余永定:人民幣匯率不存在大幅貶值基礎

　　專訪余永定： 人民幣匯率不存在大幅貶值基礎 宜盡早完成匯率改革

　　記者 楊燕青 宋易康 後歆桐

　　余永定

　　[ 所謂不乾預是指不逆勢而動，即不要在人民幣因為基本面的某種組合而處於升值或貶值通道之時，反其道而行之。但如果匯率處於雙向波動狀態，為了熨平波幅（而非改變匯率變動趨勢）而進行乾預是可以的 ]

　　自上周五央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，並宣布將根據需要進行逆周期調節後，人民幣本周在6.83左右徘徊。

　　8月9日，在岸人民幣對美元在6.83附近震蕩，離岸人民幣對美元回調逾百點，在6.83附近波動。截至16：20，在岸、離岸人民幣對美元分別報6.8274、6.8284。

　　人民幣匯率持續調整下，跨境資金仍然保持淨流入，7月外匯儲備數據不降反升。人民幣需不需要打掉“7不可破”的預期？

　　“除非在極端情況下，央行沒有必要乾預外匯市場。即使人民幣匯率破7，我也不認為央行非要乾預外匯市場不可。”近日，中國社科院學部委員余永定接受第一財經記者採訪時表示，所謂不乾預是指不逆勢而動，即不要在人民幣因為基本面的某種組合而處於升值或貶值通道之時，反其道而行之。

　　余永定稱，以中國目前的形勢，人民幣很難出現大幅度貶值的情況。除資本管理外，匯率貶值是抑製資本外流、平衡國際收支的一種重要工具，“其他國家都在廣泛使用這個工具，我們沒有理由對這個重要工具棄而不用”。

　　余永定認為，匯率實現自由浮動目前的時機很好，宜盡快完成匯率改革。

　　7和6.9並沒有太大區別

　　第一財經：今年6月你曾說過，不到萬不得已不要乾預市場。如今人民幣已經逼近“6.9”關口，你認為目前到了“萬不得已”的時候嗎？你認為人民幣如果破“7”，央行會出手乾預嗎？

　　余永定：人民幣匯率自2017年年中開始回升，2018年初止升企穩，第二季度（4月2日）開始貶值，7月後加速貶值。

　　自2015年以來的人民幣升值的長期趨勢已經結束。不過，到目前為止，儘管人民幣出現較大貶值，但遠未到央行必須乾預的危險水準。在今後一段時間內，人民幣在波動中貶值應該是大概率事件，現在匯率是6.9左右，其實7和6.9並沒有太大區別，如果有，也僅是心理上的。

　　根據盯住一籃子貨幣、中間價等於收盤價加中間價算數平均數的定價公式，如果美元指數穩定，人民幣對美元匯率也應該穩定。只有這樣才能保持人民幣匯率指數（CFETS）穩定。但事實是，7月份以來，美元指數穩定，人民幣匯率和CFETS同時下跌，說明中國央行基本沒有乾預外匯市場。

　　所謂不乾預是指不逆勢而動，即不要在人民幣因為基本面的某種組合而處於升值或貶值通道之時，反其道而行之。但如果匯率處於雙向波動狀態，為了熨平波幅（而非改變匯率變動趨勢）而進行乾預是可以的。在雙向乾預的過程中，外匯儲備有進有出，總量不會有很大變化。但即便如此，乾預也應該越少越好。

　　從企業角度來說，希望減少匯率的不確定性對利潤的影響，就應該套期保值，而金融機構也會為企業提供這些金融工具。除非在極端情況下，央行沒有必要乾預外匯市場。即使人民幣匯率破“7”，我也不認為央行非要乾預外匯市場不可。

　　第一財經：人民幣這一輪如果持續貶值，給中國經濟以及中國金融穩定帶來的弊端甚至可能的危害是什麽？

　　余永定：人民幣在一段時間內持續貶值既有利也有弊，我主要談一下“弊”的部分。弊是可能會強化人民幣貶值預期，導致貶值的超調。

　　從短期講，通常如果匯率在短時間內大幅度貶值，例如貶值超過25%，可能產生四點主要危害：銀行資產-負債幣種錯配導致銀行危機、企業債務危機、主權債危機、通貨膨脹。

　　中國的銀行和企業的海外債務水準相對較低，人民幣貶值尚不至於引起前兩種危機。中國更不存在出現主權債危機的危險。至於通貨膨脹，我們應該警惕，但現在還不至於因人民幣貶值而導致通脹失控。

　　事實上，更重要的是，以中國目前的形勢，人民幣很難出現大幅度貶值的情況。在目前情況下，動用外匯儲備穩定匯率是得不償失的。在2015年~2016年的短短兩年中，外匯儲備損耗1兆美元是中國經濟的損失。我認為，即便當初不乾預，人民幣匯率也會在2017年回穩。此外，國際收支平衡和海外投資頭寸統計也不支持“藏匯於民”的說法。

