董登新：A股新退市制度8大看點

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 董登新（武漢科技大學金融證券研究所所長）

　　在新經濟時代，IPO注冊製是包容、是開放，它設定了“優者準入”的激勵機制，鼓勵創新與新經濟，支持經濟轉型、產業升級；新退市制度與IPO注冊製相匹配，它設定了“劣者退出”的強製性約束機制，當然，它也鼓勵並購重組及私有化退出。IPO注冊製與新退市制度交相輝映，共同打造了進退有序、大浪淘沙、優勝劣汰、資源配置的新生態，從而提升資本市場的格局和功效，更好地服務於實體經濟。

　　2020年11月2日，中央全面深化改革委員會召開的第十六次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》。證監會從推進注冊製改革的全局出發，全面梳理分析上市公司退市存在的突出問題，在認真總結科創板、創業板退市制度改革試點經驗的基礎上，針對當前退市中存在的問題，在六個方面進一步提出改革措施，即完善退市標準、簡化退市程序、拓寬多元退出渠道、強化交易所退市實施的主體責任、強化退市監管力度、優化投資者保護機制，擬在全市場開展退市制度改革。

　　2020年12月14日，滬深交易所同時發布新退市制度改革方案征求意見稿。其中亮點可歸納為以下8點：

　　（一）將“面值退市”改為“1元退市”，增設了“市值退市”標準

　　早在2012年A股退市制度首次設置“面值退市”標準時，我就在第一時間建議：應將“面值退市”標準改為“一元退市”標準，8年後，新退市制度終於改正過來了，意義十分重大，更加符合國際慣例。因為“面值退市”標準顯然存在制度漏洞，比方，A股的最低股價是0.01元，而紫金礦業的股票面值為0.1元，而中概股回歸後，我們會有面值低於0.01元的股票，比方，騰訊控股的股票面值就是0.00002港元。如果碰上騰訊回歸A股，那麽，“面值退市”標準就真的尷尬了！

　　除此之外，交易類退市標準增設了“市值退市”標準：即連續20個交易日收盤總市值低於3億元的，必須強製退市。我認為，“市值退市”標準與1元退市標準雙劍合壁、相互呼應，可以更有效地發揮投資者“用腳投票”的作用。這一標準非常好，也十分必要。但我認為“總市值退市”標準若能從3億元提高至5億元，則效果立即顯現。

　　因為目前所有A股中，沒有一隻股票市值是低於5億元的，包括所有垃圾股市值都是高於5億元的，如果將“市值退市”標準提高至5億元，則能發揮更大威力和功效，讓垃圾股的炒作徹底絕跡。

　　（二）無主業的空殼公司、空頭公司及僵屍企業失去操作空間

　　新退市制度淡化了單一盈利指標退市標準，將財務類退市標準重點放在對上市公司的持續經營能力的綜合考核上，綜合考核點包括主業及營收規模、盈利及淨資產、信息披露及財務審計。比方，新退市標準增設了“扣非前後淨利潤孰低者為負值且營業收入低於 1 億元”的組合型退市指標，取消單一淨利潤為負值和營業收入低於 1000 萬的指標。

　　廢除單一的盈利指標退市標準，極好地適應了注冊製改革與新經濟發展的需要，同時，也讓那些過去靠賣資產、賣房產、賣設備過日子的垃圾股，將無法再賴在股市，那些沒有主業的空殼公司、空頭公司、僵屍企業將會成為這一新退市標準的首選對象。

　　（三）新增公司治理類退市標準，增強上市公司誠信與法治意識

　　提高上市公司質量，首先要保住上市公司的法律底線和道德底線，也就是說，上市公司對投資者必須要有足夠的誠信意識，同時，它們必須配合市場監管，要有強烈的法治意識。新增公司治理類退市標準，將有利於增強上市公司的誠信意識和法治意識，給那些少數敢於公然抗法的任性妄為的上市公司戴上制度枷鎖。

　　一是新增“信息披露或者規範運作等方面存在重大缺陷”的退市指標，進一步明確了重大缺陷的具體情形，包括公司已經失去信息披露聯繫渠道、公司拒不披露應當披露的重大信息、公司嚴重擾亂信息披露秩序並造成惡劣影響及本所認為公司存在信息披露或者規範運作重大缺陷的其他情形。若上市公司出現上述情形被本所要求限期改正但未在要求期限內改正的，且在公司股票停牌兩個月內仍未改正的，其股票交易將被實施退市風險警示，此後兩個月依舊未改正的，本所決定公司股票終止上市。同時，中小企業板原“三次公開譴責”的退市標準相應刪除。

　　二是新增“半數以上董事無法保證年度報告或者半年度報告真實、準確、完整”的退市指標。若上市公司出現上述情形且在公司股票停牌兩個月內仍有半數以上董事無法保證的，其股票交易被實施退市風險警示，此後兩個月依舊有半數以上董事無法保證的，本所決定公司股票終止上市。

