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李奇霖:機構的牛市

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

  今年以來,市場很明顯的一個變化,就是資金抱團在少數板塊和少數標的,當前的環境像極了2017年,當時也是上證50一騎絕塵,而絕大多數標的並沒有感受到牛市。

  總體來看,少數板塊和少數標的又可以分為兩類:

  一類是抗通脹的比如說白酒,茅台的股價已經突破了2000,比如說一些消費品,海天味業金龍魚、農夫山泉等等,再比如說上遊化工、有色、紙漿等資源品,像華友鈷業天齊鋰業紫金礦業等等。

  另一類是和高端製造業相關的,一個是定價全球疫情海外產能受限下中國製造業的升級機遇,比如三一重工、格力美的、比亞迪;另一個是定價低碳經濟轉型下新能源和光伏的重要歷史機遇,比如寧德時代隆基股份等等。

  但絕大多數個股的表現,並不理想,這點從指數上也能看出來,年初至今,上證指數漲了2.92%,上證50漲了4.58%,滬深300漲了5.8%,而中證1000還跌了0.45%,最近60個交易日已經跌了5.32%。

  也就是說,對很多散戶來說,買個股可能沒賺到錢,但買基金(只要買到正確的主題)就能賺到錢,而且趨勢是會互相強化的,越是發現買基金能賺到錢,就越會吸引更多的散戶去買基金,進而繼續推動少數標的上漲。

  少數標的上漲究竟有沒有道理呢?其實是一定有道理的,也有邏輯可尋。

  先來看抗通脹主題。

  通脹是一個貨幣現象,貨幣供給迅速擴張是為了對衝疫情對實體經濟的衝擊。美國的M1同比到了50%以上,M2同比在25%左右,中國的社融同比也有13.6%。貨幣擴容但實體還沒恢復,必然會導致貨幣流動性溢出到金融市場等非實體領域。

  外溢的流動性在全球疫情巨大的不確定性面前,一定會追逐具有確定性的、具有基本面支撐的安全類標的。比如今年一季度線上辦公需求擴張帶動的科技股狂歡,比如供給彈性不那麽強的農產品像玉米、大蔥等,再比如三季度以來中國主動補庫存周期、供給收縮(環保限產)疊加弱美元共同驅動的有色、煤炭、鐵礦等上遊資源品。

  在貨幣供給過剩的今天,只有具有稀缺性的商品才有定價能力,才能對抗通脹,比如白酒像茅台、五糧液,有明顯的品牌壁壘,具有稀缺性;再比如一線城市的學區房,因為供給剛性,所以具有稀缺性。這些都是近期價格上漲較快並且成交量在逐步放大的標的。

  另外一個主題就是中國製造業升級的歷史性機遇了。

  美國財政貨幣化舉措為中國的製造業企業提供了廣闊的海外市場,疊加其他國家暫時沒有生產能力,國內製造業企業已經存在產能不足的問題。由於疫情對經濟的衝擊時長不明確,再加上供給側改革的約束,企業新增產能投資的動力有限,但通過技改,提高設備的生產率,滿足源源不斷的訂單需求的動力很強。

  海外生產能力沒有恢復,過去國內部分製造廠商對發達國家的高端設備進口依賴度較高,但在發達國家製造業產能受到疫情影響無法全面開工的時候,只能倒逼國內加快自主研發,加快實現進口替代,進而應對海外的訂單需求。

  國內進口替代也確實處於加速的狀態,技術進步讓技術代差快速彌合,而且國內廠商性價比高一些,一般便宜10%以上,更重要的是,國內廠商有服務響應迅速的優勢(勤勞勇敢的中國人),不少設備公司甚至都做到了24小時駐扎,售後也快,有的可以當天換機。微觀來看,長期進口的挖掘機行業近年來已經開始實現順差,雷射國產化率也到了70%以上(去年是50%)。

  所以,中國的製造業企業轉型升級處在空前的戰略機遇期。既有外圍市場的訂單需求,又有國內產能飽和,還有信貸的結構性政策支持,完全可以通過設備升級提高勞動生產率,也可以趁著海外產能沒有恢復前加快實現進口替代,降低對發達國家高端設備進口的依賴。

  市場把主要的資金都集中在了抗通脹、高端製造業兩大主題也不無道理,但是,為什麽大多數股票的表現都不盡如人意呢?

