任澤平： 站在新一輪經濟復甦的起點上

　　意見領袖丨任澤平團隊

　　1  看多中國：從今天起，保持樂觀，十大理由

　　我們在去年市場最悲觀時提出《從今天起，開始樂觀》《是該全力拚經濟了》，在底部戰略看多中國經濟。

　　對於近期的復甦還是通縮之辯，我們明確提出當前是經濟復甦初期，不是通縮。

　　對今年經濟形勢，有五大判斷：中國經濟復甦重新引領全球，房地產小陽春首次見證分化式復甦，股市結構性牛市可期，貨幣政策數量寬鬆，美聯儲加息強弩之末未來轉向降息預期。

　　站在當下的時點，與“通縮”觀點不同，我們認為中國經濟正站在新一輪復甦的起點上，從今天起，保持樂觀，十大理由：

　　第一大樂觀理由，一季度中國GDP實際同比增長4.5%，超市場預期，好采頭。

　　我們預測，如果全力拚經濟，鞏固經濟復甦態勢，二季度GDP同比有望達8%以上，全年GDP同比約為6%。

　　2023年中國經濟有望重新引領全球，縱觀全球三大經濟體，美國經濟從滯脹走向淺衰退，歐洲經濟從衰退走向深度衰退，中國經濟從築底走向弱復甦。

　　第二大樂觀理由，中國經濟處於復甦軌道，經濟先行指標率先改善，社融信貸超預期擴張，實體經濟信貸需求回暖。3月存量社融同比增長10%，較上月上升0.1個百分點；金融機構口徑信貸餘額同比增速為11.8%，較上月延續增加0.2個百分點；人民幣貸款增加3.89兆元，連續四個月正增長，同比多增7600億元；M2、M1同比分別為12.7%和5.1%，較上月回落0.2個百分點、0.7個百分點。

　　第三大樂觀理由，PMI連續三月景氣擴張，站上榮枯線，製造業改善，服務業進入較高景氣區間，建築業持續高景氣。3月製造業PMI為51.9%，比2月下滑0.7個百分點，連續三個月處於榮枯線上；服務業商務活動指數為56.9%，比2月上升1.3個百分點；建築業商務活動指數為65.6%，較2月上升5.4個百分點。

　　第四大樂觀理由，房地產“小陽春”，首次見證分化式復甦。3月房地產銷售同環比均改善，開發資金來源、投資的竣工環節也明顯改善。3月建案銷售面積和銷售額同比分別為-3.5%和6.3%，分別較1-2月降幅收窄0.2和6.4個百分點；房地產投資同比增長-7.2%，較1-2月下降1.5個百分點；房地產開發資金來源同比2.8%，較1-2月上升17.9個百分點；“保交樓”政策推動下，竣工同比高增，3月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-29.0%、-34.2%和32.0%，分別較1-2月下降19.7、29.9和上升24.0個百分點。

　　第五大樂觀理由，基建投資和高技術製造業延續高增。3月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長8.7%，製造業投資同比增長6.2%。其中，新基建相關電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）、計算機等電子設備製造業（包括5G等）製造業和汽車製造業投資增長較快，同比分別為長51.5%、12.1%和15.6%。

　　第六大樂觀理由，出口高增，除了前期積壓訂單集中釋放之外，對新興經濟體出口多增相關，同時供應鏈優勢明顯，新能源出口大增。同時，歐美衰退背景下，仍需警惕出口下行壓力。3月出口同比增長14.8%。分商品看，產業結構升級，推動新能源汽車、鋰電池和太陽能電池（新三樣）高增；訂單集中釋放帶動勞動密集型產品高增。分經濟體看，對東盟、印度、巴西和俄羅斯出口高增，“一帶一路”紅利顯現。但美國製造業PMI（46.3%）、歐元區製造業PMI（47.3%）景氣收縮，韓國出口（-13.6%）和越南出口（-13.2%）持續下滑背景下，中國出口壓力仍在。而且從出口交貨值看，3月出口交貨值同比-5.4%，較1-2月下滑0.5個百分點。

　　第七大樂觀理由，消費復甦，線下場景快速恢復。3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，恢復較快，同時兩年複合增長3.3%，較1-2月回落1.8個百分點；環比0.2%，低於過去5年同期環比均值0.7%。聚集類、接觸類消費較快增長，但耐用品消費、地產後周期品類消費恢復勢頭尚不穩固。消費受製於預期、就業和收入，需重點關注16-24歲群體失業率。