　　（四）首次劃定信息披露“重大違法”邊界，有利於嚴打財務造假

　　過去“重大違法”比較概念化、抽象化，新退市制度將它們進行了具體量化，尤其是對財務造假的嚴重程度進行了量化區分，這讓重大違法強製退市具有了很好的可操作性和威懾性。何為“重大違法”的財務造假，新規明確劃界：上市公司連續3年虛增淨利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露淨利潤金額的 100%，且3年合計虛增淨利潤金額達到 10 億元以上；或連續3年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的 100%，且3年合計虛增利潤總額金額達到 10 億元以上；或連續3年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露淨資產金額的 50%，且3年累計虛假記載金額合計數達到 10 億元以上。

　　這一新退市標準對於遏止財務造假，尤其是對提高上市公司信息披露質量具有十分重大的現實意義，也具有足夠的威懾力。

　　（五）取消暫停上市和恢復上市，保殼、炒殼、賭殼將成笑話

　　新證券法刪除了暫停上市和恢復上市的相關規定，為落實上位法，本次修訂取消暫停上市和恢復上市。同時，進一步縮短退市流程，將財務類退市指標的退市流程縮短至兩年，即公司觸及退市指標，其股票被實施退市風險警示，次年再次觸及退市指標的，其股票終止上市。同時，也相應縮短規範類和重大違法類退市情形的退市流程。

　　這是A股新退市制度最具有威懾力的條款之一，它讓那些沒有主業的空殼公司、空頭公司、僵屍企業再無藏身之處，除了退市，別無他法；同時，投資者的風險意識會大增，“用腳投票”的能力會瞬間提升，一元退市標準將會大放光彩，它會加速投資者覺醒與成熟。

　　（六）廢除交易類退市整理期，其他退市整理期減半

　　新退市制度取消了交易類退市情形的退市整理期設置，退市整理期首日不設漲跌幅限制，將其他情形退市整理期貨易時限從30個交易日縮短為15個交易日；並將重大違法類退市連續停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延後到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日。

　　退市步伐加快，退市周期縮短，退市效率更高，這一新規將讓真正的垃圾股無人問津。

　　（七）將主動終止上市首次界定為五類情形

　　新退市制度將主動終止上市首次清晰界定為五類情形：轉板、私有化、並購重組、公司解散以及垃圾股的主動退市。

　　（1）轉板應包括從本市場轉向境內其他市場掛牌，或轉向境外重新掛牌，比方，在港交所IPO，或在國外股市IPO。

　　（2）私有化應包括上市公司向所有股東（或者上市公司股東向所有其他股東，或者上市公司及股東以外的其他收購人）向所有股東發出回購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件。

　　（3）並購重組應包括上市公司因新設合並或者吸收合並，不再具有獨立法人資格並被注銷。

　　（4）上市公司股東大會決議公司解散。

　　（5）垃圾股主動要求終止上市。

　　上市公司主動終止上市的，本所在公司公告股票終止上市決定之日起5個交易日內對其予以摘牌，公司股票終止上市。

　　（八）重新上市與再次上市的制度安排

　　滬深交易所主機板對終止上市的公司都安排了統一的“重新上市”通道，不過，它剝奪了“欺詐發行”重新上市的資格，對於其他重大違法退市的公司單獨安排較為嚴苛的“重新上市”門檻，包括在新三板掛牌滿5年，並承擔了重大違法的一切法律後果。此外，對於公司股票被強製終止上市後，公司不配合退市相關工作的，需在新三板掛牌滿3年。

　　對於非重大違法退市的公司，則給予了較為包容的“重新上市”的安排，關鍵量化門檻包括：（1）最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據；（2）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000萬元，或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（3）最近1個會計年度經審計的期末淨資產為正值；（4）最近3個會計年度財務會計報告均被出具標準無保留意見審計報告；（5）最近3年主營業務沒有發生重大變化，董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。其實，對於退市的垃圾股而言，這一組門檻條件仍是不低的，不過，它明顯低於IPO門檻。由此可見，上交所主機板公司退市後、重新上市的“等待期”至少是3年。

　　科創板對終止上市的公司也安排了“再次上市”的通道。科創板上市公司的股票終止上市後，符合規定條件的，可以向本所申請再次上市。基本門檻規定與上交所主機板情形類似，但無具體量化標準。不過，創業板沒有單獨安排“再次上市”的通道，它可能會與深交所“重新上市”保持一致。

　　在新經濟時代，IPO注冊製是包容、是開放，它設定了“優者準入”的激勵機制，鼓勵創新與新經濟，支持經濟轉型、產業升級；新退市制度與IPO注冊製相匹配，它設定了“劣者退出”的強製性約束機制，當然，它也鼓勵並購重組及私有化退出。IPO注冊製與新退市制度交相輝映，共同打造了進退有序、大浪淘沙、優勝劣汰、資源配置的新生態，從而提升資本市場的格局和功效，更好地服務於實體經濟。

　　(本文作者介紹：武漢科技大學金融證券研究所所長，中國養老金融50人論壇核心成員。)