資金危機下的康得新：歸咎於大股東的激進擴張

記者 | 習曼琳

編輯 | 曾福斌

账上躺著150億元現金卻還不起15億元的債券，“錢到底去哪了？整個市場都在問。”一位關注康得新的資管人士對界面新聞記者表示。

短短幾個月，大股東違規佔用資金曝光，因涉嫌財務造假被監管層立案調查，閃電被ST，股價暴跌市值縮水400億，銀行账戶遭凍結，募投資金被劃走，這對昔日風光無限的白馬股康得新來說，一切都發生得太快。

近日，界面新聞記者探訪康得新生產基地了解到，目前工廠生產尚算正常，但資金確實緊張；投資機構對其悲觀觀望，均將本次資金危機歸咎於大股東的激進擴張，進軍碳纖維便是典型，此次流動性危機更讓公眾重新審視康得集團此前所畫的“大餅”。

資金危機蔓延

1月28日，界面新聞記者趕往康得新位於張家港市晨港路的廠區，這裡是康得新主要產品光學膜和預塗膜的主要生產基地。

在工廠大門口，記者遇到了來追討建築款項的工人，他們自稱為“海天建設”的工作人員，承包了康得新“裸眼3D項目”中的潔淨車間工程。這些工作人員稱，康得新原定於2018年年底支付他們工程款項約六百萬，卻遲遲未支付，目前正在進一步商議中。

這也說明，從2019年1月開始爆發的流動性危機，逐漸開始影響到康得新的生產經營。對於上述工程款，康得新方面對界面新聞記者表示，上述款項屬於募投項目資金用途，因公司募投账戶資金被劃轉，因此無法支付相關工程款。

據康得新公告，已有6家銀行從募集資金監管账戶中劃轉6億元募集資金，另有募集資金15億元被凍結。此外，公司70.68萬平方米土地，18.18萬平方米房屋建築物，1314台/套機器設備被查封，合計約18.94億。

此前在網絡流傳的一份《告知函》中，康得新光電對有資金往來的商業合作夥伴表示，受在康得新光電的委託下，經張家港市政府同意，由張家港保稅區管委會指定公司代收代付相應款項。

另外，該《告知函》還稱在張家港市政府的直接參與和指導下，目前已制定出確保生產經營與金融市場嚴格區隔開的生產運營方案，同時政府將提供政策和經營資金的協調，可保障康得新光電後續穩定、正常的生產經營。

康得新內部人士向界面新聞記者證實了上述內容的真實性。不過，上述海天建設相關負責人對界面新聞記者表示，在1月11日，公司稱該款項將由政府託管，告知其向張家港保稅區管委會申請付款，後來由於未知原因政府不願承擔。

在康得新的流動性危機中，張家港市政府的態度尤為關鍵。在2018年11月7日的一次機構投資者溝通電話會議中，鍾玉對投資者表示，蘇州政府和張家港政府成立60多億元的債權基金，承接大股東的全部流通股的債權和員工持股，沒有平倉線，不受市場波動的影響，維護大股東的控股地位。隨後公司公告稱，張家港城投投入27億作為紓困資金。

截至目前，上述合作並無下文，鍾玉所說的債權基金並未實際落地，股權質押方已經將康得新起訴或者劃轉資金。目前來看雙方未完全達成一致。

工廠生產方面，康得新公司方面對界面新聞記者只是強調，並未受影響，工廠生產運作一切正常。

根據界面新聞記者在康得新位於張家港市晨港路的工廠現場蹲點發現，該工廠生產無明顯異常，在2小時內有5輛貨車進入、7輛貨車開出，因臨近年末，尚無法判斷流動性危機是否波及。

界面新聞記者探訪康得新幾家汽車膜經銷店，均表示目前供貨正常，付款周期和合作並未受到影響。

此前網絡曾爆出員工工資推遲發放，據上述工程承包商負責人了解，有個別部門如3D部門的工資晚發了十幾天，與其對接的工程部一律今年取消年終獎，“工資是小事，關鍵的是員工持股，虧得一塌糊塗，還有員工在門口拉橫幅”。據他了解，公司內部資金“很緊張，大股東挪用資金成為共識”。