　　第八大樂觀理由，政策友好，各方表態提振民營經濟信心。4月7日，國常會提出穩外貿、穩就業、穩預期，精準把脈中國經濟。近期一系列提振民營經濟信心的政策頒布，否定此前社會上的不正確議論。房地產調控繼續鬆綁，各地取消限購限貸限售政策。央行超量續作MLF，維持貨幣寬鬆，投放基礎貨幣。

　　第九大樂觀理由，美聯儲加息強弩之末，未來轉向降息預期。隨著美國經濟轉入衰退、銀行業危機以及未來通脹放緩，美聯儲內部對加息進程出現越來越大的分歧，未來加息暫停的呼聲漸起，不排除下半年到明年上半年轉向降息。

　　第十大樂觀理由，股市結構性牛市可期。隨著中國經濟復甦前景日益明朗，貨幣政策數量寬鬆，股市是貨幣的晴雨表，以民營經濟為代表的市場主體信心提振，國家全面推行注冊製助力創新驅動高質量發展，預計未來股市結構性牛市可期。

　　在看多中國經濟復甦前景的同時，我們也建議保持理性樂觀，關注就業和物價數據不景氣，經濟復甦基礎不牢固，仍需全力以赴拚經濟，才能避免“通縮”。

　　總體失業率下降，重點關注16-24歲青年就業。3月全國城鎮調查失業率、31個大城市城鎮調查失業率分別為5.3%、5.5%，較上月減少0.3和0.2個百分點；16-24歲失業率為19.6%，較上月增加1.5個百分點；25-59歲人口調查失業率為4.3%，較上月減少0.5個百分點。

　　3月物價數據較低，體現分化式復甦，並非通縮。3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.3個百分點；環比下降0.3%，較上月回升0.2個百分點。3月PPI環比持平，與上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。物價回落存在高基數、豬周期錯位、國際大宗商品價格衝擊、汽車價格戰等擾動因素拖累。CPI環比下降，好於季節性；PPI環比持平，略低於季節性；分項來看，環比上行的有服務業、黑色和水泥製造，分別指向線下活動、基建和房地產的復甦。環比下滑的有豬價、耐用品價格等，分別指向豬周期下行期和消費信心不足。

　　2  分化式復甦，只有全力拚經濟才能救“通縮”，六大建議

　　在看到經濟復甦的同時，也要看到市場信心和經濟內生動能仍不足：物價、就業、企業利潤等經濟滯後指標尚未開啟，市場主體資產負債表修複需要時間，預防式儲蓄偏高。

　　展望二季度，經濟內生動能的恢復是關鍵。重點關注三大方面：一是房地產小陽春行情的未來演化，這與居民信心有關。二是消費的修複空間，隨著報復性反彈回歸均值後，消費的修複與預期、收入和就業息息相關。三是外需下行對中國出口的壓力，這與歐美經濟體下行程度、以及中國產業鏈韌性有關。

　　中國經濟處於復甦早期，面臨分化式復甦、總需求不足的問題，只有全力拚經濟才能救“通縮”。

　　全力拚經濟，核心是提振信心，加大財政、貨幣和產業政策力度，直達實體經濟、擴大內需，六大建議：

　　第一，發力新基建、新能源，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給的重要抓手，具有穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的綜合性意義。比如，作為新型能源的氫具有儲能時長、儲存容量高、轉移方式靈活等優勢，大力建設“西氫東送”，有助於利用三北綠電資源和國家低碳戰略實施。4月10日，我國首條“西氫東送”管道示範工程被納入《石油天然氣“全國一張網”建設實施方案》，此舉有利於降低中部地區用電成本、提升綠電佔比，同時管道建設工程作為大型基建項目，將帶動相關企業業績增長、提供大量就業崗位。

　　第二，產學研一體化，鼓勵科技創新和轉化應用，科技創新作為供給端可以創造新的需求，需求上升又可以給科技創新動力提供正反饋。具體做法上，一方面，針對科技創新上，加大財政投入，給予科學人員、科研院所補貼，基於科技企業稅收優惠政策等。另一方面，針對終端需求，提高科技成果轉化，鼓勵科學家創業，支持平台經濟發展，提振民營經濟信心。

