孫國峰：現代貨幣理論的缺陷——基於財政視角

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫國峰

　　本文總結了現代貨幣理論的主要觀點與政策主張，基於財政視角分析了現代貨幣理論的缺陷，指出現代貨幣理論稅收驅動貨幣的模式與現實不符，錯誤地運用宏觀會計原理，功能性財政勢必引發嚴重通貨膨脹，並總結了相關的歷史經驗與教訓。

　　現代貨幣理論是在國家貨幣理論的基礎上，將功能財政理論、金融不穩定假說等一系列理論組合形成的。新型冠狀病毒引起的肺炎（簡稱“新冠肺炎”）疫情發生以來，西方主要發達經濟體開啟了“不惜一切”的救市模式。在政策空間有限的情況下，現代貨幣理論的財政觀點及政策主張被當作解決財政問題的途徑之一，引發熱議。前期筆者已對現代貨幣理論的基本假設、核心結論、邏輯錯誤進行了批判，本文則從財政視角分析現代貨幣理論的缺陷。

　　一、現代貨幣理論的主要觀點和政策主張

　　現代貨幣理論本質上刻畫的是古老的政府信用貨幣體系，是一種由財政主導的金融體系，強調稅收驅動貨幣，推崇財政赤字，主張財政赤字貨幣化。

　　（一） 稅收驅動的貨幣體系

　　現代貨幣理論主張稅收驅動的貨幣體系。該體系中政府是貨幣創造的主體，主權貨幣隻與未來稅收債權相對應，不與任何實物或其他貨幣相掛鉤。稅收驅動的貨幣體系可以簡化為一個政府通過支出注入貨幣，再通過強製征稅回收貨幣的簡單循環體系。

　　該體系中稅收並不是政府的資金來源，卻是政府發行主權貨幣的根本保障。貨幣本質上是一種債務憑證，強製征稅是使得該政府債務成為一般債務憑證的基礎，據此政府才可以向其他部門（國內私營部門、地方政府或者外國政府）提供貨幣，成為主權貨幣政府，貨幣法償才能確保這些貨幣得以償還。

　　現代貨幣理論認為，稅收承擔了推動貨幣流通的重要職能，它只是通過回收貨幣調節貨幣供應量，並不能約束財政開支。而政府通過稅收回收貨幣之前必須先創造貨幣，因此，政府“預算約束”本質上只是刻畫了政府創造貨幣和回收之後的結果，是一個“事後恆等式”，而不是指導政府如何合理安排財政收支，故稅收驅動貨幣的財政收支邏輯是“以支定收”。

　　（二） 財政赤字更有利於金融穩定

　　現代貨幣理論認為，從貨幣循環流轉看，只要國際收支平衡，政府部門赤字就等於私人部門盈余（儲蓄）。在貨幣存量和流量的相互作用下，經濟活動中各部門資產負債表會出現相應的變化，通過各部門的資產負債表可以觀察到貨幣運行的軌跡。從宏觀會計學原理來看，將各部門的資產負債表加總後，在國際收支平衡條件下，國內私人部門的淨收入必然等於本國政府部門的淨支出，私人部門所積累的貨幣（即儲蓄）只能來自政府赤字。就此而言，政府赤字具有一定的被動適應性，它不完全對應政府主動的支出需求，而更多是私人部門淨儲蓄的意願。

　　依據上述邏輯，現代貨幣理論進一步推導，財政赤字有利於金融穩定和經濟增長。政府盈余增加必然伴隨私人部門赤字增加，但是私人部門和政府部門的信用基礎、負債能力差異很大，私人部門違約風險更高、過度負債會加劇金融脆弱性，並通過擠壓消費來拖累經濟增長。相反，私人合意儲蓄水準下的政府赤字，既能確保滿足經濟發展的需要，也比私人負債更安全。因此，財政赤字對於兼顧穩增長和防風險是有積極意義的。

　　（三） 財政主導的金融體系

　　現代貨幣理論主張功能性財政，即財政為主導的金融體系，由財政部門來承擔實現充分就業和穩定通脹的職能。由於現代貨幣理論思想根植於政府信用貨幣體系，因此，其對功能性財政的理解核心在於財政赤字貨幣化，將財政和中央銀行兩個“錢袋子”合為一個，財政償債不通過稅收，也不通過發債，而是通過對中央銀行的永久性透支。因此，財政名義上沒有預算約束，只有實質上的通脹約束，然而，在實現充分就業前，增加貨幣供給也不會引發通脹，據此可以擴大政府債務上限。