在這危機時刻，一位內部員工對界面新聞記者表示，康得新董事長鍾玉曾拋出了“同舟共濟”的表述。

涉及的眾多金融機構則處於觀望態度。界面新聞記者在現場偶遇一家寧波的私募基金公司前來調研，他對界面新聞記者表示，目前最關心的是公司的運營情況和張家港政府的態度，如果公司運營正常，還是對公司業務有信心，初步判斷大股東的碳纖維項目佔用了資金。

一家為康得新提供借貸的金融機構人士則表示，目前市場有兩種說法，一是證監會現在對財務造假零容忍，會進行強製退市；一是張家港政府會力保，畢竟是“納稅大戶”。

一位長期關注康得新的資管行業人士對界面新聞記者表示，“上市公司還好，大股東應該是出事了。”一位康得新員工也表示，現在“情況並不明朗”。

目前，康得新大股東挪用資金已成為事實，其質押率也已超99%，但資金的去向成謎。如此，這家曾經的“千億白馬股”，未來的控制權也將面臨變數。

如果接受國資舒困，控股權很可能旁落，已經69歲高齡的董事長鍾玉將會如何選擇？目前控股股東康德集團僅持股24.05%，為保衛控制權還與二股東簽訂兜底協定並結為一致行動人，目前該案已被證監會立案調查，尚無定論。公司早在去年11月就修改公司章程，大幅增加了反惡意收購條款。

此外，今年1月30日，在公司任職18年的“二把手”——總裁徐曙離職。目前，以鍾玉和徐曙為首的管理層任期已在今年1月15日到期，但公司仍未將換屆提上日程。

由於大股東存在資金佔用，公司因涉嫌財務造假被立案調查，從事投資者維權的一位資深律師對界面新聞記者表示，只要立案調查了很可能會處罰，只有1%的公司不會被處罰，一旦被定為虛假陳述，公司將面臨最高60萬元的罰款，也並不足以形成威懾。而且證監會調查時間漫長，短至數月長至數年。

這位律師呼籲受損的投資者提起集體訴訟。“股民們虧慘了，虧幾千萬的都有，”上述律師表示，目前對康得新的索賠處於預征集階段，已經有數百位投資者提起訴訟。

碳纖維之謎

界面新聞記者採訪發現，相關金融機構最關心的就是碳纖維項目。流動性危機直接指向大股東的資金鏈斷裂，讓眾多投資者的碳纖維之夢破碎。

康得新董事長鍾玉生於1950年，技術出身，此前為北京航空航天大學系統管理工程碩士，高級工程師，1988年創建康得集團，2001年創辦康得新。2010年，康得新以“全球最大的預塗膜生產企業”的標簽在A股上市，康德集團官網上張貼著諸如《康得新扼住下一代顯示技術“咽喉”》、《人民日報：康得、康得新碳纖維複合材料讓飛機更輕盈》等新聞報導。

2017年，康得新在富比士全球最具創新力企業100榜單中作為唯一的新材料企業位列第47名；2018年，鍾玉在富比士北京富豪榜中以170億元身家位列第35。

康得新也成了投資者心目中的“白馬股”、高新技術企業。自上市以來，康得新股價步步高升，2017年市值越過千億大坎。

2015年，鍾玉還許下五年內康得新達到3000億市值諾言，堪稱“大躍進”。但事實上，由於技術含量不高，光學膜和預塗膜龍頭並不足以支撐三倍的市值增長，市場需要新“故事”，鍾玉的目光落在了高尖技術——碳纖維材料上。

鍾玉曾對投資者承諾碳纖維業務將於2020年注入上市公司。該板塊初期主要由大股東康得集團投入，一旦盈利穩定便可注入上市公司，獲得市值攀升。投資者對碳纖維業務注入的預期也推升了康得新的股價。

