文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生
本文要點
2021年全球經濟的基本格局是復甦，而同步、共振復甦意味各國相互之間的需求乘數效應將增加，對經濟增長的支持作用也會比以往更強。近期大宗商品價格上漲，美債利率持續上行，部分反映了市場對全球經濟共振復甦的預期。
對資本市場來講，今年面臨的一個風險就是美國通脹超預期。對於美聯儲來說，貨幣政策過遲反應的可能性更大，由此會加大金融市場的波動。但美國出現持續性的、惡性通脹的概率不高，因為導致低通脹的一些深層次問題，目前仍看不到趨勢性的改變。
美國可能的宏觀政策組合是寬財政、緊貨幣。美國大規模的財政刺激力度將會進一步加劇通脹上行壓力。這意味貨幣條件難免要在邊際上收緊。中國因為財政擴張力度有限，宏觀政策平衡將主要體現在貨幣政策和監管的互動上。今年中國的貨幣政策可能是先緊後松，背後的邏輯是債務問題。長遠來看，在去杠杆的大趨勢下，貨幣和信用的“蹺蹺板”關係是未來相當長的時間內我們思考中國貨幣政策的一個重要維度。
未來宏觀政策不僅要關注總量與效率，也要兼顧結構與公平。一個體現是全球範圍內財政政策的作用增加。此外，政策制定者對政府債務可持續性的理解也在發生變化。財政主導將是一個值得關注的中長期趨勢。
宏觀金融將朝著“緊信用、松貨幣、寬財政”的方向深化，也就是金融監管抑製信貸擴張，貨幣增長支持財政擴張，其效果主要是通脹上升，而不是信貸帶來的資產價格上升和貧富分化。一個重要的附帶影響是過去累積的一些資產的高估值可能面臨調整。
對於中國來說，疫情後經濟復甦，去杠杆和金融風險處置可能將重新成為關注點。未來幾年的發展，“緊信用、松貨幣、寬財政”可能也是中國宏觀金融的大方向。經濟高質量發展要求的共同富裕意味直接和間接的具有財政屬性的政策措施將發揮更大的作用。
——彭文生 中國金融四十人論壇（CF40）成員，中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院執行院長
2月以來，原油等大宗商品價格大幅上漲，美債收益率快速抬升。儘管市場對今年全球經濟復甦已有準備，但大宗價格和美債利率上升之快，還是超出了市場預期。與此同時，拜登政府計劃推出1.9兆美元的財政刺激，而美聯儲也反覆強調，不會很快退出貨幣寬鬆。
在此背景下，市場對全球通脹的擔憂顯著增加。我們應該如何理解上述現象？2021年會不會出現超出以往的通脹？美聯儲是否會因此收緊貨幣？中長期來看對宏觀政策框架有什麽含義？
非同尋常的全球共振復甦
要回答上述問題，我們首先需要理解這次經濟波動的屬性：我們處在經濟周期的什麽階段？經濟波動背後的驅動因素是什麽？
傳統的經濟周期一般是需求驅動，具有內生的機制。從衰退到復甦，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然後拉動生產。在這個過程中，需求復甦的速度快於供給，產出缺口下降，通縮壓力減緩或通脹壓力上升，最終使得貨幣政策寬鬆力度下降甚至邊際收緊。
但這次不一樣，疫情衝擊是外生的，主要由供給驅動。疫情衝擊的主要載體是停工停產和社交隔離，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退後，社交隔離解除，供給開始恢復，同時創造需求，經濟重新回到正常的軌道。
事實上，疫情衝擊的機制更符合實際商業周期理論（real business cycle）的邏輯。實際商業周期理論淡化貨幣需求在經濟周期波動中的角色，認為經濟波動主要由實體經濟供給端的因素驅動，比如技術進步、自然災害等。2020年，儘管全球政策當局采取了大規模的貨幣和財政扶持，依舊不能避免經濟大幅下滑，因為經濟活動受到公共衛生危機帶來的物理限制約束。2021年，隨著疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經濟活動必然反彈，這是個和財政貨幣無關的驅動因素。這是我們認識當前經濟周期機制的關鍵一點。
疫情衝擊的另一個不同在於，它具有很強的同步性。過去的經濟衝擊，都有一個周期波動的源頭，比如說亞洲金融危機主要源頭是亞洲，美國次貸危機雖然號稱是全球金融危機，拖累了全球經濟，但主要的衝擊還是在美國。由此可見，傳統的、需求驅動的經濟周期波動是全球不同步的。
但這次不一樣，2020年全球各國都受到了疫情衝擊，經濟同步下行，隨之而來的是全球貨幣和財政同步寬鬆，雖然各國寬鬆力度不同，但方向是一致的。進入2021年，這樣一種同步性將體現為全球經濟同步上行、這是一次真正意義上的共振復甦。