　　第三，進一步擴大REITs試點範圍，盤活存量資產。REITs作為存量市場資產管理工具，能打通產業資本與金融良性循環，盤活存量資產，降低政府和企業債務風險，為政府支持新基建、發展新經濟提供補充資金。

　　第四，大力實施都市圈城市群戰略。1）由此帶動的產業集群發展，更具生產效率，更節約土地、能源。2）由此帶動的城際軌交等需求，可以提供大量的就業崗位。3）配合推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鉤，嚴格執行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則，優化當前土地供應模式。

　　第五，完善生育政策體系，給予育兒優惠措施。短期看有利於刺激消費和投資信心；長期看，人口的增加、人力資本的提升能夠提升中國的創新力、競爭力和長期潛在增長率。從稅收優惠、托育服務、教育投入、女性就業權益、輔助生育等方面加快構建生育支持體系，大力鼓勵生育。

　　第六，促進財政轉型：從土地財政轉型股權財政，供給端加力發展新基建、新能源，推動高質量發展。未來，土地財政可持續性遞減，應積極強化國有股權的市場化參與度，打造地方特色產業集群，通過新基建、新能源培育新的增長引擎。支持鼓勵更多地方政府積極推動特色產業建設，拓寬財政收入渠道和股權價值，加速推動地方財政轉型。

　　3   工業生產弱復甦，服務業反彈

　　3月規模以上工業增加值同比增長3.9%，較1-2月增加1.5個百分點；一季度規模以上工業增加值同比增長3.0%，低於一季度GDP 4.5%的增速。提出基數效應，3月兩年複合約比4.4%，，較1-2月下滑0.5個百分點；環比0.1%，低於近5年同期環比均值0.6%。

　　分三大門類看，1-2月采礦業增加值，製造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比分別為0.9%、4.2%和5.2%，分別較1-2月變動-3.8%、2.1%和2.8%。采礦業增長放緩，主要受大宗拖累；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長較快，主因基建投資高增，穩增長政策顯著。

　　分行業看，3月，41個大類行業中有26個行業增加值保持同比增長，比1-2月增加4個行業。下遊消費製造業表現較弱；受益於出口增加，汽車製造業大幅增長；高技術產業小幅增加。

　　1）建築業開復工增加帶動黑色金屬、有色金屬等生產復甦。3月黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業和金屬製品業同比分別增長6.0%、7.0%和4.8%，分別較1-2月增加0.1、0.3和5.6個百分點。

　　2）高技術產業小幅增長。3月高技術產業工業增加值同比為1.0%，較1-2月增加1.0個百分點。3月通用設備，專用設備，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械和器材製造業，計算機、通信和其他電子設備製造業同比分別為4.6%、7.3%、8.6%、16.9%和1.2%，分別較1-2月變動5.9、3.4、-1.1、3.0和3.8個百分點。

　　3）受益於汽車出口高增，汽車製造業大幅增長。3月汽車出口同比達123.8%，汽車製造業同比達13.5%，較1-2月增加14.5個百分點。汽車產量11.2%，其中，新能源汽車產量維持高增，同比達33.3%。

　　4）消費行業表現較弱，內需有待提升。農副食品加工業，食品製造業，酒、飲料和精製茶製造業同比分別為-4.9%、2.5%和-1.0%，分別較1-2月下降5.2、1.2和0.7個百分點。

　　服務業生產持續回升，接觸型密集型服務業較快增長。3月服務業生產指數同比9.2%，較1-2月增加3.7個百分點。其中，住宿和餐飲業，信息傳輸、軟體和信息技術服務業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數分別增長29.9%、12.0%、11.9%，較1-2月分別增加18.3、2.7、7.7個百分點。

　　4  固定資產投資略有回落，高技術製造業增速較快

　　3月固定資產投資（不含農戶）當月同比增長4.7%，較1-2月下降0.8個百分點。分投資主體看，1-3月民間固定資產投資和國有控股企業固定資產投資累計同比分別為0.6%和10.0%，較1-2月分別下滑0.2和0.5個百分點。

