股票質押業務通常的業務流程是上市公司股東以自身持有的股權質押給質權方（券商、銀行等）融入資金，到期後歸還借款解凍質押證券。其本質上是上市公司資產端加杠杆的一種。2018年年初以來，股票質押業務在市場上的關注度頗高，原因來自於兩個方面：
其一，2018年年初至今A股市場持續低迷，股票質押業務風險“螺旋式”加大。股票質押業務具有內生的順周期性的特點，即對於大比例質押融資的上市公司而言，一旦股價跌破其場內質押業務設定的平倉線，質權方——證券公司會要求其補充擔保品或追加保證金，而一旦大股東無力擔保，證券公司則會對其進行強製平倉操作，這會給市場投資者帶來悲觀情緒，引起股價下跌，疊加若出現個股股東變更公司面臨經營層面風險，則會進一步加速個股股價的下跌。今年以來，上市公司股權質押平倉公告數量幾何級別增長，股票質押業務流動性危機頻繁出現，業務風險快速放大。
其二，18年10月以來“一行兩會”等管理層通過國資兜底、資管計劃紓困等方式參與化解上市股票質押風險，進一步提高了市場的關注度。18年10-11月期間，一系列針對民企股權質押、債務風險等問題的政策解決方案密集發布，上自中央政府，下到社會資金紛紛參與到其中，從而引發了市場的高度關注。其中，以深圳國資為首的各地國資出手紓解本地上市企業股票質押困境、由11家券商出資設立的系列資管計劃是當前關注度最高的兩大解決方案。
基於當前股票質押獲得較高關注度，我們將從前期我們搭建的多維度股票質押數據庫出發，對當前股票質押業務進行全方位解讀，著重解讀以下幾方面問題：
1、當前股票質押紓困基金進展如何？
2、我國股票質押業務的發展歷程、目前發展規模及分布情況；
3、當前市場的股票質押風險幾何？
4、質押新規對股票質押業務的影響如何？
紓困馳援政策相繼頒布，化解股票質押風險
1、規模分析：當前各類紓困產品規模已接近7000億
10月份，隨著深圳市國資入股上市公司，打響股票質押紓困第一槍以來，各方監管層紛紛發聲，積極推出相關政策，通過各類金融機構等設立質押紓困專項基金，意在化解A股股票質押風險，推動股票市場健康發展。目前看，股票質押紓困基金的參與方主要包括：
1、央行：推動民營企業債券融資支持計劃，推進民營企業股權融資支持計劃，同時綜合運用再貸款、再貼現、中期借貸便利等貨幣政策工具，支持商業銀行擴大對民營企業的信貸投放。
2、銀保監會：允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管；同時，理財新規允許銀行的理財子公司可以發行公募產品直接投資股票。
3、證監會：鼓勵符合條件的各類資金成立新基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境；盡快完善上市公司股份回購制度；繼續深化並購重組市場化改革。
4、地方政府：各地政府陸續成立“紓困”專項基金。
5、交易所：滬深交易所分別發行紓困專項債券，支持民營企業融資。
經梳理，截至目前，各類紓困基金總規模已接近7000億元，其中包括：深圳、北京、上海等地政府成立的紓困專項基金合計規模約為3537億元；券商資管基金和紓困基金合計規模約2177億元；保險資管成立的紓困專項產品規模達1083億元；滬深交易所合計發行18億元紓困專項債。（具體紓困基金明細請聯繫團隊獲取）
2、投資模式分析：股權or債權模式參與，多不謀求上市公司控制權
目前紓困基金的投資模式主要包括受讓上市公司股權、國資參與上市公司定增、國資重組上市公司控股股東、受讓質押股票或直接提供借款、債轉股/債權債務重組等幾類主要模式，旨在通過補充資金、提供戰略資源整合、降低負債等方式，為上市公司緩解其因股票質押風險而產生的流動性壓力。我們簡單梳理目前較常見的幾類紓困基金操作方式（包括受讓股權、參與定增、重組上市公司控股股東、受讓質押股票），僅供投資者參考。值得注意的是，由於國家鼓勵紓困基金幫助民營企業化解融資困境，因此證監會強調，紓困基金出資時應以財務投資，不謀求上市公司控制權，但在實際操作中，仍需根據上市公司具體情況而定。
