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吃貨股民的必備知識:調味品提價和股價之謎

引言:前兩年受市場追捧的食品飲料板塊今年遭遇滑鐵盧,連貴州茅台都罕見一字跌停。但在大食品飲料板塊,有一個細分領域卻一直堅挺,那就是調味品行業。中炬高新、海天味業、涪陵榨菜不僅表現強於食品飲料板塊,更是強於滬深300指數。是什麽讓這個撬動我們每個人味蕾的行業能夠在產品價格和股價兩方面都保持強勢呢?近期,東北證券食品飲料首席分析師李強做客進門財經,用56頁的篇幅為大家揭開了這個熟悉而又陌生的行業發展現狀。以下為路演核心觀點。

1、經濟下行周期,調味品板塊更受青睞

調味品板塊漲跌幅優於食品飲料板塊及滬深300指數

2018年受經濟下行影響, 市場各板塊承壓,均出現5%以上跌幅。截至10月31日,滬深300指數下跌21.76%,食品飲料板塊作為防禦型板塊,下跌幅度較小,跌幅25.78%。同期,調味品板塊算術平均跌幅為20.78%,若以總市值加權記,則上漲10.67%,是食品飲料板塊中唯一上漲 子板塊 。

調味品板塊機構配置比例提升

從機構配臵角度來講,市場在經濟或股市下行期會加大對調味品行業的配臵比例,2013-2014 年經濟及市場表現較差,但調味品板塊配臵比例持續增加,2015年股災前後,調味品板塊的配製比達到一個高峰,達0.18%。2017年下半年以來,調味品板塊配製比例一路走高,Q3配製比 例達0.43%。

調味品板塊估值長期高於食品板塊和滬深300指數

2018年,調味品板塊估值高於食品飲料其他板塊,估值基本在40-50倍之間波動,10月30日降到今年最低點,38.21倍。調味品板塊享受高估值的原因:

(1)產品的生命周期長,醬油在西漢時期已經被廣泛的使用,距今有幾千年的歷史。海天、美味鮮都是起源於清代醬園,未來醬油、醋等大類產品的可替代性低。

(2)產品粘性強,區域餐飲文化差異導致行業有獨特的味覺記憶;

(3) 行業發展空間較大,對比日本,人均消費量提升空間廣闊。行業集中度也仍待提升。

2、調味品行業增長空間廣闊

調味品行業量價齊升是常態

拆分調味品行業零售端的量價,我們發現調味品行業量價齊升是常態。2012年以前,量價齊升,零售量5年平均增速為4.41%,零售價平均增速為4.88%。量價齊升主要受益於人口數量增加以及行業價格提升。2013-2016年轉變為量升佔據主導,量增6.35%,約為同期價增的兩倍。2013年,由於反腐政策,限額以上規模餐飲行業受到嚴重壓縮,整個餐飲行業的消費量顯著降低,導致零售端出現了較高的增速。2017年以來,調味品行業又恢復到量價齊升的狀態,零售量的年均增速為4.53%,零售價的年均增速為4.12%。

人均消費額仍有近 4.5 倍的成長空間

我國調味品人均消費額遞增。2004年至2017年,我國人均零售調味品消費額從3.4美元增長至 11.7美元,近五年CAGR為7.5%。目前我國調味品人均消費額仍與世界其他國家地區有較大差距,未來提升空間較大。

對照日本、韓國、美國三個國家調味品消費的平均值,我國調味品零售端仍有6.77倍的成長空間(量增 2.74倍,價增2.4倍)。但是考慮到我國調味品現狀同韓國更加接近,調味品以烹飪型為主,西化不明顯,所以我們認為未來零售端的增長主要由價增來貢獻,而餐飲端消費量仍有2.94倍的空間。綜合來看,調味品消費額的增長空間約為4.4倍。

醬油味精市場滲透率高, 複合調味品空間大

我國調味品行業的集中度略低於日本和美國,遠低於韓國。我國調味品行業CR10為26.8%,CR3為14.1%。海天作為國內調味品行業龍頭,五年來市佔率從 6% 提升到 6 .6% , 同屬醬油行業的李錦記市佔率下滑,美味鮮(中炬高新)市佔率提升,在逐步縮小與李錦記的差距。涪陵榨菜作為醬醃菜類龍頭市佔率近四年提升明顯。

