文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平
2020年前8個月，A股一共有228家企業實現IPO，整體募集金額超過3000億，已超過去年全年的募資額，中國資本市場在過去十年從未出現過這麽大的融資額。IPO市場在過去的十年時間裡，也都沒有打開過這樣大的上市開口，這背後一切的原因，都是因為注冊製的改革。
從1990年滬深交易所成立至今，中國資本市場到了而立之年，在這三十年的節點上，中國資本市場迎來了史無前例的大變局。變的核心是什麽？是注冊製，成熟資本市場所運用的核心制度。
現在中國的資本市場正在經歷什麽呢？我給它定義為改革式的分化牛。
一、中國資本市場三十年未有之大變局的起點
我們先來對比一下，中美兩國市值排名前十企業的類型和行業。截止到2020年9月3日，美股當中，市值排名靠前的企業是哪些？第一蘋果，第二微軟，第三亞馬遜，第四谷歌，第五FaceBook，第六阿里巴巴。基本上，美股市值排名領先的企業全是科技類的公司。再看看中國的公司。排名第一是貴州茅台，第二中國工商銀行，第三中國平安，第四中國建設銀行，第五中國農業銀行，第六中國人壽，第七中國五糧液，第八招商銀行，第九中國銀行，第十中國石油。基本上都是國企、央企，全都是傳統的強資源壟斷型的企業。通過數據對比發現，中美兩
國市場當中，企業類型和結構特徵完全不一樣。
為什麽不一樣？把時間再往前倒推到1971年。1971年美國發生了兩件事：
第一，美國的矽谷開始做車庫的創業文化，英特爾當年在矽谷推出了全球的第一個微處理器，如果沒有這個微處理，我們現在所用的手機，電腦等電子設備都不會存在。
第二，1971年，納斯達克交易所成立。其通過近五十年時間，不斷地制度調整、優化，不斷地發展創新，讓整個資本市場能夠吸引更多的科技型、創新型的創業企業實現IPO。像亞馬遜剛上市的時候沒有利潤，能不能上市？能上市。能不能融資？能融資，為什麽？就是因為美股、還有港股這些成熟的資本市場體系所運用的是注冊製。
為什麽成熟資本市場體系中的制度是注冊製？審批製、核準製為什麽不行？核心在於資本市場的本質到底應該解決什麽問題？任何國家的資本市場功能隻應有兩個核心：第一，幫助優秀的快速成長型的企業融資發展；第二，幫助市場上的投資者，實現資產配置效率最大化。
再看過去中國的資本市場，這兩個功能得到充分的發揮了嗎？這個不用我說，大家自己心裡都有一把尺。2020年之前中國A股市場僅有3700多家上市公司，上市公司資源對比中國龐大的企業數量來講，極具稀缺性。
而這其中囊括了哪些公司？有某家扇貝公司，其扇貝跑路了無數回。這簡直就是侮辱中國投資者的智商。再舉一個例子，某家公司，300億的財務造假，頂格處罰了多少錢？僅僅60萬。相比之下，今年，在美國資本市場有一家中概股財務造假22億美元，最後直接要求退市。這就是兩個資本市場核心的不同，在注冊製的框架之下，不可能允許財務造假的公司、沒有長期發展價值的公司，存在於資本市場當中。
二、中國資本市場未來的發展方向
自2019年科創板落地，試點注冊製，中國的資本市場便開始摒棄掉了過去的核準製，開始向成熟的資本市場看齊。2020年的3月1號，新版《證券法》正式落地，它基本上囊括了中國資本市場未來五年的發展方向：