可以看到的是，各方積極開展紓困行動以來，上市公司股票質押風險逐步降低。我們選擇首輪國資紓困潮——深圳“國資紓困”行動開啟前（根據新聞披露時間，為10月23日），上證綜指與最新收盤日點位數最為接近的一個交易日（2018年10月18日）。並按照我們的平倉風險測算模型，對比兩個交易日中，股價處於平倉線左右不同區間（分別為：平倉線以上0-5%、跌破平倉線0-30%、跌破平倉線30-50%、跌破平倉線50%以上）股票質押業務筆數佔當日在押業務的比重。可以看到，當前的股價跌破平倉線的業務佔比顯著降低，意味著紓困方案實施以來，上市公司股票質押平倉風險有所緩和。
3、投資標的篩選：可逢低布局面臨平倉風險公司中基本面較好標的
另一方面，我們認為，國資和金融機構進場紓困，也為投資者帶來了潛在投資機會。而從已經公告收到國資馳援的上市公司看，紓困資金多偏愛面臨平倉風險中基本面相對較好的標的，具體而言，這些上市公司有如下特點：1）民企；2）行業集中在製造業和新興行業；3）淨利潤複合增速快；4）公司本身基本面較好。
根據上述特點，我們設定以下幾類條件進行篩選：
1、股權質押已跌破預警線的個股，市值30億以上。
2、民營企業上市公司。
3、ROE(TTM)行業分位>50%，且連續兩個季度環比變動>-3%；毛利率環比變動>-3%；淨利潤增速環比變動>-10%；環比變動=(當期-上期)/上期。
4、當期營收增速>0，扣非增速>0，淨利潤>0，經營淨現金>0。
5、PE(TTM)
6、商譽總資產比
經篩選，目前共25隻標的入圍，具體明細如下：
股票質押業務發展歷程及規模情況概述
1、股票質押發展歷程梳理
股票質押進一步分為場內與場外，我國股票質押業務始於1995年頒布的擔保法，之後多以場外質押為主，直至 2013年5月24日，滬深交易所和中證登公司發布《股票質押式回購及登記結算業務辦法（試行）》，場內股票質押式回購業務登上舞台。2013年6月24日，上交所和深交所正式啟動股票質押式回購業務，國泰君安、海通證券、國信證券等9家券商獲得第一批試點資格，次日，股票質押式回購業務正式啟動，首日融資金額便達到17億元左右。因券商對於標準化資產處置的明顯優勢，券商為主的場內股票質押業務開始慢慢侵蝕場外市場，發展到今天，質押式回購業務規模已達1.41兆。
我們梳理2013年下半年以來的股票質押數據，以質押起始日股價*質押股數考量質押規模情況，可以看到，2013年下半年至今，質押式回購業務的發展情況對整個股票質押業務的發展起到了關鍵作用。
結合股票質押融資的順周期特點（在股價上漲階段，增加信貸供給，進一步推升股價，而在股價下跌階段，平倉風險 ，進一步促使股價下跌），我們認為股票質押業務的發展與我國股市市場行情走勢息息相關，因而結合A股市場的幾輪行情，我們初步將13年以來股票質押業務的發展劃分為三個階段：
1）快速增長階段，2013年中至2015年底，場內場外業務協同增長。這一階段股票質押取得了爆發式發展，其未解押市值規模自2013年中的845億元迅速擴張，至2015年底，這一規模已增長至4.7兆元，其中，質押式回購（場內質押）業務在2013年年中的規模僅為3.19萬元，15年底，其規模已發展至2.06兆元。場外業務也由13年中619.22兆元，發展到2.65兆元。
這一階段股票質押爆發式發展的原因主要在於兩點：1）場內質押開放。金融監管寬鬆，券商創新大會背景下，券商場內質押興起。而且相比過去的銀行、信託，券商場內的處置起來還更為便捷高效。標誌性事件：2013年5月，交易所、中證登發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，6月24日，正式啟動股票質押式回購業務。2）股市走牛。股價不斷上漲，質押業務的風險也就隨之不斷下降，銀行券商都更願意接受股票質押。期間，上證指數從2000點一路上漲到5100點。儘管15年中的股災中，之前高質押率的流通股不斷爆倉，形成“股價下跌-質押爆倉-股價進一步下跌”的負反饋，期間質押率也從60%下降到30%。後來，大股災結束迎來反彈，到15年底上證指數由3000點反彈至3500點，流動性更好的流通股質押重受青睞，質押率恢復到60%。