那麽康得集團做的碳纖維競爭力究竟如何？應用是否順利？

目前碳纖維業務主要在康得集團體系：目前主要有中安信、康得碳谷、康得複材、常州康得複材四大生產基地，其中上市公司康得新只有少量出資，具體如下圖：

其中投資金額最大的康得碳谷成立於2017年8月，已於2018年2月開工，但康得集團的出資僅到位2億元。2017年10月，康得碳谷增資協定稱康得集團將以現金出資90億元，隨後改為現金及其所持中安信股權的方式出資，出資時間調整為2018年12月31日前完成。2018年5月，康得新在回復深交所問詢函中稱其20億元增資款已到位，大股東康得集團的90億元僅到位2億元。隨著流動性危機暴露，康得集團不得不再次延遲出資時間，修改為2019年6月30日前完成。

在大股東資金僅到位2億元的情況下，根據公告披露，康得碳谷高性能碳纖維產業平台項目一期項目36萬平米土建工程已進入收尾階段，開始進行機電安裝，預計2019年實現建成投產。

中安信的最新情況是，其大股東一家新疆投資管理公司（由康得集團控股）將其持有的中安信30%股權全部質押給榮成市國有資本運營有限公司。

來源：天眼查

至於上述碳纖維板塊的盈利能力，根據康得新此前披露，截至2018年1月，康得複材已與寶馬、奔馳等國內外59家整車廠建立合作，已簽訂合約額達28億元。

至於上述合約進展，鍾玉在2018年11月7日的電話會議中表示，中安信和康得複材預計將在2019-2021年，三年平均年利潤超過10億元，可以實現在2020年注入上市公司。

但由於康德集團並不對外披露，無法得知其具體業績和經營情況，根據僅有的康得新披露的數據，界面新聞記者整理如下：

康得集團資金來源主要為股票質押融資、發行PPN（一種向特定投資人發行的債務融資工具）、銀行貸款、經營現金流入和股權投資分紅收益等。截至2017年末，康得集團主要資產為長期股權投資83.49億元、可供出售金額資產39.24億元。主要持有的資產為上市公司股權，以及對碳纖維及碳纖維複合材料產業的投資。

但根據上表，康得集團的淨利潤逐年下滑，如在上述數據基礎上剔除上市公司康得新部分，康得集團的負債率在上升，盈利狀況下降。根據這些數據可從側面窺探康得集團的碳纖維事業，而碳纖維究竟目前應用情況如何、回報期多長是決定性因素。

碳纖維（carbon fiber），是一種含碳量在95%以上的高強度、高模量纖維的新型纖維材料，品質輕強度高，可應用於航天、航空、汽車、電子、機械、體育等領域。

中國汽車流通協會常務理事賈新光在接受界面新聞記者採訪時表示，碳纖維作為一種複合材料應用非常廣泛，但成本高昂，至今還沒有成熟的大規模應用的領域：“比如體育用品市場體量太小，航空航天領域技術要求太高，汽車領域則是一個適於廣泛推廣的領域。”

正是上述原因，鍾玉選擇以汽車輕量化的趨勢作為切入點，並延伸至航空航天領域。

鍾玉曾在接受《中國經營報》採訪時判斷，碳纖維在民用航空與汽車工業的應用意味著一個工業時代的到來：“中國鋼產量40%用在汽車上，如果汽車使用碳纖維，這個量不得了。”目前碳纖維技術仍被國外所壟斷，鍾玉提出了“國產替代”的設想。

對於目前碳纖維在汽車市場的應用，賈新光表示，汽車市場目前因為成本和技術兩方面原因無法大規模使用。成本方面，由於價格太高，需求被抑製，目前碳纖維主要應用於高端跑車，傳統車型無法應用；技術方面，國內的碳纖維製造商與國外相比還有一大段距離，技術引進困難，目前眾多車企使用的碳纖維主要來自於日本。