綜上，2021年全球經濟的基本格局是復甦，而同步、共振復甦意味各國相互之間的需求乘數效應將增加（比如通過全球貿易的渠道），對經濟增長的支持作用也會比以往更強。近期大宗商品價格上漲，美債利率持續上行，部分反映了市場對全球經濟共振復甦的預期。
外生貨幣帶來通脹上升
內生貨幣帶來債務風險
在實體層面之外，還有財政貨幣的力量需要關注。在實體力量的基礎上，2020年投放的貨幣在2021年將發揮什麽作用？如何看今年的貨幣條件？加總起來會不會帶來超出以往的通脹呢？
理解貨幣作用的一個視角是看貨幣的來源，也就是區分內生貨幣和外生貨幣。簡單來講，外生貨幣不是經濟體系本身的運行結果，不是金融順周期性所產生的貨幣。典型的例子是黃金，黃金的產量人類很難自由控制，在金本位製下黃金通常可以看成是外生貨幣。另一個外生貨幣是財政政策投放的貨幣，它不是經濟私人部門自發運行的結果，而是代表著政府的政策導向。典型的內生貨幣是信貸。因為它反映經濟運行內在動能，包括經濟增長、房地產對信貸的需求等。
對於我們思考這一次的貨幣擴張，區分外生貨幣和內生貨幣非常重要。歷史經驗告訴我們，外生貨幣的過度擴張帶來的主要問題是通脹，也就是貨幣發多了，物價要上升，因為外生的貨幣超過了經濟內生的貨幣需求。相比之下，伴隨內生貨幣過度擴張的主要問題是資產價格泡沫和金融危機，典型的例子是1929年美國股市崩盤、2008年的美國次貸危機。內生貨幣是和債務問題、資產價格聯繫在一起的。
2020年，中國主要是通過信貸投放貨幣，基本上是內生貨幣；美國雖然貨幣擴張速度更快，但其中許多是來自財政投放的外生貨幣。計算顯示，2020年下半年美國M2增速高達25%，其中將近十個百分點來自財政投放。需要說明的是，在2008年金融危機的時候，美國財政對貨幣投放的貢獻也是比較大的。但那個時候的財政擴張主要是救助金融機構，企業和家庭等實體部分直接受益有限。相比之下，美國這次的財政擴張直達個人和企業，呈現典型的外生貨幣特徵。
對資本市場來講，今年面臨的一個風險就是美國通脹超預期。過去兩個月，無論是美國國債市場隱含的通脹預期，還是基於消費者調查的通脹預期，都出現了明顯的抬升。儘管實際的通脹數據還沒有體現，但隨著疫苗接種推進，美國財政刺激落地，消費需求將進一步回升，通脹也將上行。另外，在疫情衝擊的特殊背景下，我們還需要考慮供給收縮帶來的通脹壓力，比如因為社交隔離導致的全球供應鏈停頓、物流不暢、勞動力供給不足等問題。最近因為極端氣候所導致的原油、農產品和半導體供應下降也值得關注。
美國出現持續性的、惡性通脹的概率不高，因為導致低通脹的一些深層次問題，目前仍看不到趨勢性的改變。例如，貧富分化導致儲蓄過剩、消費需求不足，抑製通脹。雖然這次財政擴張增加了中低收入階層的可支配收入，並不能從根本上解決貧富分化問題。但是，從逆周期調節來看如何管理通脹預期上升仍然是一個重要挑戰，貨幣政策在過早和過遲反應兩個方面都有可能犯錯誤。從美聯儲的表態來看，貨幣政策過遲反應的可能性更大，由此會加大金融市場的波動。
和美國的情形不同，貨幣的內生性意味面臨的主要是債務問題。計算表明，2020年信貸大幅擴張後，中國私人部門債務/GDP（宏觀杠杆率）增加了約18個百分點，是應對全球金融危機以來最大幅度的年度增加。2020年底的中央經濟工作會議強調，宏觀政策要保持連續性、穩定性和可持續性，前兩個詞意味不會急轉彎，可持續性意味要關注中期風險，也就是在經濟增長和債務風險之間取得平衡。因此可以判斷，2021年貨幣和信貸擴張速度都將較去年放緩，由此帶來的一個含義是，私人部門存量債務的還本付息負擔與新增貸款之比將見底回升。歷史經驗顯示，還本付息負擔上升會加大債務違約壓力，降低投資者的風險偏好。
上述判斷對宏觀政策有何含義？
美國可能是寬財政、緊貨幣。拜登政府打算在川普下台之前的9000億財政刺激基礎上，再搞1.9兆美元的財政擴張，加起來是2.8兆，和去年的3兆差不多。這個要落實的話，將會進一步加劇通脹上行壓力。這意味貨幣條件難免要在邊際上收緊，實現的方式不一定是美聯儲加息（因為美聯儲采取平均通脹目標製，對通脹的忍耐度提升），也可能是長端利率上升。
中期來看，財政刺激有助於美國經濟提前實現充分就業，最終的結果也將是美聯儲貨幣收縮，短端利率上升。最近海外資本市場開始討論美聯儲將在何時開始加息，可以看作是對大規模財政刺激的潛在影響的一個反應。
