身披科技股外衣 三六零最大的營收卻是廣告業務

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　　身披科技股外衣 三六零最大的營收卻是廣告業務

　　互聯網廣告成為三六零最為依賴的業務。

　　陳菲遐

圖片來源：視覺中國

　　4月1日一早，三六零（601360.SH）董事長周鴻禕一條微博內容引起不小關注：“最近狀態不好，挫敗感源自平衡不好工作和家庭的無能，大家不必牽強附會瞎猜胡亂聯想了。”

　　而3天之後三六零發布的亮眼年報，或許會讓有著深深挫敗感的周鴻禕揚眉吐氣一番。

　　4月3日晚間，三六零發布的2017年年報顯示，公司2017年營業收入122.38億元，同比增長23.56%；歸屬於公司股東的淨利潤33.72億，同比增長80.15%。

　　乍看之下，三六零發布的年報無論是利潤規模還是增速，都顯得異常優異。

　　首先是淨利潤遠超業績承諾。

　　在2017年11月2日江南嘉捷發布的重大資產重組公告中，三六零承諾2017年至2020年，扣非歸母淨利潤分別不低於22億元、29億元、38億元和41.5億元。根據之前披露的消息，三六零在2017年上半年的扣非後淨利潤為9.95億元，僅完成了業績承諾的45.23%。而在年報中，三六零扣非歸母淨利潤達到了27.51億元，超過了當時承諾的22億元淨利潤，順利完成業績對賭。

　　部門：千元

　　4月4日開盤後，三六零股價一路衝高至43.7元/股，漲幅達9.8%。後有所回落。截至收盤，三六零股價漲4.17%，報收41.46元。

　　但三六零的經營情況真的如看上去那麽優秀麽？

　　那得看和誰比了。因為從經營情況來看，對外宣稱以安全為產品內核的三六零，不再是一家高科技企業，互聯網廣告成為其最為依賴的業務。

　　收入分類顯示，122.31億元的收入中，互聯網廣告服務的收入為91.14億元，收入佔比達到了74.5%。另外兩項收入分別為遊戲以及智能硬體，收入分別為16.92億元以及10.98億元，佔比分別為13.9%以及9%。

　　部門：千元

　　不難發現，三六零2017年的業績與其收入增加及成本管控有直接聯繫。由於互聯網廣告業務的增速明顯，收入出現了23.5%的增速。同時，2017年沒有再計提股權激勵以及上市等中介費用，費用快速下降，導致營業總成本下降了約5%。

　　從收入拆分明細來看，三六零越來越依賴互聯網廣告。除了互聯網廣告以及智能硬體之外，遊戲業務收入逐年下滑，佔比也隨之萎縮。與此同時，互聯網廣告的收入佔比已超過半壁江山，且增速超過53%。按照這個趨勢下去，將三六零歸入傳媒板塊似乎更為合適。

　　如果按照主營業務進行估值，三六零屬於更為細分的互聯網廣告範疇，估值對標分眾傳媒（002027.SZ）。按照4月3日收盤股價測算，三六零總市值達到2692億元，對應的市盈率（PE）達到79倍。而按照分眾傳媒4月3日的收盤價12.08元/股測算，分眾傳媒總市值1477億元，市盈率約為24倍。

　　三六零之所以可以享受遠超其價值基本面的估值，原因有很多，其中很重要的一點就是三六零的體外業務隸屬於互聯網資訊安全板塊，這一業務的重要程度不言而喻。

　　三六零的主要產品包括五大類：互聯網安全產品及服務（如360安全衛士、360殺毒）、資訊獲取類產品（360搜索、360導航）、內容類產品（360影視大全、360娛樂）、智能硬體（智能攝影機、智能手錶）、國家安全及社會安全服務（獵網平台、360 Cert、威脅情報中心、DDoS Mon）。而在A股上市時，由於諸多原因，三六零剝離了收入、利潤以及想象太空巨大的國家安全及社會安全服務，僅保留了資訊獲取類產品、智能硬體等進入門檻不高的業務，也讓回歸後的三六零成了個廣告公司。

　　三六零享受超額估值的另一個原因，與上市時點有關。

　　三六零火速回歸是在2017年年末。

　　2017年11月2日晚間，停牌近5個月的江南嘉捷發布重組草案，公司通過資產置換及發行股份購買三六零100%股權。借殼完成後，上市公司實際控制人將變更為周鴻禕。

　　2017年12月25日晚間，證監會上市公司並購重組審核委員會定於2017年12月29日召開2017年第78次並購重組委工作會議，審議三六零借殼江南嘉捷上市重組事宜。12月29日，並購重組委宣布三六零借殼江南嘉捷上市重組獲有條件通過。從發布重組預案到正式回歸，前後不到兩個月時間。

　　可以說三六零的火速回歸拉開了“獨角獸”回歸A股的序幕。今年3月，藥明康德和富士康這兩家“獨角獸”順利拿到通行證。另一隻“獨角獸”寧德時代也於4月4日成功過會。這些“獨角獸”企業，從遞交材料到過會，都沒有超過3個月時間，寧德時代更是隻用了24天。

　　但是三六零回歸所付出的代價，或許比其他幾家都高。在上市前，三六零分別為銷售人員以及管理人員做了一份股權激勵，合計產生費用超過了10億元。另外還有回歸A股時作出的股權質押。3月20日，三六零發布了一份澄清公告，進一步還原了私有化時做出的財務規劃。

　　三六零在美股私有化退市時控股股東債權融資而進行了股權質押。在2016年，控股股東與招商銀行等六家銀行（“私有化銀團”）簽訂了貸款協定，並質押了其持有的標的公司48.74%股份，獲得貸款30億美元等值人民幣（人民幣201.3億元），並全部用於美股私有化交割。在三六零重組上市完成後，控股股東需要恢復原有的私有化貸款項下的股權質押。因此，目前三六零超過48%的股份都是被質押的。

　　據業內人士分析，股份一旦被質押，三六零的股價波動將直接影響上市公司的控制權。案例可參考樂視網（300104.SZ）。

　　在商業世界，依靠什麽賺錢並不重要，能賺到才是王道。但是三六零將廣告業務作為核心業務，其估值天花板也是顯而易見的。

責任編輯：張恆