3、醬油——行業質地優

醬油行業仍然由量升主導

醬油也是我國調味品收入規模最大的子品類,具有 “小品類、大市場” 的特點。根據 Euromonitor 數據, 2018年我國醬油行業零售收入達到了745.55億元,同比增速為9%,其中量增6.33%,價增2.51%。我們認為,伴隨醬油行業的逐漸成熟,銷量仍然會保持5%左右的增長狀態。

集中度尚待提升

與日本醬油行業相比,中國醬油行業集中度較低,CR3僅為21%,日本CR3鋼彈48%。國內一超多強的格局比較穩定:海天已經成長為全國性品牌,美味鮮和李錦記的區域性仍然比較明顯 。區縣鄉鎮等小品牌小企業仍然較多,看好未來幾大品牌進行管道下沉,進一步提升行業集中度。

量增邏輯

我們認為未來醬油行業年均量增5%左右,對比日本仍有26%到54%的增長空間。有三方面因素為人均消費量增長續力:1)生抽部分替代食鹽味精、醬油品類增加;2)餐飲用量增加;3)食品工業需求增加。

目前,國內大部分地區仍處於生抽+老抽的使用階段。隨著消費者對調味料健康的需求不斷增長,消費者對於食用鹽、味精的消費減少,醬油的主要功能需求由原來的提色變為調味和增鮮。 生抽能夠取代食鹽以及味精的部分功能,所以在消費頻次和消費數量上都遠高於老抽,佔比將不斷提升。

價增邏輯

近年來,由於消費者消費水準和營養保健意識的提升,級別較高, 特級醬油產品消費量逐步提 升。三級醬油也有廣大的閱聽人市場,集中在三線城市、遠郊區縣和農村市場。目前各大醬油品牌紛紛推出高鮮、零添加、有機醬油,其中以高鮮類佔比最多,一品鮮、味極鮮等產品添加了酵 母抽取物和味精等物質,使口感和風味有了很大的提升,廣受消費者歡迎。

各公司由於產品及製造人工效率的差異,成本構成略有不同。但從總體來看,大豆及白砂糖是釀造醬油的兩種重要原材料,佔總成本比重分別為20%左右,其價格走勢對公司毛利率有重要影響。另外,包材佔比近40%,對公司毛利率的影響甚至高於大豆及白砂糖。包材主要包括紙箱、玻璃瓶、塑料瓶等。

由於目前包材價格 、白砂糖已經維持在高位,邊際上行概率較小。儘管明年大豆價格有走高趨勢,我們預計2019年醬油行業毛利率下行壓力不大。中美貿易摩擦對大豆價格僅是短期影響 , 對醬油毛利率影響約為1.22百分比。

公司比較 — 海天龍頭風范盡顯,中炬 、 千禾仍有改善空間

從醬油的釀造流程以及生產工藝的區別來看,日式恆溫發酵與廣式日曬夜露的發酵工藝導致了不同公司生產周期的差別,導致了千禾的在產品較多,存貨周轉天數會遠高於海天。千禾味業的周轉天數為151.49天,與日式醬油最低釀造時間180天較為接近。周轉天數略低於180天主要系受到其他業務例如料酒、焦糖色的影響。海天也受到了蠔油等業務的影響,蠔油的生產周期僅有2 -3天,導致周轉天數較低。

中炬醬油產品定位中高端,噸價遠高於海天以及同樣定位高端的千禾。2017年,中炬高新噸價為 6300元 / 噸,高出海天及千禾約1000元。噸價基數高也是中炬噸價提 升緩慢的原因之一。

三家公司中,海天受益於龍頭地位和規模化優勢,毛利率與淨利率均處於較高水準,千禾味業毛利率與中炬水準接近,但是在2015 - 2016年之後,隨著高毛利的醬油產品、料酒產品佔比不斷提升,公司的毛利及淨利率實現了快速的增長,超越中炬,逐步向海天靠攏。

日本醬油行業及龜甲萬發展借鑒

龜甲萬的成長歷史超過360年,是日本醬油行業市佔率最高的品牌,市佔率鋼彈37%,遠超2-4名。可以說,龜甲萬的成長史反應了日本醬油行業的成長史,引領 著日本醬油行業向功能化、健康化的蛻變,並且很早開啟了醬油國際化的進程。

