程實：冰與火的經濟膠著

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實

　　“柳梢綠小眉如印，乍暖還寒猶未定。”2021年以來，全球經濟雖強勁反彈，但並未真正走出疫情陰霾。百年未有之大變局，正展現出變幻莫測的本質特點，全球經濟乍暖還寒，宏觀政策陰晴互現，金融市場跌宕起伏。我們認為，冰與火的經濟膠著，既是不確定性碰撞的結果，也預示著具有確定性的共振方向。在大分化的表象之下，新供給衝擊的深層邏輯愈發展現出主導經濟演化和市場運行的重要力量。唯有透過現象看本質、超越矛盾辨統一、忽略波動識趨勢，才能保有順勢而為、趨利避害的長期理性。

　　經濟膠著的三重表現。新冠疫情複雜影響之下，全球經濟一邊是火焰，一邊是海水，冷熱不均的趨勢現象比比皆是，南轅北轍的行為選擇層出不窮，喜憂參半的市場信息星羅密布，各種矛盾衝突呈現出相生共隨、深度膠著的複雜狀態。這種複雜的膠著狀態，體現在三個維度：第一，在實體經濟領域，通脹與通縮彼此膠著。一方面，全球通脹壓力普遍上行，2021年上半年，世界銀行能源商品價格指數和IMF初級產品價格指數分別上漲48%和29%，主要經濟體PPI增速均大幅高於警戒線，PPI向CPI的傳導在部分區域已經完成，美國核心CPI增幅創近30年最高水準；另一方面，通縮擔憂依舊廣泛存在，儘管全球經濟增速快速反彈，但近七成經濟體的實際基本面尚未恢復到疫情前常規水準，而疫情的反覆則給全球經濟增長帶來了不容忽視的下行壓力。第二，在宏觀政策領域，緊縮與寬鬆彼此膠著。2021年6月和7月兩次FOMC會議，美聯儲展現出緊縮傾向，給出了從Taper到縮表再到加息的緊縮路線圖；2021年7月，中國人民銀行在穩健基調之下做出靈活趨松的微調，進行了超出市場預期的全面降準。第三，在金融市場領域，冒險與避險彼此膠著。一方面，全球風險偏好持續亢奮，MSCI全球股指年內上漲12.91%；另一方面，全球避險情緒在緩釋之後又重新快速積聚，美國十年期國債收益率年內先漲後跌，7月一度回落至1.2%以下，表明市場氛圍愈發趨向保守，中概股也呈現出劇烈震蕩。

　　經濟膠著的深層邏輯。事出反常必有因，儘管冰與火矛盾並存的表象複雜多變，但全球經濟運行的深層邏輯卻較為清晰，我們認為，造成經濟膠著的原因主要有四：第一，新冠疫情引致的新供給衝擊帶來了全局性的長期滯脹壓力，而這種雙向壓力的釋放過程具有時序上的漸進性和區域上的差異性。新冠疫情本質上不是需求側的短缺性危機，而是供給側的公共衛生危機，而自2020年下半年至今的生產資料價格和交通運輸成本大幅上升已經確證了新供給衝擊的形成。儘管大宗商品價格基本已經完成衝頂，但新供給衝擊帶來的滯後影響還會長期存在，經濟增長下行壓力與通貨膨脹上行壓力將在未來2-3年內緩慢釋放，這為冰與火的經濟膠著奠定了基調。第二，新冠疫情造成了物理上的割裂，民粹主義加劇了認知上的分歧，K型復甦則深化了情緒上的對立，全球經濟“分化”和“極化”的特點不斷自我強化，即便在同一根源性因素（新供給衝擊）的影響下，不同經濟體所處的經濟狀態和面對的壓力重點也都截然不同，在本國利益最大化的本能驅動下，主要國家政策勢必出現“以我為主”的普遍傾向和“和而不同”的選擇差異。第三，新冠疫情本身的演化存在巨大不確定性，進而決定了經濟復甦的曲折性和差異性。一方面，疫苗接種進度持續提升的同時，病毒異化的風險也不斷擴大，人類與疫情的對抗在希望和絕望之間反覆搖擺；另一方面，由於疫情防控策略與能力的差異，不同經濟體的復工複產進度也存在巨大差別，在全球產業鏈上的地位也上下有別，進而加劇了全球經濟周期的國別錯位。第四，新冠疫情加速了全球經濟從線下模式向線上模式的進化，數字經濟成為決定經濟復甦邊際動能的重要力量，而不同經濟體數字經濟發展的進度差異甚至大於傳統經濟的存量差異，這使得經濟復甦的差異性進一步放大。此外，隨著新一代搜索引擎的普及，線上信息傳播具有強化個體原有認知的特點，這也使得疫情後全球經濟社會的內視性進一步增強。

　　經濟膠著的未來寓意。從新冠疫情後百年未有之大變局的深層邏輯看，全球經濟冰與火的膠著狀態是新供給衝擊漸次釋放其長期影響的伴生現象，這對理解和預判未來全球經濟、宏觀政策和金融市場提供了幫助。首先，新供給衝擊的影響還將持續釋放，在長期滯脹壓力之下，全球政策調控將從“凱恩斯主義”轉向“供給主義”，政策超預期發力勢在必然，這意味著組合性政策的協同性將增強，單一政策的超預期可能性將會放大，為了應對異常而凶猛的新供給衝擊，全球政策制定者都將在各自政策路線上更加有所作為。其次，全球經濟復甦從國別角度看既不是同向的，也不是同步的，這意味著“以鄰為壑”的經濟基礎有所強化，主要經濟體的政策內視性將普遍增強，類似中美貨幣政策短期背離的現象還會不斷出現，全球政策博弈更趨複雜，受此影響，全球匯率、利差、資本流動的變化將更趨劇烈，任何經濟變量的單向趨勢恐難長期維系，市場高波動性將延續。最後，新供給衝擊之下，全球經濟格局之變和自我進化持續加速，在經濟膠著的複雜狀態下，“硬核元素”的長期競爭力和市場吸引力將不斷凸顯。從國別增長角度看，中美的經濟韌性和復甦進度領先全球，“穩定雙核”勢必將吸引長期資本的持續流入；從產業變遷角度看，新供給衝擊加速新產業革命，科技應用和數字經濟的賽道優勢不斷強化；從發展理念角度看，宏觀政策向微觀層面的重心傾斜是大勢所趨，人民標尺已成為決定政策績效和企業成敗的關鍵。對於全球投資而言，冰與火的經濟膠著令人困擾，唯有聚焦“硬核元素”，方能在新供給衝擊的複雜局面下立於不敗之地。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)