2）增長放緩階段，2016年初至2018年初，場內業務停滯，場外業務增速緩慢。16年初的熔斷機制引發小股災，上證指數從3500點跌至2700點，流通股質押率重回30%底部。而伴隨著16年一季度經濟築底，達到底部，股市向好走出慢牛行情，從2700點緩慢上升至3300點，流通股質押率也由緩慢提高至40%左右。
值得一提的是，股災中限售股因其流動性受限，即使達到平倉線也會因為減持限制而不會被減持對股價形成負反饋，並可以為大股東提供流動性支持，所以其質押率在兩次股災期間反而得到了提升（25%到35%）。在隨後的慢牛行情中，限售股質押率亦緩慢由35%增長至40%。
這一階段股票質押規模由4.7兆發展至6.2兆。其中場內質押規模由2.06兆發展至2.11兆元。不難得出，場內質押在熔斷股災至慢牛行情中增速緩慢，基本處於停滯階段。而場外質押規模在此階段新增近1.5兆，複合增長率達24.68%。
3）萎縮階段，2018年初至今，場內業務規模減小，場外業務維持現狀。國內經濟下行和貿易戰的影響下，A股再度進入磨底時期，股票市場的平均質押率也在這一階段從年初的40%下降到30%左右。與此同時質押規模縮減，場內質押規模已進入下行階段。因場外質押業務規模尚維持現場，場內質押業務規模縮小，這一段時期內，場內質押在總質押規模中的佔比正不斷下降。
這一階段股票質押市場持續萎縮的原因，除了股市在年內持續下探、經濟基本面疲軟，質押股平倉風險堆積之外，18年1月發布的股票質押新規對業務的規範也是非常重要的因素之一。股票質押新規對質押率上限、單隻股票質押比例作出了明確要求，但這些規定多針對場內質押，場外質押上只是微調，因此在這一階段場內質押的規模更大程度上受到了限制。
2、當前股票質押業務規模分析
數據顯示，截至2019年1月14日，兩市共有2269家上市公司尚存在股票質押未解押，佔全部A股63.5%，質押總股數4740.3億股，質押總規模5.62兆元，其中場內質押規模1.41兆，佔比25.2%。以1月14日當天收盤價統計得到的質押參考市值為3.96兆元。
結合18年以來質押市場走勢，不難發現，18年以來質押股數與質押市值的變化趨勢不盡相同，但總的來說，股票質押業務持續縮水的大趨勢並未有所改變——上半年以來，質押股數上升，但由於市場整體走弱，質押市值處於持續縮量狀態；下半年以來，隨著平倉風險的加大，股票質押業務規模有所縮量，不管是質押股數還是質押市值較上半年均大幅降低。我們對比以18年初收盤價統計得到的質押參考市值和當前的質押市值可以看出，當期質押市值已大幅縮水50.81%。
存量股票質押業務規模在縮小，原因主要在於兩方面：1）2018年質押新規業務頒布、2018年6月證券業協會叫停券商場外股權質押業務使得新增股票質押業務的規模在減小；2）近兩年來，每月到期和解押的股票質押規模一直居高不下。
2.1 分質押方類型股票質押業務規模分析
目前市場上質押方主要有商業銀行、信託、券商及其子公司、其他共4類。對於股票質押領域，由於對標準化資產處置的優勢，券商一直處於絕對領先地位，截至2019年1月14日，券商及其子公司質押市值達1.7兆元，在質押總市值中佔比50.4%，質押股數2327.97億股，在質押總股數中佔比49.1%，其質押涉及上市公司也達1792家，為各類質押方中涉及上市公司家數之首。而當前銀行和信託總質押市值1.25兆元，在質押總市值中佔比38.2%。
2.2 分板塊股票質押業務規模分析
