張斌：不一樣的通脹

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　高通脹被認為會對經濟運行帶來巨大危害。然而在最新一輪的發達國家通脹當中，高通脹帶來的危害似乎與傳統觀點並不完全一致。

　　本文以美國本輪的高通脹為例，通過對比美國在大通脹時期（1972-1982年）、大緩和時期（1984-2007年）、疫情後期（2021-2022年）的經濟數據，發現本輪通脹背後的經濟和民生與大通脹時期存在顯著差異。本輪通脹上升並沒有帶來長期通脹預期大幅上升，通脹期間的經濟增長保持在高位，就業和消費者福利得到保護。

　　研究美國的高通脹可以發現，每一次通脹背後的成本都不一樣，對通脹成本的評價不能一概而論，關於通脹的影響，值得更多思考和評估。

　　正文：

　　為應對突如其來的疫情衝擊，發達國家在2020年初普遍采取了大規模的宏觀刺激政策，很多發達國家的貨幣和財政刺激力度達到了前所未有的高度。2021年二季度之後，隨著經濟逐步復甦，發達國家的通脹水準開始不斷攀升，進入了過去四十年未有的高通脹階段。

　　高通脹被認為會對經濟運行帶來巨大危害。通貨膨脹的成本主要包括：（1）高通脹對企業、勞動者和消費者帶來了額外的不確定預期，降低投資，惡化資源配置，削弱經濟增長活力；（2）儲蓄的實際購買力下降，從儲蓄者向貸款人的財富轉移；（3）消費者的真實購買力下降；（4）過高的本國商品和服務價格削弱本國的國際競爭力等等。

　　在非常高的通脹環境下，通脹的危害尤其突出，正常的經濟運行秩序都難以維持。廣大社會民眾、政治家對高通貨通脹都深惡痛絕，宏觀經濟學家時時刻刻對通貨膨脹保持警惕。特別是那些經歷過惡性通脹的國家，通脹給全社會留下了深刻的長期記憶，防範通脹成為最重要的經濟管理任務。

　　然而在最新一輪的發達國家通脹當中，高通脹帶來的危害似乎與傳統觀點並不完全一致。以美國本輪的高通脹為例，通過對比大通脹時期（1972-1982年）、大緩和時期（1984-2007年）[1]、疫情後期（2021-2022年）在產出和就業水準、居民收入與消費、家庭、企業和資產負債表以及債務負擔等多方面數據，發現兩次通脹存在明顯差異。

　　本輪通脹上升並沒有帶來長期通脹預期大幅上升；通脹期間的經濟增長保持在高位；就業和消費者福利得到保護；通脹伴隨著收入和財富再分配效應，這種再分配幫助美國重新平衡了政府、企業和居民的資產負債表，增強了整體的資產負債表韌性。

　　研究美國本輪高通脹可以發現：每一次通脹背後的成本都不一樣，對通脹成本的評價不能一概而論；通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通脹預期；短期的高通脹幫助平衡了居民和政府的債務壓力，減少政府債務負擔；高通脹好比一次跨部門的資產負債表手術，其影響值得更進一步思考和評估。

　　兩次通脹的對比

　　疫情之前，全球經濟經歷了大通脹時代、大緩和時代和後金融危機時代，全球通脹中樞逐步下移。

　　全球經濟在上世紀70年代處於高通脹時期，80年代初期通脹達到頂峰，此後通脹持續回落。1984-2007年的平均通脹水準約為5.7%，較大通脹時期下降了8.2個百分點。一些研究者[2][3]認為，20世紀80年代中期以來主要發達經濟體在較低通脹下實現經濟持續增長，學術界稱這段時間為大緩和時期（The Great Moderation）。2008年全球金融危機之後，全球通脹進一步降低，2009-2019年平均通脹率只有2.9%。

　　數據來源：世界銀行、WIND

　　發達國家和發展中國家的通脹均持續下降。大通脹時期，發達國家的平均通脹水準約為10.2%，許多發達經濟體的通脹率升至兩位數水準。1975年英國的通脹率為24.2%，同期法國、意大利和西班牙的通脹率也超過了10%。隨著主要發達國家調整財政和貨幣政策，大緩和時期發達國家的平均通脹水準下降到3.0%，較前期下降了7.2個百分點。2008年全球金融危機後，發達經濟體的平均通脹率進一步回落到1.6%左右。

　　儘管部分發展中國家在80-90年代中期依然面臨較高的通貨膨脹壓力，但1996年以後發展中國家的平均通脹水準明顯回落，到2008年全球金融危機後，發展中國家的通脹率進一步收斂到4.1%左右。

　　數據來源：世界銀行、WIND

　　全球經濟在疫情暴發以後經歷了新一輪高通脹。2021—2022年，全球通脹兩年的平均水準達到6.1%，發達國家和發展中國家分別達到了4.9%和7.1%。社會公眾、政府和學術界普遍對通脹畏之如虎，眾多發達經濟體和新興市場經濟體都把對抗通脹作為當前宏觀經濟管理的首要任務。通過對比本輪通脹與上世紀70-80年代的高通脹，能夠看到高通脹背後的經濟和民生有著顯著不同。