　　相應地，宏觀調控應實施相機抉擇的財政政策和被動適應的貨幣政策。政府發債只是為了調節利率，當財政擴張或收縮吞吐基礎貨幣形成利率擾動時，中央銀行應通過買賣政府債券來控制利率。顯然，財政政策是相機抉擇的，對基礎貨幣產生重大影響，中央銀行則只能被動通過公開市場操作防禦性地抵消這些影響。

　　二、現代貨幣理論的內在缺陷

　　現代貨幣理論自稱“現代”理論，試圖運用所謂的宏觀會計學原理撼動現代銀行信用貨幣體系不允許中央銀行向財政透支的基石，希望為面臨的政府債務上限問題拓展空間，實則與現代銀行信用貨幣體系相悖，是建立在錯誤假設基礎上、運用錯誤方法推導的錯誤學說，其政策主張勢必帶來嚴重通貨膨脹。

　　（一） 稅收驅動貨幣的模式與現實不符

　　現代貨幣理論刻畫的政府信用貨幣體系實則是古代貨幣體系，而稅收驅動貨幣既不符合現實，也存在邏輯缺陷。從貨幣演進的歷史脈絡看，政府創造信用貨幣只存在於生產力低下、社會分工並不複雜的歷史階段和戰爭時期。工業革命激發生產規模極速擴張，貨幣的需求很難由稅收自上而下驅動，只能由生產自下而上驅動。納稅並不是貨幣需求的主體，與生產相關聯的貨幣需求才是主體。政府信用創造與生產脫節，難以滿足工業時代的貨幣需求。取而代之的是銀行信用貨幣體系，貨幣是由銀行創造的，政府通過設立中央銀行為銀行供應基礎貨幣提供間接支持。銀行可以通過貸款創造存款貨幣組織生產，生產過程中的交易、支付和清算推動了貨幣流通與運行。這期間稅收仍然具有強製性，企業和個人需要用銀行的存款貨幣交稅，但這體現的是存款貨幣為一般債務憑證的貨幣法償特性，不能作為稅收驅動貨幣流通與運行的佐證。

　　同時，想要通過靈活的稅收操作以實現貨幣的投放與回籠也不可行。

　　首先，稅收政策的調整與國家、經濟和社會的穩定息息相關，隨意調高稅率會招致民意的強烈反對，動搖社會經濟穩定的根基。

　　其次，財政政策的調節速度較貨幣政策時滯較長，財政政策逐級下達，無論是在政策制定上抑或是在技術實現上都需要較多時間，調節速度和靈活性遠不如貨幣政策。

　　再次，忽略了納稅人行為會受到預期的影響。財政政策會引起理性預期的改變，人們在得知稅收增加的時候會相應地減少對應的消費。至於減少的多少和方式則與實際的稅種相關，在實際操作中的影響非常複雜，不利於建立有效的傳導機制。

　　最後，由銀行貸款創造貨幣，還清貸款的同時回收貨幣，貨幣創造與貨幣回收是對等的。但是由政府通過增發貨幣的方式滿足支出需求，再通過稅收進行貨幣回收，貨幣創造與貨幣回收是不對等的。

　　（二） 錯誤地運用宏觀會計原理

　　20世紀90年代以來，以雷（L.Randal Wray）為代表的現代貨幣理論研究人員將內生貨幣方法和部門收支分析等要素錯誤地運用在宏觀分析上，將經濟活動中各部門的資產負債表簡單加總以求平衡。這種平衡並不符合貨幣創造的動態過程與內在機制，而僅僅是國民經濟核算账面上的平衡，現代貨幣理論自詡創新的“宏觀會計學原理”只見樹木不見森林。一方面，沒有區分作為貨幣創造主體的銀行與其他經濟主體。二者資產負債表特徵不一致，銀行資產負債表是資產創造負債，其他經濟主體是負債創造資產，因此二者會計記账存在本質區別，不能簡單加總以求平衡。另一方面，貨幣有層次之分，由中央銀行創造的基礎貨幣和由商業銀行創造的存款貨幣不能混為一談。因此，現代貨幣理論將資產負債表簡單加總得出的政府部門赤字等於私人部門盈余的結論勢必是錯誤的。正確的分析方法是，用資產負債表的方法分析中央銀行和商業銀行的貨幣創造，用收入支出表的方法分析居民、企業和政府的活動，只有這樣才能正確刻畫動態的、內在的經濟金融運行機制。