除了汽車，碳纖維在航空航天領域是一大剛需。界面新聞記者了解到，碳纖維可用於機身、機翼和內飾等，波音空客的飛機對碳纖維材料佔比達到機身的50%，中國商飛C919上碳纖維材料達到23%左右。

鍾玉曾在去年11月的電話會議中對投資者誇下“海口”：“康得已經拿下C929的中機身，是價值最高複雜度最高的部分，C919已經給康得下了超過100億美金的訂單，未來還將面向國內通用航空和大型無人機。”

鍾董事長所述真實性如何？一位研究航空材料性能的教授對界面新聞記者表示，目前C919所用的碳纖維主要來自美國兩家公司：氰特和赫氏，但不排除未來材料國產化的趨勢。

上述人士表示，國內碳纖維企業要成為商飛供應商還有很長一段路要走，關鍵因素在於能否通過民航的適航審定，這個過程周期比較長，除了對產品性能有嚴格要求，同時也看重產品的可靠性、穩定性等指標，背後的工藝品質需要長期積累。目前國內企業碳纖維雖然在某些局部研發有些突破，但是整體的規模製造能力相比美國日本的企業，技術能力相差至少十年。國產碳纖維替代進口材料尚需一定的時間周期，即便替代，一般會先從舵面、尾翼等次承力部件開始。從短時間來看，目前通用航空和無人機市場倒是國內碳纖維企業不錯的機會平台。

界面新聞記者從一位商飛內部人士處得知，康德集團目前是C929的供應商之一，但在C929拿到最終合格證及批量生產之前，所有的材料工藝都需要經過長時間的適航驗證過程。而具體康得集團負責供應機體哪一部分的複合材料，目前還處於保密階段。

由此可見，康得集團碳纖維面臨的路線極其艱巨。康得新在2018年半年報中稱，碳纖維板塊注入的具體時機，將根據整體產業發展進度及資本市場的客觀環境而進一步確定。

白馬股的焦慮

大股東的任性無疑連累了上市公司。

1月20日，康得新承認被大股東佔用資金，账上有150億現金卻無法償還15億的短期債券，深交所直接質問是否存在財務造假。

一位業內人士對界面新聞記者表示，現金造假一般有三種手法：一是使用上市公司的資金做抵押，再為大股東貸出同樣的資金；二是在財報披露的時間節點留存現金，財報披露之後挪為他用；三是公司偽造虛假銀行存款存單。

公司資產負債表顯示，截至2018年9月底，公司資產負債率45.46%，账上現金餘額150億元，理財資金27.9億元。根據2018年半年報，公司銀行存款160億元，其中受限制的資金8.8億元。根據2017年年報，公司委託理財共計46.4億元，其中募集資金25.5億元，還有26.5億元未到期。

現金充足的同時，康得新還背負高額債務：截至2018年9月底，公司負債總額167億元，其中帶息債務總額107億元。從期限來看，流動負債121億元，長期負債46億元。

單純從現金與負債的匹配來看，账面現金足夠償還上述債務，但康得新寧願支付金融機構更高的利息或者以違約為代價，也不願意將現金用於償還債務，讓人疑惑。根據康得新2017年半年報測算，2017年運營資金需求約為50-60億元，但账上現金高達185億元。康得新卻還在舉債，因此，深交所曾發函要求公司說明長期通過舉債維持超過運營需要的貨幣資金的必要性和合理性。

康得新隨後回復稱，上述現金由日常運營資金、光學膜二期募集資金、保證金及計劃還貸資金、以及並購儲備資金四部分構成。界面新聞記者發現，康得新在账上現金充裕的同時，現金流卻長期緊張，經記者測算，公司自由現金流從上市以來累計存在50億元缺口。目前公司账上資金或涉嫌造假，有必要重新審視康得新此前的業務進展以及融資情況。

2017年底账面資金構成，來源：公司公告

上市公司康得新的主要業務為光學膜和預塗膜，2018年上半年營收佔比分別為87%和12%，主要應用於汽車和消費電子兩大領域，主要客戶有寶馬、蘋果、三星、奔馳、五糧液等。