　　高技術製造業和社會領域投資持續增長較快。1-3月高技術產業投資增長16.0%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長15.2%、17.8%。高技術製造業中，電子及通信設備製造業、醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長20.7%、19.9%；高技術服務業中，電子商務服務業、科技成果轉化服務業投資分別增長51.5%、51.3%。社會領域投資增長8.3%，其中衛生、教育投資分別增長21.6%、6.2%。

　　5房地產“小陽春”，分化式復甦延續

　　房企銷售和資金到位情況改善。3月建案銷售面積和銷售額同比分別為-3.5%和6.3%，分別較1-2月降幅收窄0.2和6.4個百分點。3月房地產開發資金來源同比2.8%，較1-2月上升17.9個百分點。各地因城施策，3月房地產延續小陽春、分化式復甦行情，3月70個大中城市房價走勢中，一二線城市房價同比漲跌互現，三四線城市同比普遍下跌。根據中指院數據，TOP100房企3月銷售額環比上升36.7%，同比上升24.6%。房企的融資環境和資金到位情況也有所改善，尤其是自籌資金、定金預收款與個人抵押貸款，3月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人抵押貸款到位的開發資金同比分別為6.0%、4.7%、13.5%和19.9%，分別較1-2月回升21.0、39.2、24.9、35.2個百分點。

　　3月房地產投資同比增長-7.2%，較1-2月下降1.5個百分點。3月國房景氣指數為94.71，連續3個月回升。土地市場方面，房企進行土地投資仍較謹慎。據中指研究院統計，3月土地供應量成交量價雙降，出讓金總額同比降逾一成，僅二線城市成交面積同比上漲，房企拿地城市主要集中在深圳、杭州、寧波、成都、紹興等地。施工方面，“保交樓”政策推動下，竣工同比高增，3月新開工、新增施工和竣工面積同比分別為-29.0%、-34.2%和32.0%，分別較1-2月下降19.7、29.9和上升24.0個百分點。

　　6基建投資維持高增

　　3月基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長8.7%，較1-2月下降0.3個百分點。一季度基礎設施建設投資（不含水電燃氣）同比增長8.8%。

　　1）3月水利環境設施同比增長6.5%，較1-2月下降3.3個百分點。水利環境中，3月水利管理業和公共設施管理業投資同比增速分別為15.5%和5.3%，分別較1-2月上升12.5和下降5.9個百分點。

　　2）3月交運倉儲投資同比增長8.7%，較1-2月下降0.5個百分點。交運倉儲中，受益於多條鐵路重大項目開工，3月鐵路和道路投資同比增速分別為17.4%和10.6%，較1-2月分別下降0.4和上升4.7個百分點。

　　3）3月水電燃氣投資維持高增，同比增長25.4%，較12月上升8.3個百分點。

　　專項債和金融工具加快發行，實物工作量穩步進行，支撐基建投資。2023年1-3月各地發行新增專項債券共計1.32億元，主要支持市政和產業園區、基礎設施、交通基礎設施、社會事業以及保障性住房等黨中央國務院確定的重點領域。且由於今年金融工具項目申報工作提前進行，部分地市已開始儲備2023年金融工具項目。截至3月5日，北京、上海、廣東等18省公布2023年重點項目投資計劃總額超過40兆元，此後湖南、重慶等多省市也陸續發布重大項目計劃，預計2023年基建仍將繼續支撐固投整體。

　　7製造業投資整體有所下滑，新基建相關投資維持高增

　　3月製造業投資同比增長6.2%，較1-2月下降1.9個百分點。1-3月製造業投資累計同比增長7.0%，較1-2月下降1.1個百分點。

　　新基建相關製造業和汽車製造業投資增長較快。

　　1）製造業補鏈強鏈和技改政策支持下，技改投資需求持續支撐，3月通用設備和專用設備投資同比分別增長4.9%和9.2%。

　　2）新基建相關投資維持高速增長，3月新基建相關行業電氣機械（包含光伏、新能源汽車電池等）和計算機等電子設備製造業（包括5G等）投資同比分別增長51.5%和12.1%，維持高增。

　　3）汽車製造業投資同比增長較快，隨著車企加快電動化進程，3月汽車製造業投資同比增長15.6%，維持高增。

　　8  消費弱復甦，提高青年就業率

　　3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，較1-2月提升7.1個百分點。剔除基數效應後，社零消費呈現弱復甦，3月消費兩年複合增長3.3%，較1-2月回落1.8個百分點，環比0.2%，低於過去5年同期環比均值0.7%。