　　第一財經：目前全球貨幣政策尤其中美貨幣政策分化加大，這種貨幣政策分化在未來一年乃至數年內會如何影響資本流動以及人民幣幣值？此外，雖然至今並未出現如“8·11匯改”時的大量資本外流，但你在去年底時曾警示，2018年的風險主要是資本外流造成人民幣貶值。你當時提出的應對方法是停止乾預，同時完善資本跨境流動的監管。當資本外流推動人民幣貶值再度出現時，你認為央行是否應堅持退出常態化乾預？完善資本跨境流動監管應采取哪些具體措施？

　　余永定：在中國，匯率的大幅度貶值主要是資本項目變動造成的，而資本外流的急劇增加又主要是套利資本平倉和資本外流造成的。企業和個人的提前購匯和推遲結匯之類的行為則會在一定時間內起到推波助瀾作用。

　　預期對短期跨境資本流動具有重要影響，但我們往往過分誇大預期對資本外流的作用。例如，資本外流並不一定是因為預期人民幣會貶值，更何況預期也是由基本面決定的。在中國外匯市場上，“適應預期”佔支配地位，因而“羊群效應”顯著。儘管如此，如果基本面不支持，貶值預期或升值預期都不能持久。

　　2015年~2016年人民幣貶值預期比較嚴重，貶值預期與資本外流相互強化，以致大家一度擔心人民幣貶值會失去控制。但進入2017年，人民幣開始企穩回升，人民幣貶值預期也隨之煙消雲散。

　　是什麽原因導致了這種轉變的發生？是因為執行了匯率“維穩”措施（大量使用外匯儲備進行乾預、引入新的匯率中間價定價規則）？還是因為其他原因？

　　我認為，2017年人民幣企穩回升的主要原因首先是國內、國外經濟基本面發生了變化。2016年底，美元指數急劇下跌，從102下跌到2017年9月初的91.07， 在2018年1月底更跌到88.75，為2014年底以來的最低點。與此同時，特別是在2017年的前兩個季度，中國經濟出現明顯好轉勢頭。國內外經濟基本面的變化所決定的資本流向有利於人民幣的趨穩回升。

　　其次，資本管理的加強也大大抑製了資本外流。

　　還有一個原因可能是人民幣已經貶值到位。換言之，想流出的、能流出的資本已經外流了。動用外儲進行乾預和引入匯率定價新規也可以打擊旨在沽空人民幣的投機資本，但對基於基本面的資本外流則難以起到抑製作用。對於外流資本來說，匯率越穩定，換匯成本越低。

　　總之，除資本管理外，匯率貶值是抑製資本外流、平衡國際收支的一種重要工具，其他國家都在廣泛使用這個工具，我們沒有理由對這個重要工具棄而不用。

　　當前形勢好於2015年

　　第一財經：你認為這一輪人民幣匯率下跌與“8·11匯改”人民幣下跌還有哪些主要區別？中國經濟基本面與“8·11匯改”時期中國經濟基本面相比有何變化？近期中央政治局會議“六穩”對於穩定人民幣預期有什麽幫助？

　　余永定：2018年第二季度以來，中國的內外經濟形勢出現了一些變化，如中美貿易摩擦爆發、經濟增速趨緩、中美貨幣政策分化等等，這些變化肯定會影響人民幣匯率預期。而經常項目的轉差和資本外流的加劇也會對人民幣施加更大的貶值壓力。但總的來說，到目前為止，當前形勢比2015年要好。

　　同時，雖然現在的人民幣匯率下跌速度接近2015年“8·11匯改”後的下跌速度，但市場並沒有出現當年的那種恐慌情緒，這說明市場比過去成熟了很多。應該看到，儘管匯率下跌迅速，但外匯市場上的日交易量比2015年時小得多。我認為，資本管理的加強對穩定市場起到了重要作用。

　　那麽，接下來央行應該向市場傳遞什麽資訊呢？貨幣當局應該向市場傳遞不會乾預的信號，這樣，市場就可以對未來匯率的變化和央行的政策做好思想準備，而不會因為事出突然，做出過度反應。與此同時，央行應該加強對跨境資本流動的管理，減輕因資本外流對人民幣產生的壓力。

　　此外，值得一提的是，中國存在不少金融資產“堰塞湖”，湖裡蓄滿了流動性，一旦崩塌，後果相當危險。例如，中國的房地產市場就值得高度關注。但是，只要疏導得力，資產泡沫崩潰導致資本大量外流的情景是可以避免的。近期中央政治局會議的“六穩”對於穩定人民幣預期肯定會有積極幫助。

