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美股東方不敗的秘訣,A股學得會嘛?

作者:陳凱豐,匯盛金融首席經濟學家,紐約大學兼職教授。

導語:美股回購對於中國股市的借鑒意義。

從去年開始,A股市場有大量上市公司提出回購議案,同時,新的《公司法》修改決定通過,為國內公司回購股份打開綠燈,有市場評論稱“A股史上最大的回購潮正在襲來”。

本文將結合美國股市的回購情況以及對於市場結構和投資人收益的利弊分析,對比中美兩國股市回購對於公司股價及成長的幫助。

01 美股的巨額回購

筆者認為,美國股市長期走牛的核心是回購。

摩根大通銀行的數據顯示,美國在過去7年的年度股票回購金額都在5千億美元到6千億美元左右。從2017年年底特朗普的減稅法案通過以來,2018年的美股總回購金額大約是8420億美元,創歷史記錄。2019年開始,美股的回購節奏繼續加快,一季度的美股上市公司回購金額已經超過去年同期。

從季節因素來看,美國上市公司一般在年初開始計劃年度的財務計劃,預估收入,淨利潤等等,然後由董事會授權年度的總回購股票數量。

公司根據市場情況逐步回購股票,一般是一二季度回購數量較為保守謹慎,下半年特別是四季度的回購量較大,完成年度的回購計劃。

實際上,由於美股上市公司堅持不懈長期回購股票,美股的流通股數量除了首次公開上市公司以外,成熟企業的股份是整體逐漸減少的。

一般而言,美股上市公司的分紅派息比率是1.5-2%左右,回購股票比率大約也是1.5-2%左右,少數企業有每年回購5%流通股的。按照複合滾動計算,很多企業的流通股在10年大約會減少40%,導致靜態每股盈利接近上升一倍。

從具體公司來看,大量回購股票的美股上市公司都是傳統的藍籌股票,現金流旺盛,對投資人比較友好。比如下圖顯示美國最大幾個回購股票的上市公司:蘋果(年度回購33億美元)、IBM、美孚石油公司、輝瑞製藥、富國銀行、微軟、高盛等等。

美國上市公司回購股票後,一般是注銷這些流通股,減少了股份數量。這一點,對於長期投資人的優勢很明顯。

首先,這是唯一一種以免稅的方式把財富從公司轉移到股東的途徑。作為股東,在收到股利的時候,需要繳納稅收,而公司回購股票後,股價一般會上升,同時不會導致投資人支付稅收。

其次,對於長期投資人而言,公司不斷回購股票,注銷流通股,會直接導致現有股東的股份佔比上升,即投資人不用做任何事,就可以獲得公司更多的所有權。

以美國運通卡(American Express)為例,這個公司目前的市值是880億美元。公司去年實際回購股份是44億美元,正好5%的流通股。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司目前持有大約17%的美國運通公司的股票,市值大約是150億美元。巴菲特的這些股票的投資成本大約是14億美元,在他買入的時候大約是運通卡的總股份的5%。

實際上,經過十幾年的持有不動,巴菲特除了獲得大約30多億美元的分紅以外,還成為了運通的最大股東。巴菲特能夠成為股神,美股上市公司不斷回購是他成功的一個核心要素。

當然,美股的回購是個非常特殊的情況,在全世界各國股市中都很難看到類似的情況。

可以說,回購的一大原因是為了推高股票價格。任何事情都是有利有弊,回購也是一樣。由於美國公司的管理層經常有看漲期權激勵機制,只有股價不斷上漲,管理層的虛值看漲期權才有可能變成實值,獲得財富。

可以說,不斷的回購導致企業把大量資金用於回購推高股價,而不是用於長期資本項目的投資,給員工的工薪等等。這樣的操作,如果過度進行,不利於企業的長期發展。

在被問到公司的回購股票計劃時,巴菲特答覆說,只有股票超跌,低於公司內在價值的1.2-1.3倍時才會大量回購股票。他認為公司的現金流最重要的用途應該是投資於企業的中長期資本項目,回購不應該是主要的現金用途。