　　居民消費活動恢復有所加快，餐飲收入同比增長26.3%，較1-2月大幅回升17.1個百分點，與3月服務業商務活動指數為56.9%，創近兩年新高相印證。商品零售同比9.1%，較1-2月回升6.2個百分點。

　　分品類看，必需消費品與可選消費品大幅增長；中西藥品保持高增；石油及製品類延續增長；汽車消費兩年平均小幅增長；地產後周期產品降幅擴大。

　　1）必需消費品延續增長。3月糧油食品類、飲料類、煙酒類和日用品類同比分別增長4.4%、-5.1%、9.0%和7.7%，分別較1-2月變動-4.6、-10.3、2.9和3.8個百分點。

　　2）可選消費品大幅增長，主因低基數。3月服裝鞋帽及紡織品類、金銀珠寶和化妝品同比分別增長17.7%、37.4%和9.6%，分別較1-2月大幅增加12.3、31.5和5.8個百分點；兩年複合增長分別為1.4%、6.2%和1.3%

　　3）地產後周期消費品類幅擴大，顯示房地產恢復尚不穩固。3月建築及裝潢材料、家具、家用電器和音像器材、通訊器材同比分別為-4.7%、3.5%、-1.4%和-1.8%，分別較1-2月變動-3.8、-1.7、0.5和10.0個百分點。

　　4）汽車消費大幅增長，主因低基數，仍有較大提升空間。2023年不再實行燃油車購置稅減半政策，消費者意願降低。3月汽車消費同比11.5%，較1-2月增加20.9個百分點；兩年複合增長1.6%。

　　5）石油及製品類延續高增，主因3月歐美銀行危機形成衰退預期，拖累石油消費。3月石油及製品類同比增長9.2%，較1-2月降低1.7個百分點；兩年複合增長9.8%。

　　6）中西藥品延續高增，但增長放緩，主因新冠暫時消退減少對藥品實際和囤積需求；但全國各地不同程度的甲流使得中西藥零售保持高增。3月中西藥品同比增長11.7 %，較1-2月下降7.6個百分點。

　　消費場景的豐富以及政府的發力有望推動消費進一步恢復，但消費仍受製於就業和收入，需重點關注16-24歲群體就業率問題。1）消費能力：整體失業率下降，16-24歲失業率有所上升。3月全國城鎮調查失業率、31個大城市城鎮調查失業率分別為5.3%、5.5%，較上月減少0.3和0.2個百分點。16-24歲失業率為19.6，較上月增加1.5個百分點；25-59歲人口調查失業率為4.3%，較上月減少0.5個百分點。2）消費傾向：一季度居民消費傾向下滑、儲蓄意願較高。一季度居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）為62.0%，較去年四季度降低4.5%。3月新增居民貸款1.24兆元，同比多增4908億元，連續兩個月多增，表明居民儲蓄傾向仍較高。

　　9出口高增，關注歐美經濟衰退影響

　　3月數據顯示出口有韌性，但在歐美衰退的大背景下，出口仍將承壓。中國3月出口同比增長14.8%，主要受三點原因影響。一是供給端彈性釋放，訂單承接能力和訂單釋放顯著上升。二是新能源產品的出口份額正在不斷增加。三是政策紅利疊加產業互補，一帶一路沿線經濟體出口份額增加形成一定支撐。

　　第一，節後產能逐步釋放，2月為訂單積壓高點。2023年春節結束後，2月中國新出口訂單52.4%，較前值上升6.3個百分點。同時，在越南和韓國3月出口均出現大幅負增長情況下，中國出口高增，也從側面證明了中國出口或是受訂單回補影響。其中越南3月出口下降13.2%，韓國3月出口下降13.6%。

　　此外，中國對美國、歐盟出口同比分別為-7.68和3.38，較上月分別上升24.1和19.5個百分點。但歐美經濟仍在下行趨勢中，截至2023年3月，美國、歐盟PMI分別為46.3和47.3，較上月分別下降1.4和1.2個百分點。