以各大板塊來看，當前主機板市場股票質押參考市值最高，達1.76兆元。而從質押比例上看，比例最高的是創業板，共有600隻股票被質押，合計質押605.22億股，佔板塊總股本13.85%；中小企業板次之，當期存在質押公司710家，總質押股數1352.69億股，質押比例12.03%；主機板的質押業務共涉及959家上市公司，質押股數達2782.38億股，但這部分僅佔主機板總股本比例的3.31%。
目前各大板塊中，主機板/中小企業版/創業板塊記憶體在未解押質押業務的上市公司佔板塊總上市企業的比例分別是50.2%/77%/81.1%。我們認為，這一現象的主要原因在於：中小創股東缺少資金，融資管道單一，因而更容易選擇股票質押進行融資。
2.3 分行業股票質押業務規模分析
按照申萬一級行業劃分，可以看到，各行業間質押比例差距較大，其中紡織服裝行業股票質押比例高達20.01%，為各行業之首，輕工製造、醫藥生物、房地產、鋼鐵等行業緊隨其後，其質押比例均超過15%。而從質押市值上看，醫藥生物、化工、房地產、電腦、電子等行業處在領先地位。銀行業大股東質押融資需求最小，其質押市值最小，質押比例最低。
場內市場中，質押市值上，依舊是醫藥生物行業排名第一，房地產、化工行業緊隨其後。質押比例上，輕工製造行業以5.93%位列第一，醫藥生物，房地產緊隨其後。
股票質押風險測算
股票質押業務本身是質押式貸款業務，但它不僅受到經濟基本面的影響，還受到市場隨機因素、政策層面的影響，因此對比一般質押貸款業務而言，其面臨風險隱患更大。
對於質權人而言，股票質押業務的風險主要包括三個方面：一是信用風險，即融入方未能履約，致使融出方遭受資金損失的風險；二是市場風險，即所質押股票價格波動的風險；三是流動性風險，即所質押股票變現能力不足導致融出方違約處置無法覆蓋融資本息的風險。我們認為，從目前市場環境與政策環境來看，信用風險與市場風險共振加劇了流動性風險。
1、信用風險衡量
我們認為，質押規模的迅速擴張和質押到期解押的壓力是導致上市公司信用風險的直接原因。18年和19年將是股票質押到期規模的一個高峰期，與此同時，新增股票質押規模下降，存量股票解押壓力劇增——2018年，新增股票質押規模僅2.33兆，而到期規模超過2.5兆元，且截至目前已解押2.1兆；2019年，有2.16兆存量質押業務尚待解押；2020年到期解押壓力有所緩和，當前質押業務中，0.76兆元質押業務將在2020年解押。
新增質押規模入難以彌補到期需解押規模。考慮到近兩年到期質押筆數激增（18、19兩年到期筆數近20,000筆），到期規模較大，而18年來股票市場不斷下跌，質押股票市值下降，大股東新增可質押規模減少，過去“借新還舊”的循環遊戲難以為繼。觀察市場上融入、解押規模分布，質押資金融入額由16年的遠超過到期需要解押的資金規模，到18年質押資金融入已小於到期需解押規模，到19年仍然有2.16兆的質押資金待解押。解押壓力增大勢必加劇信用風險和流動性風險，券商“質押踩雷”個股頻現。
2、市場風險衡量
我們以股價波動下上市公司面臨平倉風險的股票質押業務規模測算來測算其市場風險。具體測算步驟如下：
1、將預警線和平倉線分別設定為150%和130%，預警線和平倉線計算公式分別為：預警線=質押股價*質押率*（1+綜合成本）*150%，平倉線=質押股價*質押率*（1+綜合成本）*130%；
2、將股票質押綜合成本簡單按10%計算；
3、根據18年3月正式實施的質押新規要求，上市公司股票質押率不得高於60%，同時目前A股市場股票質押業務的平均質押率集中在40%左右，此處我們將質押率暫定為40%來計算；
4、篩選當前正在正常交易並且處於105%*預警線/平倉線之內的股票質押業務，並統計上市公司家數。
經統計，截至2019年1月14日收盤，當前正常交易上市公司中，共1,626家上市公司存在股價接近預警線的質押業務，存在跌破預警線質押業務的上市公司共1,517家，其中271家公司存在跌破預警線50%以上的情況；按當前收盤價計，跌破預警線部分共涉及市值1.19兆元，佔流通A股市值的2.45%。存在接近平倉線股票質押業務的上市公司共1,318家，其中有1,203家存在股價跌破單筆股票質押業務平倉線的情形，165家公司存在跌破平倉線50%以上情形；按當日收盤價計，跌破平倉線部分共涉及市值8,604億元，佔流通A股市值的1.76%。