首先，新版《證券法》將擬上市企業應當具備“持續盈利能力”的要求改為應當具備“持續經營能力”。過去上市看的是企業能否擁有足夠的盈利能力，所以才會看到2018年、2019年過會企業中，基本上全是IPO前最近一年淨利潤在5000萬以上的企業。未來企業想上市，看重的是企業長期的成長性，企業能夠實現市場化價值的能力。企業可以不賺錢，但是在IPO注冊發行階段，要有市場上的機構投資者認可你的企業，認可企業的估值，並滿足注冊製下市值標準的要求，這樣就能夠發行成功。
第二，取消了發行審核委員會的制度。過去，中國企業上市是由證監會的發審委來審核，新版《證券法》取消了發行審核委員會的制度，未來企業能不能上市是靠市場化來進行選擇，它把審核職能交給了上交所、深交所。那麽，審核權交給交易所就是不審核了嗎？絕對不是不審核，而是審核的重心發生了偏移。審核的是企業信息披露的真實、準確、完整性。並且信息披露要簡明清晰，通俗易懂，不要用一些花裡胡哨的表述，說一些投資者聽不懂，只有科學家能聽懂的話。
第三，在注冊製為核心靈魂的資本市場中，企業一定不能有任何投機取巧，造假的事情發生。伴隨著注冊製的落地，匹配著史上最嚴格的退市制度。如果企業財務造假，不要想著還能隻頂格處罰60萬，這已經成為歷史，新版證券法中提升到了1000萬。其次，如果未來出現嚴重的造假行為，中國資本市場也有可能會讓你直接退市，而且如果你的企業長期沒有交易量，沒有流動性，也很有可能會被直接退市，這都是未來中國資本市注冊製下的一些修改與完善。
三、改革式的分化牛的基點源於以下8個改革方向
中國資本市場通過深化改革，將會迎來改革式的分化牛，這個“牛”到底來源於什麽？主要來源於以下八個重點趨勢：
第一，中國資本市場正在實現全面的注冊製改革。科創板試點注冊製平穩運行了一年的時間，創業板注冊製今年8月24日正式落地後至今，沒有出現大量上市公司股價突飛猛進的暴漲暴跌。創業板運行注冊製當中，市場上的投資者基本上處於慣性適應狀態。因為創業板對於投資者也是有一定的門檻要求。如果在今年年底之前，創業板注冊製能夠實現平穩運行的話，大概率在2021年中小板也會迎來注冊製改革。之後，主機板的小市值股票迎來注冊製的存量市場改革。再之後就是大市值股票存量市場的注冊製改革。創業板注冊製改革遠比科創板注冊製的意義要重要很多，因為創業板涉及到了存量市場，現在才是進入了中國資本市場全面注冊製改革的攻堅期。
第二，上市公司的價值分化。美國的納斯達克市場、紐交所市場，只有前10%的股票能夠持續地實現價值提升，能夠逐步成為行業龍頭，例如，我們今年看到市值突破2兆的蘋果，突破1.5兆的亞馬遜、微軟等。相反，70%的企業是沒有交易量的，是沒有流動性的。再看港股市場，有時騰訊一家公司能佔到港股市場交易量的20%。所以未來，注冊製下的中國A股市場的資金也一定會往頭部上市公司去流動，迎來上市公司的價值分化。
第三，破發進入常態化。去年年底，我們做過一個詳細的統計，中概股赴美、赴港上市的公司，76%的企業都跌破了發行價。國內上市企業為什麽不會破發呢？因為過去中國資本市場在核準製的框架之下，上市公司的資源是具備稀缺性的，一二級市場中是有估值價差的，企業上市是很難的，一旦上市了一定會好幾個漲停板。如今，中國資本市場全面注冊製改革下，上市資源將不再稀缺，那些非行業龍頭、無基本面支持的上市公司，估值溢價將逐漸消失，隨之出現破發的情況也將增多，成為常態化。
第四，監管嚴格化，退市市場化。過去的中國資本市場對於監管層面的處罰力度是太輕了，所以才造成上市公司可以閉著眼睛去造假，去欺騙市場投資者，退市沒有實現市場化。但如今的注冊製，可以看到處罰力度已經在加強，未來的資本市場是“零容忍”，科創板和改革後的創業板，也在運行著史上最嚴的退市制度，無長期價值創造能力的上市企業將被淘汰。這樣有進有出的資本市場，才可以形成良性循環，保障資本市場的健康發展。