　　第二，在中國向高端製造業轉型過程中，製造業企業在國際市場上的競爭優勢逐漸顯現，“新三樣”有望接力出口。以新能源汽車、鋰電池和太陽能電池為例，一季度以人民幣計價的電動車、鋰電池和太陽能電池出口共增長66.9%，分別增長122.3%、94.3%和23.6%。

　　第三，政策紅利疊加產業互補，新興經濟體出口大幅上升。東盟、印度、巴西和俄羅斯，3月出口同比分別為35.4%、15.3%、16.1%和136.4%。主要受益於兩方面原因，一方面是中國和新興市場國家存在產業互補優勢推動了出口；另一方面是相關政策如RCEP和一帶一路的紅利正在逐步顯現。

　　分產品看，3月高新技術產品、機電產品、七大勞動力密集型產品同比分別為-10%、12%以及30%。其中機電產品較2月升15個百分點，勞動密集型產品較2月升47個百分點。但高新技術和機電產品較2月同比降幅僅收窄4個百分點，連續8個月對中國出口形成拖累。

　　3月進口同比-1.4%，較1-2月累計大幅上升6.9個百分點。分產品看，機電、高新技術產品降幅分別為15.9%和13.8%，降幅較1-2月累計同比分別收窄9.9和12個百分點。其中，集成電路、汽車降幅分別為13.2%和14.9%。

　　大宗商品中，大豆、鐵礦砂和原油上漲，鋼材大幅下降。其中，大豆同比上升14.1%，漲幅較2月收窄41.1個百分點，進口數量為7.9%，漲幅較上月收窄30.4%。鐵礦砂和原油同比上升分別為9%和0.7%，漲幅較2月分別收窄2.6和4.1個百分點。進口數量分別為14.8%和22.5%，漲幅較上月收窄3.4%和10.4%。

　　鋼材仍是拖累項，3月鋼材進口金額同比下降26.8%，較上月降幅擴大6.8個百分點。進口數量同比下降32.5%，降幅較上月收窄1.2個百分點。

　　10  社融信貸超預期多增

　　3月存量社融規模359.02兆元，同比增長10%，較上月上升0.1個百分點。新增社會融資規模5.38兆元，較上年同期多增7079億元，主因線下經濟活動加快、降準落地、專項債發行前置、房地產小陽春帶動，居民和企業信貸需求旺盛，供需共振，社融多增。

　　從社融結構來看，貸款、表外融資主要支撐社融。1）3月社融口徑新增人民幣貸款39502億元，同比多增7211億元。2）3月表外融資增加1919億元，同比多增1784億元；新增未貼現票據增加1790億元，同比多增1503億元；新增信託貸款減少45億元，同比少減214億元；委託貸款增加174億元，同比多增67億元。3）政府債券淨融資6022億元，同比少增1052億元。4）新增直接融資3902億元，同比少增806億元。企業債券淨融資3288億元，同比少增462億元；新增股票融資614億元，同比少增344億元。

　　信貸延續高增，企業端需求旺盛，居民端延續復甦。1）總量上，3月金融機構口徑信貸餘額同比增速為11.8%，較上月延續增加0.2個百分點；人民幣貸款增加3.89兆元，連續四個月正增長，同比多增7600億元。2）結構層面，企業短期及中長期貸款均多增，信貸結構持續改善。3月新增企業貸款2.7兆元，同比多增2200億元。短貸、中長期貸款同比分別多增2726億元、7252億元，票據融資同比大幅多減7874億元，信貸結構向好。居民短貸、中長期貸款連續兩個月多增。3月新增居民貸款1.24兆元，同比多增4908億元，連續兩個月多增；短期貸款新增6094億元，同比多增2246億元。

　　3月M2、M1同比分別為12.7%和5.1%，較上月回落0.2個百分點、0.7個百分點，M2與M1剪刀差延續走闊，經濟復甦動能不足。1）企業存款增加26055億元，同比少增456億元；居民存款增加29074億元，同比多增2051億元，創歷史同期新高。2）財政存款減少8412億元，同比少減13億元。3）非銀金融機構存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元。

　　11  物價低位分化，並未“通縮”