　　1、大通脹時期的平均通脹水準顯著高於疫情後期，兩次通脹在結構上存在較大差異

　　大通脹時期（1972-1982年）、大緩和時期（1984-2007年）和疫情後期（2021-2022年）美國的平均CPI分別為8.2%、3.1%、6.8%，平均核心CPI分別為7.7%、3.1和5.6%。通脹結構上，大通脹時期的通脹主要由醫療、住宅和交通運輸驅動，大緩和時期的通脹主要由醫療和其他商品和服務驅動，而疫情後期的通脹主要由交通運輸和食品飲料驅動。

　　具體來看，大通脹時期各大類商品和服務的通脹水準都保持高位，醫療保健（9.3%）、住宅（8.8%）和交通運輸（8.7%）成為抬高通脹的主要組成部分。美國在1965年推出了醫療保險和醫療補助制度，承諾為退休和低收入美國人支付醫療費用，市場對醫療服務的需求猛增，醫療保健價格大幅增長[4]。1973-1974年和1979-1980年兩次石油危機衝擊，抬高了許多商品和服務的生產以及運輸成本。

　　大緩和時期，醫療保健（5.3%）、其他商品和服務（5.0%）價格增長更快，能源與食品影響不大，除去能源和食品的核心CPI與CPI一致。

　　疫情後期，CPI主要由交通運輸（12.7%）、食品與飲料（8.1%）驅動，主要受到2022年初爆發的俄烏衝突影響，能源、礦產、糧食等大宗商品價格大幅上漲。

　　數據來源：美國勞工統計局、美國經濟分析局

　　2、大通脹時期的短期和長期通脹預期都明顯高於疫情後期

　　根據密歇根大學的消費者調查，大通脹時期美國平均未來12個月通脹預期中值為7.5%，疫情後期平均為4.6%。1970-80年代的長期通脹預期居高不下，平均10年期通脹預期超過6%，而2021-2022年僅略高於2%。

　　美聯儲的貨幣政策框架是理解兩個時期通脹預期差異的重要維度。艾肯格林（2022）[5]指出通脹預期與美聯儲政策框架有關，1970年代高通脹預期是因為當時聯儲的政策目標與通脹無關，消費者、生產者和工人都完全沒有理由相信美聯儲會抑製通貨膨脹。在1950年代至1960年代初，平均通脹低於2%，但是隨著1965年以來通脹水準不斷上升，政府控制通脹效果不佳，人們都開始預期價格會以同樣的速度甚至加速上漲。由此，工會要求調整工資，對通脹進行補償，這導致企業以更高價格轉移增加的勞動力成本，引發了通脹螺旋式上升。

　　但現在的情況完全不同，美聯儲採用平均通貨膨脹目標製仍然受到市場信任。2021-2022年的平均5年期通脹預期僅為2.3%[6]。

　　數據來源：密歇根大學、聖路易斯聯邦儲備銀行和Groen & Middeldorp（2013）[7]

　　3、疫情後期的經濟增速和就業情況顯著好於大通脹時期

　　大通脹時期美國平均GDP增速為2.7%，曾引發三次經濟衰退[8]，分別是1973年11月-1975年3月、1980年1月-1980年7月以及1981年7月-1982年11月，經濟增長受到較大影響。而疫情後期美國平均GDP增速為4.0%，高於大通脹和大緩和時期，主要是因為2020年的低基數效應。2022年GDP同比增速為2.1%，已經接近疫情前2015-2019年2.4%的平均GDP增速水準，經濟增長快速恢復。

　　疫情後期美國平均失業率為4.5%（自然失業率在4.4%-4.5%之間），顯著低於大通脹時期的平均失業率6.9%（自然失業率在6.0%-6.2%之間），也低於大緩和時期的平均失業率5.7%（自然失業率在4.9%-6.1%之間）。2022年3月以來，美國失業率持續在3.5%-3.7%之間徘徊，遠低於自然失業率（4.4%），2023年1月降至3.4%，創53年以來的最低水準。疫情後失業率較低是多方面因素的綜合結果，如美國企業盈利反彈、服務業創造新增就業等等。

　　數據來源：美國勞工統計局、WIND

　　4、高通脹環境對消費者福利的影響存在顯著差異，疫情後期的消費者福利在高通脹中得到保護

　　大通脹時期、大緩和時期、疫情後期的美國實際個人可支配收入平均增速分別為2.8%、3.3%和-2.1%。儘管疫情後時期美國個人實際可支配收入明顯下降，但消費者福利並未受到影響。大通脹時期的平均實際個人消費支出增長率為2.9%，低於1967-1971年的平均增長率4.0%。疫情後期的實際個人消費支出平均增速為4.5%，顯著高於大通脹時期的2.9%和2015-2019年的平均增長率2.5%。

　　這主要是因為前期美國政府對居民的大量補貼和居民儲蓄率顯著上升為消費提供了保障，個人儲蓄佔可支配收入比重從2020年開始急速上升，在2021年一季度達到26.3%，隨著通脹抬升而快速回落，2021年三季度開始低於過去5年的趨勢水準，這表明美國居民部門已經開始用前期的儲蓄來償還債務和消費。

　　數據來源：美國勞工統計局、美國經濟分析局[9]

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)