啟示1:拓展 餐飲管道

從龜甲萬的產品容量分布來分析,2L以上的大包裝佔比達51%,表明公司的餐飲管道佔比較高,佔比一半左右。大力拓展餐飲管道的策略與中國龍頭公司相近。海天、李錦記均卡位餐飲管道,佔比超過50%。中炬、千禾這種以商超流通管道為主的公司,也正在加碼餐飲管道的拓展。

啟示2:推動醬油健康化、功能化發展

90 年代,公司開始大力發展丸大豆醬油,主張用非脫 脂大豆作為原料。 2000 年以後有機 醬油、鮮榨醬油發展迅速。據日刊經濟通信社報 道,以有機、 丸大豆等為代表的健康醬油產量至少為 9.3 萬千升, 佔總產量近 12% ,佔家庭消費市場至少40%

啟示3:國際化與品類拓展

在日本國內醬油行業還未到達頂峰時,公司就積極拓展海外市場,在20世紀50年代就在美國成立銷售部,並於1972年設立第一家海外工廠,在美國當地生產醬油。如今,龜甲萬在美國已成為日本醬油、乃至日本料理的代表。

4、醋——亟待大單品和大品牌提升整體消費量

醋行業價升量穩

2017 年中國食醋行業收入76.55 億元,同比增長16.37 %。拆分量價來看,消費量的增長較為遲緩,銷售收入的增長主要系價格的推動。2017年中國食醋消費量達436萬噸,3 年AGR3.4%。 食醋平均單價為1756 元/ 噸,略低於醬油的平均單價,3年CAGR16. 1%。

人均消費量不足,但短期內很難改變

與日本相比,我國人均食醋消費量還有2.5 倍的提升空間,與美國相比,仍有2.1倍的提升空間,市場廣闊。

整體上看,醋行業通過烹飪途徑達到等同醬油的使用量較為困難。中國菜中用醋較多的菜式有醋溜蔬菜類、糖醋類以及特殊的湯類,或者佐面食、肉類,作為點蘸料。而醬油幾乎應用於所有菜式,燉、炒、醃製均會使用醬油。

日本 、美國等國家人均食醋量高的重要原因在於民眾對於醋的健康功效十分看重,果醋等飲品廣為流行。中國醋飲料使用的食醋量僅佔全國食醋總產量的2%左右,而美國、加拿大、英國等發達國家佔比都在10%以上。

四大名醋呈現地域口味特徵

中國有四大名醋之說:廣州、福建等地區喜好酸度較弱的甜酸口味,代表有永春老醋;江浙一帶口味較為適中,基本集中在大眾化、被普遍接受的總酸 3.5 - 4.5,代 為鎮江香醋、玫瑰米醋;山西等地區也是生產和使用食醋的集中地,這個區域食醋 口味較重,喜好酸口味的6度以上醋,代表有山西老陳醋、紫林醋業、水塔陳醋;四川地區則有以藥酒釀曲的保寧醋。不同地區也根據當地醋的特色開發出特色的菜式。

產品結構更新疊加直接提價,推動平均價格增長

對標日本,中國醋行業提價空間以及高端化空間較大。當前日本醋價格較高,暢銷品單價約為 26元 /500 ML, 多為保健、飲料型消費。而中國食醋零售價仍在10元以下的水準,主要以烹調型食醋和佐餐型食醋為主,對保健型食醋、飲料類食醋乃至美容類食醋的消費量並不大。

儘管保健型、飲料型醋發展緩慢,但是國內烹飪型醋的提價一直在進行,最近一次提價是在2016年6月,恆順醋業上調經典醋系列共19個單品的產品價格,幾乎覆蓋了全線產品,不同產品出廠價調整幅度從5%到15%不等,平均提價幅度為9%。

與醬油行業類似,醋行業的提價主要也由毛利率驅動。原材料價格的變動對於產品價格有較大的影響。以恆順醋業為例,醋行業的原材料佔比與醬油行業略有不同,包材佔比更高,約佔50%。近年來,包材價格維持在高位,糯米價格有走低的趨勢。

國內食醋行業為“ 4+N ”雙梯隊競爭格局, “ 4 ” 是山西、福建、江浙、四川區域強勢品牌, “ N ” 是中小規模工廠或家庭作坊。

5、醃菜—提價空間和市場下沉空間仍然廣闊

行業集中度穩步提升

隨著消費市場更新,榨菜、泡菜行業集中度在逐年穩步提升,其中烏江榨菜市場佔有率第一,且逐年穩步提升,從2008年的 21.3%上升到2017年的29.7%。

為什麽涪陵榨菜在一眾漬菜中脫穎而出?