　　3月物價數據並非全面下滑，而是印證經濟分化式復甦，你看到的是假“通縮”。3月物價數據存在高基數、豬周期錯位、國際大宗商品價格衝擊、汽車價格戰等擾動因素拖累，需剔除干擾性因素來分析。3月CPI環比跌0.3%，好於季節性；PPI環比持平，略低於季節性。分項來看，環比上行的有服務業、黑色和水泥製造，分別指向線下活動、基建和房地產的復甦。環比下滑的有豬價、耐用品價格等，分別指向豬周期下行期和消費信心不足。

　　3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.3個百分點；環比下降0.3%，較上月回升0.2個百分點。扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.7%，較上月回升0.1個百分點；核心CPI環比持平，較上月回升0.2個百分點。

　　1）3月食品價格環比下降1.4%，較上月回升0.6個百分點，影響CPI下降約0.27個百分點；同比上漲2.4%，較上月回落0.2個百分點，影響CPI上漲約0.43個百分點。一是蔬菜等鮮活食品價格下降，主因氣象回暖、蔬菜供應充足，為食品項價格下降的主導項。3月鮮菜、奶類、水產品環比分別下降7.2%、0.2%和0.8%，分別較上月變動-2.8、-0.5和0.7個百分點，其中鮮菜影響CPI下降約0.17個百分點。二是豬價環比降幅收窄。3月豬價環比下降4.2%，較上月回升7.2個百分點，影響CPI下降約0.06個百分點。

　　2）非食品環比持平，較上月回升0.2個百分點，主因出行和服務活動修複、衣著需求季節性增加、油價下跌傳導至燃料價格下行。八大類中，衣著季節性回升，衣著、居住、醫療保健和其他用品及服務環比上升0.5%、0.0%、0.1%和0.8%，分別較上月變化0.6、-0.1、-0.1、1.1個百分點；服務和出行需求持續恢復，相關價格上行。3月家庭服務、通信服務、郵遞服務、教育服務、旅遊和醫療服務環比分別為0.0%、0.0%、0.2%、0.0%、-0.4%和0.1，，分別較上月變動1.7、0.0、0.5、-0.1、6.1和-0.2個百分點；賓館住宿和飛機票價格分別上漲3.5%和2.9%。油價下跌使得水電燃料、交通工具用燃料價格下行。3月水電燃料、交通工具用燃料環比分別為-0.1%和-0.3%，較上月減少0.1和1.3個百分點。

　　3月PPI環比持平，受國內工業生產恢復和歐美銀行危機、大宗價格普降雙重影響；PPI同比降幅擴大，主因去年高基數。3月PPI環比持平，與上月持平；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大1.1個百分點。結構上，生產資料環比由漲轉為持平，生活資料由降轉為持平，反映終端需求緩慢恢復，但耐用消費品仍為負。3月生產資料價格和生活資料價格環比持平，分別較上月變化-0.1和0.3個百分點。產業鏈方面，3月歐美銀行危機事件頻發，大宗商品普遍下降，石化和有色金屬價格下降；國內生產恢復帶動黑色金屬價格上升。

　　12  PMI持續景氣擴張，站上榮枯線

　　3月製造業PMI為51.9%，比2月下滑0.7個百分點，連續三個月處於榮枯線上。

　　1）3月生產和新訂單指數分別為54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5個百分點，反映生產和內需持續恢復，但節奏有所放緩。

　　2）出口訂單回落，春節影響消退，外需疲軟。3月新出口訂單指數為50.4%，比2月下滑2.0個百分點。3月美國Markit製造業PMI為49.3%，歐元區製造業PMI為47.1%，德國製造業PMI為44.4%，連續九個月位於收縮區間。

　　3）3月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為50.9%和48.6%，比上月下滑3.5和2.6個百分點。出廠價格和原材料價格指數差值收窄至2.3%，改善下遊企業經營狀況更多應從刺激需求著手。

　　4）3月大、中、小型企業PMI分別為53.6%、50.3%和50.4%，比上月下滑0.1、1.7和0.8個百分點，擴張有所放緩。中小型企業復甦不穩固，仍需政策支持。

　　服務業加快恢復，建築業高景氣。3月非製造業商務活動指數為58.2%，高於上月1.9個百分點。從行業情況看，運輸郵政業、住宿餐飲業回落，建築業、批發零售業、信息服務業回升。建築業商務活動指數為65.6%，較上月攀升5.4個百分點，主因各地工程項目集中開復工，施工進度加快。

　　(本文作者介紹：經濟學家)