　　綜上，中央銀行和財政資金運用的內涵不一致，不能將二者合並為一個“錢袋子”。中央銀行的資金運用體現在中央銀行資產負債表的存量上，這意味著中央銀行的資金運用存在償債約束，需要更多關注資產質量和經濟效益，避免出現壞账損失，影響中央銀行信譽。而財政的資金運用主要體現在財政收支的流量上，財政根據各級政府部門承擔的經濟和社會事權，劃分財政支出責任和配置財權。工資福利、家庭企業補助、購買商品和服務等財政支出不會形成資產負債表，財政主要需要綜合考量支出的經濟性、政治性和社會性因素，並進行支出管理和財政績效評價來提高資金使用效益。在現代經濟金融體系中，中央銀行和財政關係更多體現為分工明確、相互合作、相互製衡的關係。

　　（三） 功能性財政勢必引發嚴重通貨膨脹

　　“功能性財政”最早由阿巴·勒納於20世紀40年代提出，但是現代貨幣理論所主張的功能性財政只是借鑒其概念，內核則是倡導由中央銀行直接購買政府債務來供給貨幣的財政主導貨幣創造模式，政府通過增發貨幣的方式滿足支出需求，再通過稅收進行貨幣回收。即財政支出逆周期，稅收順周期。這並非“功能性財政”，而是通往通貨膨脹的、“教科書”般的“鑄幣稅”過程。而試圖通過增加稅收避免通脹，只會造成對私人部門更大的剝奪。

　　政府和私人部門都通過名義貨幣交換實際經濟資源。而政府通過對中央銀行透支發行貨幣等同於中央銀行創造的增量貨幣全部由政府獨佔，且並未對應任何實際經濟資源。由於貨幣總量的擴大稀釋了每部門貨幣對應的實際經濟資源數量，又因為新注入的貨幣為政府獨佔，儘管私人部門流通貨幣總量不變，但其擁有的實際經濟資源數量卻會下降，相當於政府通過增發貨幣，將私人部門的資源據為己有，此為典型的“鑄幣稅”過程。因此，中央銀行無限對財政透支便會不斷稀釋流通貨幣，實際經濟資源相對越來越稀缺導致整體價格水準上升。因此，一旦開了財政赤字貨幣化的口子，就會導致通脹預期脫錨，引發惡性通脹。這一機制下，現代貨幣理論主張通過增加稅收來降低通脹可能適得其反。因為，稅收實際上是在私人部門的實際經濟資源被政府增發貨幣隱性轉移一次之後的顯性二次剝奪，由於征稅後私人部門掌握的可流通貨幣變少，對應的實際經濟資源相應更少。

　　以通脹約束為前提的財政預算缺乏可信的制度安排，解決不了動態不一致問題。財政的首要目標是滿足社會公共需要，還要兼顧對國民收入、財富和社會福利進行再分配以及宏觀政策調節。防控通脹可算作財政宏觀政策功能中的目標之一，但不可能成為財政的最主要目標，更不可能成為財政的唯一目標。以防控通脹為最主要法定目標的現代中央銀行制度尚且要受到諸多挑戰，通脹就更不可能成為財政的硬約束。當財政滿足社會公共需要等主要目標受到影響時，必然不會顧及通脹。因此，財政不可能公開承諾以防通脹為首要目標，即使這樣宣布，也是不可信的。

　　三、歷史經驗與教訓

　　（一）“以支定收”的政府預算難以持續

　　國家財政的目標主要是為了實現“治國理財”的職能，但要兼顧好功能性與可持續性。對於類目繁多的政府預算而言，“以收定支”可以確保預算合理、債務有度和財政可持續。如果采取“以支定收”這樣事後報账的做法，那麽會讓財政陷入無度和難以持續的困難境地。政府財政支出的無序擴張最終會將政府變成“利維坦”一樣的怪獸，導致主權信用危機。

