新東方在線：規範線上培訓致股價大漲，是否過於樂觀？

教育部等六部門日前印發了《關於規範校外線上培訓的實施意見》。文件對校外培訓及機構的備案審查、培訓內容、師資資格、經營規範等方面都提出了相應的要求。

其中重點提到：對培訓機構、培訓內容和培訓人員等進行備案；直播培訓時間不得與中小學校教學時間相衝突，面向小學1-2年級的培訓不得留作業，面向境內義務教育階段學生的直播類培訓活動結束時間不得晚於21:00；不得聘用中小學在職教師；從事學科知識（語數外、歷史、物理等）培訓人員應當具有教師資格；按培訓周期收費的，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用等。

受此消息的影響，新東方在線（1797.HK）的股價此前幾日持續上漲，近期雖有回調仍在高位。部分投資者認為，如果這一政策得以實施，將在客觀上起到“清場”作用，有利於像新東方在線這樣相對規範的頭部在線培訓企業提升市場份額。

那麽，真實情況真有這麽樂觀嗎？

新三板轉戰港股：新東方控股，騰訊為二股東

新東方在線的控股股東為新東方教育科技集團，目前持有公司約53.40%的股權，後者主要提供線下教育課程。

第二大股東——意像架構的最終實際擁有人為騰訊，持有公司9.66%股權。

公司的運營實體北京迅程曾於2017年3月在中小板掛牌，隨後於2018年2月自願除牌。一年多之後的2019年3月，公司登陸港交所。

通過全球發售，在扣除包銷費用、傭金、估計開支以及不考慮超額配售的情況下，公司共募資約15.67億港幣。其中，30%的款項用於員工招聘及培訓活動、30%用於選擇性地收購及/或投資可互補的業務，剩餘資金將主要用於提升內容供應及課程開發能力、行銷、升級技術基礎設施等。

行業發展推升學生人數上升、營收增長

顧名思義，新東方在線的主營為提供在線課外教育服務。公司目前擁有三個核心分部，分別是大學、K-12以及學前在線教育。

值得一提的是，根據弗若斯特沙利文提供的數據，新東方在線是中國在線大學考試備考市場中最大的參與者，於2017年佔據了8.2%的市場份額，是第二名的兩倍。

2016-2018財年（截至每年5月31日）期間，報讀公司課程的學生人數分別為36萬、63.9萬以及110萬名，同期的付費學生人次則分別為65.3萬、101.1萬以及194萬。

受益於報名學生人數的增長，新東方在線2016-2018財年獲得的營收分別達到了3.34億、4.46億以及6.51億，複合增速為39.61%。

仔細分析可以發現，這與近些年中國在線教育市場付費學生人次的增長密切相關。同樣是援引自弗若斯特沙利文的數據，我國在線校外輔導及備考課程付費學生人次在2013-2017年的複合增長率達到了17.9%，其預計2017年之後的五年仍將維持12.6%的複合增長。

從市場總規模來看，中國居民的線上校外輔導及備考開支在2017年達到了2033億，而2013-2017年的複合增長率更是達到了25.5%，遠高於線下市場的6.8%。

在所有這些細分市場中，基礎教育、職業培訓以及語言教育構成了在線校外輔導及備考市場的最大部分，2017年的市場規模分別為219億、310億以及206億。

不過需要指出的是，在高增長的宏觀背景下，公司也面臨著一些風險，比如目前盈利能力偏低、市場競爭較為激烈等。

增收不增利，未來能兌現利潤嗎？

前面提到，新東方在線2016-2018財年的營收復合增速達到了39.61%。但是，公司的利潤並沒有隨之提高。數據顯示，公司2016-2018財年分別錄得純利為59.6百萬、92.2百萬以及82.0百萬，增幅並不明顯。表現在財務指標上，便是毛利率和經調整純利率處於下降趨勢。

其中，毛利率從2017財年的最高點68.0%下降到2019財年半年度（截至2018年11月30日的六個月）的58.8%。公司的解釋是由於擴展、多元化及改進課程方面的大量投資所致。

另一個影響公司盈利能力的因素是銷售及行銷開支的大幅增長。數據顯示，2018年截至11月30日的六個月，新東方在線的該部分花費合計達到了約2.33億，去年同期為9042.5萬，接近了2018財年整年的支出。

毛利率降低、銷售及行銷開支大增的直接影響是新東方在線2018年截至11月30日的六個月隻獲得期內利潤3618.5萬，相比去年同期的9022.1萬降幅明顯。

具體到業務結構上來看，學前教育、K-12教育的盈利能力相對更低。前者仍處於虧損階段，後者的毛利率從2017財年的59.0%下降至2018財年的39.2%並於2018年11月30日止六個月進一步減少到16.0%，主要原因是擴張導致的成本增加。

激烈的市場競爭

公司面臨的另一個風險是市場競爭。

根據招股書披露的數據，公司在國內整體在線校外輔導及備考市場的份額領先，2017年以0.63%的市場份額排名行業第一。特別是在線大學考試備考市場，新東方在線以8.2%的市場份額遙遙領先於其他市場參與方。

但是，在K-12教育領域，公司的優勢並不明顯，甚至較為明顯得落後於部分頭部企業。數據顯示，公司2018年K-12分部的付費學生人次為18.5萬，佔付費學生人次總數的9.5%，是三大分部中佔比最少的。而K-12教育是僅次於職業培訓的第二大市場。

對比另一教育巨頭好未來，後者在2017-2019財年（截至當年2月28日）產生的收入分別為10.43億、17.15億以及25.63億美金。其中，通過學而思網校提供在線課程產生的收入佔營收的比例持續上升，分別為4.7%、7.0%以及13.3%。由此測算，2019財年的網課收入達到了約3.4億美金。

面對與競爭對手的差距，新東方在線能夠逐步實現追趕嗎？（CJT）

本文作者：麵包財經

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