對於美股上市公司的巨額回購,在美國國會也有一定的爭議。有一些議員指責這些上市公司管理層過度回購股票,而不是用於對於企業員工和客戶的福利。

02 美股回購的一些技術性監管要求

美股上市公司的回購操作都是上市公司管理層的決策,執行也都是公司內部員工,因此有大量內幕消息交易的利益衝突可能性。

比如說,公司是否有可能在好消息公布前大舉買入公司股票?有可能在壞消息公布前,有可能股價下跌的時候,暫停回購股票?公司有沒有可能在公司發生並購等重大消息前買入股票?因此,對於美股的回購,有很多監管的技術性要求。

首先,在公司的季度財務報告公布前後的幾天,都是回購暫停的窗口期。原因很簡單,公司管理層知道業績,也知道市場對於公司的業績預期,不管是財報高於或者低於預期,股價都有可能反應巨大,知道這樣的內幕消息導致公司不能交易。

實際上,因為“持續買入股票”的公司回購暫停,也是美股財報季流動性降低,波動加大的原因。下圖顯示的就是美股大型上市公司在十月初只有10家企業沒有暫停回購,隨著季報逐步公布,每天都有數十家企業退出“回購靜默期”,重啟回購。

其次,每日回購的上限。為了避免企業在短期大量回購股票,影響股價,美國的監管要求企業每日的回購流通股數量不能超過滾動3個月的每日平均交易量的25%。

過去幾年美股的交易量有所降低,很多公司需要回購較大數量的股票,這個上限對於公司的回購靈活性有一定的負面影響。實際上,每次美股大幅波動導致交易量大幅上升以後,對於後面幾個月的美股回購是個積極因素,這也是為什麽美股下跌後反彈極為迅猛的原因。

第三,對於交易的要求。美國的監管要求上市公司在公開市場回購股票的時候,不能在開盤時交易,也不能在收盤“拍賣”的時候交易。

這個規定的邏輯也很清晰,就是上市公司的回購交易必須是平滑到日內的正常交易中去,而不是參與到每天股票的開盤和收盤中。有大量的機構投資人在買賣中是需要用每天的開盤和收盤價格來確定的,不能被回購來干擾。

03 美股回購對於中國股市發展的借鑒意義

目前中國股市從管理層,到上市公司,到投資人都有興趣把美國股市的回購操作引入中國市場。筆者認為這個發展方向是非常正確的。

具體到實施層面,首先,就像美股的回購都是各個公司自行決定從金額到回購進程,A股的回購也需要各個上市公司根據公司自身的資金和經營情況,避免同質化炒作。

同時,回購也需要長期堅持不懈進行,通過回購讓投資人獲得實際的財富,而不是短期操作。最後,借鑒美國的監管,公司回購股票後一般應該注銷,而不是再次進入市場,導致“割韭菜”。

回購的具體交易也可以制定“季報靜默期”,並購等重大事項前後的“靜默期”,股票開盤和收盤的限制回購操作,每日回購股份的上限等等,避免內部交易以及回購操作影響股價正常交易。

中國企業在香港,美國等地上市的公司中,很多已經開始了實質性的回購。比如在紐約股票交易所上市的阿里巴巴從2017年宣布的60億美元回購計劃已經在實施過程中。

在港交所上市的騰訊公司的回購計劃相對較小,在2018年的回購規模僅僅是8.8億多港幣。今年4月初,騰訊宣布回購計劃,打算回購最多公司的10%的流通股。我們還需要觀察在今年騰訊的實際回購情況。

從公布的數據來看,在A股,港股,美股市場上市的中國公司在回購股票上已經邁出了第一步。雖然從金額,到回購後的處置情況來看,都遠不及典型的美國上市公司,但是,萬事開頭難。

筆者相信,隨著中國上市公司的不斷成熟,回購行為也會逐漸常態化,上市公司的投資人會越來越有機會從上市公司的回購操作中獲得收益。

當然,中國的上市公司在回購操作常態化以後,也一樣需要避免美股的“過度回購”問題,不能把回購作為企業現金流的主要用途,還是應該把企業的中長期投資、員工的福利、客戶的服務作為最為優先的資金用途。

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