　　古代史上，“以支定收”的稅制改革導致了羅馬帝國衰落。在奧古斯都的統治下，羅馬實現了四十年持續的和平與繁榮，史稱“羅馬和平”，這主要得益於其建立了良好的稅收制度，支撐了軍隊與國家的建設。奧古斯都的核心稅收思想在於建立廣征薄賦、穩定稅率和“以收定支”的稅收體系，國家僅承擔稅收可以維持的事務。公元3世紀，蠻族入侵不斷，羅馬帝國局勢陷入紊亂，國家開始徵收與奧古斯都“以收定支”思想相違背的臨時稅和特別稅，穩定稅率不複存在。戴克裡先掌權後決定改革稅制為“以支定收”，國家所需的經費由皇帝決定，並以稅收形式強製徵收，這與奧古斯都稅收思想背道而馳。“以支定收”的稅制給國民帶來了沉重負擔，激發了國民不滿，導致大量居民逃稅，為此要擴增官僚機構，而這進一步增加了居民的稅收負擔，形成惡性循環。正如當時的人們感歎，收稅的人比交稅的人多。戴克裡先統治後期平民不斷起義，羅馬帝國從此走向衰落。

　　現代史上，美國政府預算制度的實踐再次證明了“以支定收”的不合理性。在20世紀之前，紐約市政府一度採用“以支定收”的預算方式，這導致紐約市在1898年的財政支出超過美國所有州支出的1.33倍，是美國聯邦政府支出的1.14倍。紐約市政府的債務超過了美國其他州債務的總和。由於預算管理的問題，1907年紐約市遭遇了嚴重的市政公債兌付危機，引發社會嚴重動蕩。隨著1920年《古德法案》的通過，美國預算制度才逐步趨於規範，在隨後的時間裡維持了政府預算的平穩。

　　（二）殖民地的反抗與戰爭金融的破產

　　歷史上，殖民地的反抗與戰爭金融的破產早已宣告通過發鈔替代發債解決財政赤字不可行。17世紀末，為擴張殖民地，戰爭金融興起，為籌措巨額軍費歐洲各政府都開始財政赤字貨幣化，在殖民地建立起了典型的政府信用貨幣體系。通過在殖民地強製征稅來驅動本國貨幣流通，實現貨幣體系的殖民。為維護主權貨幣的地位，殖民國也會采取措施禁止殖民地通過開辦銀行發行鈔票，防止政府發行的鈔票被取而代之。事實上，即使禁止開辦銀行，當殖民地人民意識到欲壑難填的殖民政府發行的鈔票越來越多，但是能買到的東西卻越來越少時，就沒有人願意持有這種貨幣了。由此衍生的“抵製賦稅”情緒隨著貨幣體系的殖民擴張而不斷高漲，這是美國人民擺脫英國統治的明顯特徵之一，也是政府信用貨幣體系破產的前兆。

　　魏瑪政府破產也源於政府印鈔還債。1919年，在第一次世界大戰中戰敗的德國魏瑪政府，被動地簽訂了巨額賠款條約。但巨額賠款根本無法通過稅收收入負擔，形成了巨額的財政赤字，而魏瑪政府選擇了通過財政透支來彌補，引發了德國歷史上最為嚴重的通貨膨脹。這次史無前例的惡性通貨膨脹造成了巨大的經濟損失，破壞力要遠遠超過戰爭。因此，魏瑪政府的案例理應成為財政赤字貨幣化永遠的訓誡。惡性通貨膨脹使得魏瑪政府再也無法通過印鈔還債。為了彌補赤字，魏瑪政府采取了現代貨幣理論所主張的“增加稅收”措施，不僅通脹沒有得到抑製，加重的稅負還激起了民眾的反抗。1923年底，魏瑪政府主動宣布原有貨幣體系破產，證明了政府通過向中央銀行透支來償還債務、投放貨幣的政府信用貨幣體系勢必在通貨膨脹中走向滅亡，而增加稅收只會加速滅亡。

　　（三）治理通貨膨脹的關鍵在於強化財政的預算約束

　　以新中國治理通脹的成功經驗為例。中國人民銀行於1948年12月在石家莊成立後，巨額軍費支出和建設開支造成的財政赤字主要靠人民銀行直接發鈔票彌補，造成了貨幣總量的急劇攀升。財政赤字貨幣化勢必引發通貨膨脹，1948年12月人民銀行成立當月貨幣總量是185億元，1949年12月增至2.89兆元，短短1年時間貨幣總量增長超過了155倍，物價漲了75倍。惡性通貨膨脹不僅對經濟的傷害很大，也可能動搖政府的執政根基。

