫地主動降低成本、保持盈利。”而當亞馬遜這種巨頭開始降庫存、減成本之時，很可能對宏觀經濟指標產生負面影響。

A股波動加劇

儘管年初美股身居高位，A股仍享有低估值的優勢。但經歷了近兩個月的上漲，A股的估值優勢似乎在收窄。

上周五，A股大幅回調近4%。而近期，強勢淨流入的北上資金呈放緩態勢，顯示外資較境內投資者相對謹慎。3月11日，儘管上證綜指收漲1.92%，但北向資金仍淨流出19.87億元。3月12日，上證綜指漲1.1%，北上資金淨流入13.41億元。

“近幾日，北上市場開始由日內波動性大轉向日間波動性大，顯示投資者預期進一步分化，”瑞銀證券中國首席策略師高挺對記者表示，“儘管周末公布的2月新增社融大幅低於預期，周一股票市場卻錄得大漲，熱門主題頻出。以機構投資者為主導的上證50（+0.9%）和滬深300（+2.0%）的漲幅明顯小於對流動性更為敏感且機構參與度較低的創業板（+4.4%），顯示機構的熱情沒有遊資和散戶那麽強。”

高挺也提及，在流動性比較寬鬆、場外資金有入市意願的背景下，短期市場的波動性可能較大。年初至今快速的上漲已經使股價領先於基本面。

交銀國際研究主管洪灝表示，如近年來的經驗所示，融資交易在總成交裡的佔比能否突破其近幾年來12%的上限，可以作為觀察監管機構對融資交易容忍度的量化指標。現在，這個指標已經接近11%。

根據滬深交易所定期報告預披露時間安排，本周有116家公司披露去年年報，數量較前期有明顯增加。投資者尤其需要關注白馬類公司業績數據。其中，有71家已經給出了業績預告，22家預增，26家略增，6家續盈，4家扭虧，5家預減，5家略減，安泰科技和ST河化首虧，浙商證券表示不確定。