以預警線和平倉線為間隔，將股票質押業務劃分為預警線以上、平倉線和預警線之間、平倉線下三個區間，我們進一步給出年初至今三個區域的參考市值時間序列的比較，3月至10月以來，伴隨股市走低，預警線以上股票質押規模總體不斷走低，由3月底的4.38兆元銳減到10月底的2.03兆；平倉線以下質押規模顯著上升，由3月底的0.25兆增長到10月底的0.91兆元；而未來可能面臨平倉風險部分（即股價處於平倉線與預警線之間）的參考市值也有所抬升，由3月底的0.22兆增長至10月底的0.37兆。
2018年10月以來，監管層“紓困”政策頻出，致使11月份預警線上股票質押規模有所回升，平倉規模下降，風險紓困初見成效。可以預見，隨著股市見底回暖，證券市場信心重建，質押標的縮水率回升，股票質押風險改善趨勢將持續。
質押、減持新規對股票質押市場影響幾何？
2017年5月，證監會、滬深兩所發布減持新規及配套實施細則。從發布內容看，此次的減持新規限制了股票流動性，降低了違約處置環節的效率，主要體現為三個方面：（1）嚴格的減持數量限制。規定大股東或特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續90個自然日內，減持股份的總數不得超過公司總股本的1%；采取大宗交易方式的，在任意連續90個自然日內，減持股份的綜述不得超過公司總股本的2%；（2）嚴格的資訊披露要求。上市公司大股東、董監高通過集中競價交易減持股份的，應當在首次賣出的15個交易日前向交易所報告並予以公告。因此，導致無限售流通股違約時證券公司無法在較短時間內在二級市場賣出標的證券，而必須在違約後的15個交易日後才能進入處置環節；（3）設定不得減持的情形，例如上市公司在立案調查期間，質押方無法通過二級市場處置標的證券。
在實踐中，資金融出方主要通過與融入方協商，通過合約延期、補充擔保等多種方式進行處理，在一定時間內逐步化解風險。最終確實需要進行違約處置的，受股份減持規定等因素影響，直接從二級市場減持的金額較為有限。
2018年1月發布的股票質押新規則從融資門檻、資金用途、質押集中度、質押率四方面對業務進行規範：（1）融資門檻：明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，且首次融資金額不得低於500萬元，後續每筆金額不得低於50萬元；（2）資金用途：融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理；（3）質押集中度：單隻股票整體質押比例不超過50%，且單一證券公司、單一資管產品接受單隻股票質押比例不得超過30%、15%；（4）質押率：股票質押率上限不得超過60%。
我們認為，減持新規與股票質押新規的頒布規範了股票質押業務的發展。一方面，兩項新規改變了行業的供需格局，出資人的議價能力提升，質押率水準下滑，股票質押業務告別高速增長時代，步入平穩發展階段；另一方面，新規對券商的風險管理能力提出了更高的要求，在新規指導下，券商需積極加強風控，風險管理能力成為核心競爭力。
而事實上，對比2018年3月12日起實施質押新規以來，3月底較2月底風險結構有所緩和，預警線上質押規模小幅增長，平倉線下質押規模小幅減少。然而隨著上證指數3月初小幅上漲後的進一步下跌，市場悲觀情緒蔓延，到期質押規模堆積，質押新規和減持新規效果有限，股票質押風險在隨後的幾個月中“螺旋式”積累風險。
風險提示：紓困政策未真正惠及民營企業，市場超預期下行，平倉風險測算及樣本數據本身的局限性等。
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