中國因為財政擴張力度有限，宏觀政策平衡將主要體現在貨幣政策和監管的互動上。1月以來中國短期利率上升，可能和信貸前期擴張太快、資產價格上升壓力有關，貨幣條件有必要先緊一緊。如果房地產市場降溫，經濟內生的信貸擴張動能放緩，或者債務違約壓力增加，貨幣政策就面臨需要增加流動性的壓力，或者說貨幣政策放鬆的空間將變大。
這意味著今年中國的貨幣政策可能是先緊後松，背後的邏輯就是上述提到的債務問題。看遠一點，在去杠杆的大趨勢下，貨幣和信用的“蹺蹺板”關係是未來相當長的時間內我們思考中國貨幣政策的一個重要維度。
宏觀金融將呈現
“緊信用、松貨幣、寬財政”態勢
疫情不僅對經濟運行帶來了巨大的短期波動，對經濟結構的變化也有很大影響。美國新任財政部長耶倫在其就職信中指出，後疫情時代經濟復甦將呈現“K”型特徵，即不同行業、不同階層人群的復甦路徑不一樣。例如，金融、互聯網等非接觸性行業復甦更快，娛樂休閑、餐飲旅遊等接觸性行業復甦更慢。由於非接觸性行業勞動者的平均收入高於接觸性行業，疫情對中低收入者的衝擊比高收入者更大，貧富分化可能進一步加劇。
由此帶來的一個含義是，未來宏觀政策不僅要關注總量與效率，也要兼顧結構與公平。一個體現是全球範圍內財政政策的作用增加。這個在美國已經比較明顯，拜登政府正在積極推動1.9兆美元的財政刺激，耶倫更是指出，當前最合適的做法就是“大乾一場”（act big）。市場預計，後續拜登政府還會在基礎設施投資、環境保護和稅收改革方面頒布進一步的措施。
從財政資金的用途來看，拜登的刺激計劃更偏向於個人與小企業主，比如向個人發放現金救助，為小企業提供貸款援助等，具有明顯的“普惠性”特徵。拜登還計劃將聯邦最低工資標準從當前的7.5美元/小時逐步提高至15美元/小時，以此加大對中低收入者的支持。
此外，政策制定者對政府債務可持續性的理解也在發生變化。根據現行的國際慣例，公共債務佔GDP比重是衡量政府債務可持續性的一個重要評判標準。1992年歐共體簽署的《馬斯特裡赫特條約》對這一比重的限制標準是，公共債務不超過GDP的60%。IMF也曾提出過可持續的政府債務率的建議，其中發達國家不超過60%，發展中國家不超過40%。
然而，最近美國財長耶倫指出，更應該參考的指標是政府債務的利息支出佔GDP的比重。其邏輯是，儘管美國政府債務的絕對水準較高，在低利率環境下，利息支出水準並不高，未來只要名義GDP增速高於利率水準，就不需要擔心政府債務的可持續性問題。
當然，耶倫的觀點是建立在美國的特殊情況及美元的全球儲備貨幣地位之上的。但不可否認，在全球低增長、低利率、貧富分化加劇的背景下，財政融資的邊際成本已遠低於以前，而財政政策帶來的潛在邊際收益（比如促進總需求、降低貧富分化）卻比以前更高。從成本和收益的角度看，財政政策的吸引力將上升，財政主導將是一個值得關注的中長期趨勢。
回顧過去40年，在金融自由化的大環境下，信貸大幅擴張是全球性的現象，金融周期成為驅動經濟波動的主要力量，貨幣增長帶來金融風險（私人部門債務累積）和資產價格泡沫，加劇了貧富分化。在這個過程中，財政政策的導向是注重自身的平衡，而不是服務宏觀經濟總體平衡的功能財政。美國次貸危機後的10年，金融監管加強，私人部門去杠杆，財政雖然為救助金融機構發揮了作用，但其導向並沒有根本變化，貨幣放鬆成為支持實體經濟的主要措施，宏觀金融呈現“緊信用、松貨幣”的態勢，利率大幅下降。
2020年的疫情衝擊似乎成為一個重要的轉折點，發達國家的財政理念發生變化，對自身平衡的重視下降，對政府債務的可持續性的擔心減少，財政更注重服務宏觀經濟總量平衡和結構調整。宏觀金融將朝著“緊信用、松貨幣、寬財政”的方向深化，也就是金融監管抑製信貸擴張，貨幣增長支持財政擴張，其效果主要是通脹上升，而不是信貸帶來的資產價格上升和貧富分化。一個重要的附帶影響是過去累積的一些資產的高估值可能面臨調整。
中國在2017年全國金融工作會議後，金融監管加強帶來緊信用，2020年應對疫情的特殊情況導致信貸的另一波擴張，疫情後經濟復甦，去杠杆和金融風險處置可能將重新成為關注點。由於金融周期所處的階段不同，中國的緊信用比美國差了近10年，但看未來幾年的發展，“緊信用、松貨幣、寬財政”可能也是宏觀金融的大方向。中國在扶貧脫貧上取得了舉世矚目的成就，背後是公共政策引導的全社會的努力，可以說是廣義財政的作用。經濟高質量發展要求的共同富裕意味直接和間接的具有財政屬性的政策措施將發揮更大的作用。
(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室