　　第一財經：你認為當前市場對人民幣的預期是分化的嗎？為何會出現人民幣有貶值壓力，卻無貶值預期的情況？這一輪人民幣貶值是否充分消化了中國巨集觀經濟、外部貿易摩擦及方方面面可能面對的壓力？

　　余永定：我認為，存在人民幣貶值壓力，卻無貶值預期的說法不準確。2018年8月3日，央行宣布把外匯風險準備金率從0上調到20%， 人民幣應聲反彈這點就說明市場存在人民幣貶值預期。但是目前的貶值預期不如2015年“8·11匯改”後那麽強烈。在資本管理得到加強之後， 市場可能會比2015年更多關注經常項目的平衡狀況。在央行不乾預的情況下，匯率的變化應該能夠較快糾正國際收支不平衡。不僅如此，前一段時間匯率的貶值已經包含了貶值預期的影響。因而，目前的匯率水準應該基本反映了外匯供求的真實狀況。如果未來經濟的基本面如我們所預期的那樣有所轉差，匯率將會進一步貶值，但發生大幅度貶值的可能性不大。

　　目前仍是匯率自由浮動的好時機

　　第一財經：強美元是推動本輪人民幣下行的重要因素之一。如何判斷美元匯率的未來走向？川普一直以來都是強美元的唱衰者，7月還兩度口頭乾預美聯儲貨幣政策，這是否可能在短期內逆轉強美元走勢，並適度緩解人民幣的貶值壓力？

　　余永定：美元指數的上升與川普的經濟政策目標是相衝突的，但川普卻缺乏必要的政策手段壓低美元匯率，他可能會進一步破壞美聯儲的獨立性，向世界其他國家施壓，要求其他國家使本國貨幣升值。川普的一些言行可能會削弱美元，但似乎不會從根本上緩解人民幣的貶值壓力。

　　第一財經：但從長期看，隨著我國境內資本市場擴大開放，境外資本參與境內資本市場的管道也有望進一步拓寬，這能否吸引或者應該如何吸引更多資本流入，並對人民幣長期匯率形成支撐？

　　余永定：“資本市場開放”的含義是指進一步開放金融服務業，這與開放資本項目和實現資本項目下人民幣可兌換是兩回事。開放金融服務業和開放資本項目不可混淆。例如，在中國注冊的外國銀行可以從事人民幣業務和外幣業務，但不能違反中國的外匯管理條例，將人民幣兌換成外幣匯出中國或將外幣兌換成人民幣以購買中國資產。

　　開放金融服務業一方面是履行中國的WTO承諾，另一方面是執行競爭政策，通過加強金融機構之間的競爭，改善金融服務的品質。在目前情況下，在進一步開放金融業的同時，應該加強對跨境資本流動的管理。例如，對於證券市場和債券市場的各種跨境管道不應放棄（淨）流量管理。

　　人民幣長期匯率根本上是靠經常項目，更準確地說，是靠貿易項目支撐的，而不是靠資本項目支撐的。

　　第一財經：關於資本項目開放和人民幣國際化，你此前曾表示過，與人民幣國際化的步伐相比，中國匯率市場化的步伐過於緩慢，已經錯過完成匯改的最佳時機。資本項目的開放和人民幣的國際化使匯率改革的難度增加。在此過程中，某種劇烈震動難以避免。你是否依舊持此觀點？如何看待進一步匯改的時間視窗？

　　余永定：我說錯過最佳時機了，只是表示希望不要再拖延匯率制度改革。什麽時候是最佳時機很難判斷。央行已經有1年多時間停止常態乾預，如果在人民幣貶值壓力進一步上升的情況下依然不乾預，在以後的某一天我們就可能會說，“中國已經在2018年初實現了匯率浮動。”

　　我認為匯率實現自由浮動的時機早就成熟了，2003年可能是最佳時機，目前的時機也很好。一味等待最佳時機，時機就都錯過了。希望這次人民幣如果破“7”，央行依然能夠不乾預。這樣，中國向浮動匯率制度的過渡可能就完成了。

　　匯率制度不改革，巨集觀經濟政策就難以獲得真正的獨立性，資本項目就無法完全自由化。而沒有資本項目的自由化，人民幣國際化的推進就會有困難。雖然有些事情是可以齊頭並進的，但基本的時序應該是匯率自由浮動—資本項目自由化—人民幣國際化。

　　當前，一些金磚國家、石油生產國可能比過去更希望用人民幣計價和結算。再有，外國投資者資產分散化的要求也必然導致對人民幣資產的需求。此外，對外輸出資本亦可能成為驅動人民幣國際化的主要途徑。綜上，人民幣國際化雖然難以按設計的路線圖實現，但卻可以在因緣際會中抓住時機一步一推進。

　　當然，人民幣國際化的最終實現，離不開浮動匯率，希望盡快完成匯率改革。攝影記者/吳軍

責任編輯：魏雨