　　當時主持中財委工作的陳雲指出，解決財政收入有征稅、借債、發行鈔票三種辦法，公債的辦法比發行鈔票好。為此，陳雲提出發行“人民勝利折實公債”，由居民和工商業購買，將公債面值與麵粉、大米、小米、布匹、煤炭等物資掛鉤，人民銀行每旬公布一次兌換牌價。發行“人民勝利折實公債”就是向老百姓承諾，政府借錢是要還的，本質上是強化因為財政赤字貨幣化而被僭越的預算約束，恢復政府的公信力。1950年1月發行“人民勝利折實公債”，3月通貨膨脹很快就消退了。

　　（四） 中央銀行和財政分離是歷史選擇的結果

　　一個無限發鈔的政府，最終會喪失貨幣的信用，因此，財政政策和貨幣政策之間的邊界劃分是長期實踐的選擇。作為現代中央銀行鼻祖，1694年成立的英格蘭銀行初衷就是為了將貨幣發行權與王權分離。但早期中央銀行與財政沒有完全隔離，經常出現財政向中央銀行透支的現象。英格蘭銀行最初的職責是根據黃金儲備情況發行印鈔，但在18世紀頻繁因戰爭等因素被財政透支，被迫暫停黃金兌換並引發通脹。美聯儲自成立後的首要職責是為政府融資提供資金支持，最終導致了通貨膨脹和政治紛爭。1951年3月4日《美聯儲—財政部協議》（FED-Treasury Accord）正式頒布，美聯儲發布公告稱將避免“政府債務貨幣化”。在此之後，政府債券管理政策和貨幣政策得以真正完全分離，美聯儲開始著手調節貨幣供應以保持經濟穩定運行。從英美等發達經濟體中央銀行發展的歷史看，中央銀行早期的定位主要是為政府融資服務，在經歷了長期摸索試錯並付出巨大社會成本後，最終才促成了對中央銀行與財政關係的深入反思和嚴格隔離，形成了中央銀行與財政各司其職的現代中央銀行制度。

　　中國人民銀行從財政體系分離，是社會主義市場經濟發展的一項重大變革。在改革開放之前，中國實行“大一統”的財政金融體制，人民銀行與財政部一度合署辦公，僅對外保留人民銀行的牌子，銀行也“只是算账、當會計，沒有真正起到銀行的作用”。1978年，人民銀行和財政部正式分開辦公，開始履行宏觀調控的職能；1983年，經國務院批準，工商銀行從人民銀行剝離，承接此前的信貸和儲蓄業務，而人民銀行則開始專門行使中央銀行職能，初步確定了現代中央銀行和財政制度的基本框架。但當時財政與金融體系之間的防火牆尚未完全築牢，信貸資金財政化使用的現象仍較為普遍，出現了1984年、1988年和1993年三次嚴重通貨膨脹。1995年《中國人民銀行法》公布，規定“中國人民銀行不得對財政透支，不得認購、包銷國債和其他政府債券”“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款”，從法律上明確了人民銀行不得對財政“透支”的制度安排。1995年《中國人民銀行法》公布之前的中央財政向人民銀行的歷史借款1663.57億元於2003年10月經全國人大常委會同意轉換為標準的國債。此後，中國宏觀調控有效性明顯增強，再也沒有發生嚴重通貨膨脹，經濟、物價運行的平穩性不斷提高，金融體系持續完善，守住不發生系統性金融風險底線的能力得以增強。

　　厘清中央銀行與財政關係並不意味著財政失去赤字空間、不能發揮積極的財政功能。恰恰正是通過阻斷財政對金融的無序透支、硬化財政預算約束，才有利於最大限度地減少政府對市場資源的直接配置，更好地發揮政府作用，增強各類經濟主體的活力和競爭力，並從根本上提高財政可持續性。

　　四、結   語

　　從財政視角分析，在理論上，政府以稅收驅動發行貨幣和現代經濟體系格格不入；在制度上，以通脹約束為目標的財政預算制度是不可能實現的；在實踐上，財政赤字貨幣化均釀成了嚴重通貨膨脹的惡果。因此，現代貨幣理論存在無法克服的邏輯缺陷。擴張的財政政策、中央銀行購買國債、量化寬鬆貨幣政策都是現代宏觀經濟學的應有之義，並不是從現代貨幣理論引申得出的，其效果也與現代貨幣理論無關。因此，現代貨幣理論危害較大，難言貢獻。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行貨幣政策司司長)