第一,公司具有原材料產地優勢。行業前幾大企業中,僅涪陵榨菜佔據青菜頭最大原產地重慶涪陵區(佔全國產量40%以上),無需承擔運輸成本,成本優勢明顯。並且公司建立了“公司+基地+農戶”模式,合作成立生產基地,約定收購以鎖定原材料。第二,公司很早就採用流水線生產,提升產能。第三,公司的品牌塑造十分成功。儘管在央視打廣告費用不菲,但在當時是公認的 “品牌速成法”。

提價頻繁,公司與管道共贏

與醬醋行業2-3年的提價周期不同,涪陵榨菜的提價幾乎每年都在繼續,並且提價幅度高於CPI 幅度。由於終端價格較低,每包僅為1-2元,消費者對於提價不是很敏感,並且公司多次采取更換包裝的形式變相提價,消費者對此敏感度更低。2017年以來,公司的提價更加頻繁,並且採用了不加量直接提價的方式,終端銷售也並未出現下滑,表明公司的市場議價能力在提升。

我們認為影響榨目錄包零售價天花板有三方面因素,第一是同類商品價格,第二是相鄰貨架中產品價格,第三是關聯商品價格。與同類商品相比,涪陵榨菜儘管在袋裝榨菜中價格較高,但從整個醃菜行業來看仍屬中低端。在行業前4名中,高福記和六必居的核心產品均為瓶裝醃菜,單價高於涪陵榨菜27%-49%。

6、複合調味品在餐飲管道將迎來大發展

合調味品指由兩種或兩種以上調味品組成的調料,經過進一步加工,成為具有特殊風味的調味料。中國複合調味品的市場規模從201 年的 557億元人民幣增長至2017年的1091億元人民幣,年複合增長率為15.83% 。 但中國仍以醬 油、醋等單一 調味品為主,複合調味品佔比仍然很小,遠低於其他國家。發達國家,如日本、韓國、美國,複合調味品由於種類多、用量大、附加值高,消費佔比在59%以上。

據Frost&Sullivan預測,2015-2020年,中式複合調味料增速最快,將實現16.9%的複合年增長率。其次是火鍋調味料,複合增長率15%。

中國主要的複合調味品代表企業包括:海天味業、李錦記、頤海國際、老乾媽、安記食品等。 主要產品以中式調味料為主,覆蓋調味醬、火鍋底料等多個品類。

7、 調味品提價邏輯為什麽能夠成立?

調味品作為必需品中的必需品,消費者的需求價格彈性較小,所以相較 可選消費品來說 ,調味品 提價更加容易。

首先,消費者對於調味品價格不敏感。中國2017年人均調味品支出79元,僅佔食品類支出的 1.47% 。另外, 購買頻次以及單次購買量也會對消費者敏感程度產生影響。

第二,調味品行業寡頭壟斷格局已現雛形:醬油一超多強格局穩定,榨 中涪陵獨領風騷。

提價也並非永遠不影響銷量,提價成敗 的影響因素包括: 消費者接受程度 、經銷商動力及庫存控制、促銷配合情況等等。

在提價不影響銷量、成本的前提下,提價對於公司利潤的影響十分顯著,由於調味品行業的淨利率一般在15%-25%之間,我們對於提價1%、5%、10%分別進行測算。對於淨利率達25%的企業,提價1%就能夠使利潤同比增加25.74%。

8、經濟下行周期調味品行業如何變化?

在經濟下滑期,調味品反應會滯後GDP。在2008、2009年經濟增速放緩的時期,中國餐飲增速呈現巨幅波動,2008年餐飲行業出現37%的增速,隨後2009年跌落至4%,變化滯後於GDP一年,調味品同樣滯後於GDP。從日本數據來看,2008、2009年調味品增速下滑也滯後 GDP變化。

經濟下滑首先影響的是高端餐飲業,會有中低端餐飲對高端餐飲產生替代。如果經濟長期下行,可能會帶來餐飲業整體下滑,調味品在餐飲端使用 量減少,行業下行概率大 。

我們認為,在經濟下行的情況下,調味品使用量有家庭及食品加工工業的支撐,下滑幅度可控。 調味品價格會產生兩級分化的態勢:功能性、健康性、複合型調味品的價格會持續走高,單一化、大容量的調味品價格上升空間較小。

推薦標的:海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、千禾味業、恆順醋業。

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