從2015年開始，康得新以“膜材料龍頭企業”的標簽進行巨量融資。現金流量表顯示，在2015年-2018年9月底，籌資活動現金流入分別為84億元、147億元、147億元和83億元。康得新通過債券、定向增發、借款等總共募集156億元的資金用於擴張，其中“年產1.02億平米先進高分子膜材料及年產1億片裸眼3D模組產能”的生產基地總投資84.9億元。

但上述項目進展緩慢。2018年7月，公司稱因前期開發和設備製造進程略長於預期，兩大項目投產時間均延後至2019年6月。

相對於激進的融資活動，公司自身業務經營則保守得多，2014-2017年來的資本開支均低於5億元，同時花費大額資金用於投資，在2017年對外投資支出現金高達81億元，使得可供出售金融資產從2017年年初的3.76億元增至45億元，主要是由於對江蘇蘇寧銀行的投資款3.9億元、對康得碳谷的投資款20億元和風險投資款3.2億美元。

大量資金沉睡账面導致公司總資產周轉率從0.79降至2017年末的0.39，經營效率的下降導致淨資產收益率從2015年的25.7%降至11.51%。

為何公司寧願將大筆投資用於高風險投資，卻不願投入經營呢？

值得注意的是，作為一隻“白馬股”，康得新的業績高速增長已不再。

公司自上市以來的八年內，營業收入從5.24億元增長至118億元，淨利潤從2.7億元增長至25億元，市值也相應翻了20倍。多位康得新車膜經銷商對界面新聞記者表示，目前在車膜方面康得新是國內龍頭，賣得還不錯，在國內沒有競爭對手。

從淨利潤來看，2013-2016年增速都維持在30%以上，產能增長驅動公司業績增長，公司稱2017年至2020年，光學膜二期項目的產能陸續投放將成為公司業績增長的動力。

但近年來，公司業績增速整體呈不斷下滑趨勢，2018年第三季度的營收收入和淨利潤增速分別為14.65%和17.17%，均為歷史最低。

康得新營收增速，來源：wind

細分來看，業績下滑主要來源於光學膜，與下遊消費電子和汽車領域增速放緩的趨勢一致。

上述趨勢也可從同行業的其他上市公司看出。以航天彩虹（002389.SZ）為例，其在2014-2017年光學膜實現的營收分別為1.31億元、3.36億元、4.75億元和0.7億元，增速放緩並出現大幅下滑；以東材科技（601128.SH）為例，其生產的光學塗布在2016、2017年的營收分別為2.76億元和0.72億元。

業績內生增長乏力無法支撐起這隻“白馬股”千億市值，公司轉而對外並購需求外延式增長。2018年2月，公司稱將引進海外先進材料及技術，擬以現金收購Genstar Private Equity持有的BOYD（寶德）公司100%股權。但這一重組在2018年9月因“收購項目在美國審批的困難程度加大”而終止。

受下遊需求疲軟限制，康得新產能不可能無限制擴張，這也可以解釋公司為何對擴大產能更加謹慎。康得新光電材料事業群市場研究中心副總經理韓靜對界面新聞記者表示，未來康得新的長期戰略方向是高端化，目前相關研發設計已經完成，只等上述二期工程完成以進行生產。

因此，綜合下遊消費的下滑趨勢、產能擴張的不確定性，疊加公司流動性危機帶來的負面影響，公司短期內業績滑坡已成定局。根據康得新2018年年報業績預告，預測實現淨利潤約3.95億-5.9億元，同比下降76%-84%。

從未來發展看，大股東的流動性危機使得碳纖維業務前途暗淡，對上市公司的影響還未完全暴露出來；康得新是否能維持現有業績穩定並保持龍頭位置還未知。

在一夜被ST後，康得新已經連續8個交易日跌停，最新股價4.00元，市值僅剩142億元。