  主要是上遊的價格上漲會對下遊產生擠出效應,本輪經濟復甦並不是普惠性質的。CPI的低迷固然反映出CPI統計口徑本身的問題,比如基數受豬肉的影響大,更重要的是,CPI也反映出上遊價格上漲沒有很明顯的向零售價格傳導,比如工業品漲價,但是PPI的生活資料漲得不多,比如像小麥期貨漲了40%多,但官方統計的麵粉價格幾乎沒有漲。

  消費似乎沒有完全恢復,前幾天坐京滬高鐵,也發現車比較空,服務消費可能只有去年同期的80%。對很多小企業來說,匯率、人力、運費、上遊價格上漲對其盈利空間也會有明顯擠壓。在下遊需求不夠大的時候,真正能活下去的只是擁有品牌溢價和擁有技術優勢的企業,他們可以把上遊價格上漲轉移到下遊去。

  剛公布的12月PMI數據也說明了這一點,12月官方製造業PMI為51.9,和前值相比下降0.2個百分點,整體降幅可以用季節性規律解釋,但很明顯,小企業PMI降幅要大得多,大、中型企業PMI均為52.7,但小企業的PMI只有48.48,較上個月下降了1.3個百分點。分項來看,小企業PMI新訂單分項降低了2個點,大企業隻降了0.6個點;大企業PMI生產指數回升了0.3個點,而小企業生產指數回落了2.7個點,背離得非常厲害。

  當前的情況和2016-17年有些類似,當時也是上遊價格漲很快,小企業不得不承擔被動去產能的壓力。所以,當時表現最好的就是行業龍頭,大多數股票是下跌的。

  問題在於,此一時彼一時,雖然環境有點像2017年,但政策要避免像2018年。要保市場主體,要給小微企業延期還本付息,政策不搞急轉彎,沒提去杠杆,隻提宏觀杠杆率穩定,讓結構性寬鬆的舉措能維持下去。

  打消了經濟復甦政策收縮的壓力後,市場的風險偏好被徹底激活了,而且隨著通脹、資產價格壓力不斷加強,寬鬆的政策遲早會轉向,一旦寬鬆的政策轉向,會對小企業產生更強的衝擊,所以,只要內外部流動性環境沒有過快收緊,不如把頭寸聚集在少數安全性更高的標的,這就加劇了少數標的與大多數股票的分化。

  當然,政策可能不會輕易采取總量收縮的政策,因為總量收縮的波及面太廣,未來的政策更多會聚焦於結構性收縮,比如嚴控地方隱性債務,比如加強房地產調控。前幾天有房地產貸款的集中度限制出來,今天又在傳交易所限制城投公司債發行。在此預期之下,地產股持續低迷,隨著存量債務到期,再融資渠道收緊,未來還有信用風險釋放的可能性。

  最後一個驅動股票市場資金不斷湧入的就是破剛兌與防風險的平衡了。

  剛兌打破後,資金要找出處,信託頻繁暴雷就不說了,永煤事件後,信用債大幅調整讓投資者發現投債券風險也挺高的,甚至比股票還高,股票除非買到特別差的,也不至於和AAA的債券一樣往0的方向跌,而且債券收益的上限還是被鎖定的,與其買信用債,還不如買股票。

  另一面,雖然剛兌打破,但系統性風險大家也不太擔心,都覺得監管有能力兜住風險,比如永煤事件後,貨幣政策轉向了合理充裕,資金成本下降得快,這從根本上保障了市場的風險偏好。

  市場其實很聰明。因為無論是基本面還是內外部貨幣環境,都無法證偽當前的風險偏好,沒有利空成了最大的利多,抓緊上車才是硬道理。

  簡而言之,這一輪牛市建立在下面三個前提之下:

  1、寬鬆的流動性和預期,短期無法證偽。利率債當前也是牛市,短端下得快,因為小企業需要支持,還要防範信用風險,政策不能搞“急轉彎”。

  2、在寬鬆的流動性環境下,卻又卡住了地產、城投融資,監管也希望看到,居民儲蓄從房子(以及房子背後的融資結構、剛兌的理財產品)向資本市場轉化。

  3、機構投資者崛起又天然愛追逐確定性,流動性泛濫與安全類主題稀缺,看上去只有抗通脹的白酒、消費品以及高端製造業,導致少數標的估值不斷攀升,而多數股票要麽沒漲,要麽下跌。

  那麽,未來有沒有什麽因素可以扭轉現在的行情呢?

  隨著“脹”的壓力不斷增強,雖然很難看到貨幣環境的整體收縮(怕波及小微企業),但可以推斷的是,大概率會卡住對房地產、城投的新增融資,但今年又是債務到期的小高峰,如果真有信用風險釋放,可能會導致信用環境收縮,進而扭轉市場風險偏好。

  另外,隨著少數標的上漲,價格上漲的本身也在加劇不確定性,會放大波動率。商品的價格要與內在價值相匹配,當某商品的價格大幅高於其內在價值時,這本身就意味著風險。隨著少數標的價格持續上漲,估值持續提高,看上去安全的資產也會變得不那麽安全,風險溢價就會出來了。那個時候,即使寬鬆的流動性環境還在,但隨著風險溢價的持續累積,也有可能會導致少數標的波動率明顯放大。

  (本文作者介紹:中國首席經濟學家論壇理事)

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