第五，投資者機構化。成熟的資本市場當中，沒有一個資本市場是散戶佔主流的。個人投資者佔主流必然會造成個股頻繁的短期投機型交易，很難是長期價值投資為主導的市場。而成熟的資本市場，上市公司數量眾多且種類多樣化，需要依靠機構投資者的專業研究能力來做篩選與投資。過去，中國資本市場是一個散戶化的資本市場，很難靠長期資金實現資本市場長期有效的發展機制。當然，去散戶化是需要一定時間的。注冊製下，也將加快去散戶化的進程。
第六，獨角獸迎來上市潮和回歸潮。螞蟻金服準備在科創板上市，它在A股上市一定會產生帶動效應和示範效應，也一定會吸納更多的資金進入市場，會帶來企業長期價值化發展的效應。在中國資本市場，一旦優質的資產越來越多，毫無疑問會吸引更多優質的資金。只有資產優質了，市場的資金才會長期的穩定下來。
第七，外資機構加速入場。外資的投資機構選擇參與中國資本市場進行投資，海外的企業選擇在中國資本市場去融資發展，如果能夠做到這點，毫無疑問，中國資本市場一定會迎來一個長期牛市，因為資產端和資金端都變得更加優質、長期、理性。
第八，資本市場逐步完善其基礎制度。目前，中國的多層次資本市場體系中，頂層是主機板，之後是中小板，再往下是創業板和科創板，再往下是新三板，再往下是場外市場交易所，也就是四板市場。這樣劃分有一個核心的問題是，如果把創業板和科創板放在一個層次上，隻對行業進行一定的橫向劃分，那必然會產生一定的惡性競爭，而不是各版塊間的良性競爭。我們看到納斯達克市場，經歷近五十年的發展，內部按企業規模大小、市值高低進行了縱向的劃分，引入了做市商制度，優化市場中的交易環境。
所以，中國資本市場要做的、需要完善的基礎制度依舊很多。不過，我們看到了這些都在向正確的方向發展。我們也有道理相信中國資本市場正處於改革式分化牛的起點上。
四、企業、投資者怎樣面對新的市場環境？
第一，面對新的市場環境，對於企業來講，一定要抓住價值化發展的機遇，要讓一級市場的股權投資機構來認證你企業的價值。那麽，當滿足注冊製下市值要求並且合規時，你一定是能夠發行上市成功的。中國資本市場的注冊製改革，對未來的一級市場、二級市場都會有影響，資金將更加看重企業長期成長的真實價值。因此企業家應注重自身公司的長期價值創造能力，並且你的價值一定要有壁壘，不可以是模仿的、複製粘貼的，資本要認可你的價值，這是我給企業家提的一個建議。
第二，對於投資者來講，未來一定要把你研究行業和公司的顆粒度降到最低。對於一級市場投資者而言，過去做股權投資，投一個行業，就想把行業頭部的一二三名全買斷，押注某一個行業，而未來可能只有投資到細分行業的第一名才能讓你賺到錢，因為企業價值的分化加劇，你投的第二名，可能上市後就破發，並且企業的資本價值可能一路下滑。
同樣的對於二級市場的投資人來講，做投資時也是要把顆粒度降到最低，90%的時間用來研究，5%的時間用來模擬交易，最後5%你再真槍實彈地去交易，少動多看。不然，在注冊製的環境之下，雖然是改革式分化牛的起點，你也可能會虧的很慘，這就是過去為什麽很多散戶投資者，無論是熊市也好、牛市也罷，他都賺不到錢的一個本質原因。如果你不想花時間，做真正的長期價值投資，我只有一個建議，把資金交給機構投資者，讓他們去做，讓他們去管，在過去資本市場當中，憑運氣賺的錢，很有可能在未來注冊製的環境之下憑實力輸掉。
本文根據張奧平在演講中整理
(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室