丁安華：關於債務、利率與通脹的推演

　　文/新浪財經意見領袖專欄機構 招商銀行研究院

　　本文作者：招商銀行首席經濟學家 丁安華 

　　一、疫情之下全球公共債務快速積累

　　今年新冠疫情席卷全球，嚴峻的防疫形勢迫使各國政府通過大規模的財政赤字來維持經濟和社會的正常運行。一方面，經濟活動收縮導致國家庫房收入下降；另一方面，為維護就業和社會穩定政府財政開支大增。各國政府的財政赤字跳升，IMF預測今明兩年全球的公共債務率（政府債務/名義GDP），上升速度之快是戰後八十年間未見。

　　發達經濟體的平均公共債務率將超過120%，跳升18個百分點。七大工業國尤甚，公共債務率逼近140%。相較於發達經濟體債務的急速擴張，疫情下新興經濟體的債務率上升較為平緩，平均公共債務率在60%附近，僅為發達經濟體的一半，反映疫情之下中低收入國家財政動員能力不足。中國公共債務率在65%左右，上升幅度略高於新興經濟體均值（圖1）。

　　圖1：IMF預測主要經濟體公共債務率（%）

　　資料來源：IMF、招商銀行研究院

　　歷史上看，政府債務急速積累常與戰爭相關。英國就是一個非常典型的例子。這個老牌帝國在歷史上有兩個公共債務激劇上升的時期：一個是18世紀末19世紀初的拿破侖戰爭時期，公共債務率曾達200%；二是20世紀的第二次世界大戰時期，公共債務率超過250%。戰爭迫使英國政府大量負債以維持龐大的國防開支，導致公共債務急速擴張。戰後國家重建、經濟增長拉大分母名義GDP，公共債務率快速下滑。

　　回到當下，新冠病毒大流行無異於一場無形的戰爭，對政府債務的衝擊甚於有形戰爭。在疫情衝擊下，美國2020年財政年度赤字將到達16%，公共債務率逼近100%。國會預算委員會預計，未來十年美國公共債務率將持續處於甚至高於二戰時期的峰值（圖2）。美國的情況並非特例，疫情之下幾乎所有國家的財政都面臨赤字上升債務高企的困境。歐洲各國陸續推出各種財政刺激計劃之餘，歐盟委員會推出了高達7500億歐元的復甦計劃。整體來看，這一輪疫情衝擊下的公共債務率上升，歷史罕見，相較戰爭時期更甚。

　　圖2：美國政府債務佔GDP比重（%）

　　資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　二、如此高的債務率怎能持續？ 

　　背離常規的一點是，政府債務水準高低似乎沒有對財政刺激規模大小形成約束。對比全球主要國家的公共債務率和政府財政刺激規模，我們發現高負債國家推出的財政刺激包反而越大。如此龐大的政府公共債務怎能持續？或許是時候思考一下這個問題。

　　複盤一下歷史是有益的。八年前歐債危機的場景，我們還記憶猶新。當時陷入危機的部分歐洲國家，其公共債務率大約在150%附近。這是一個可能的閾值嗎？新冠疫情再次將這些歐洲國家的公共債務率拉回甚至超過前期的高點。那麽，債務危機的昨日是否會重現？此次新冠疫情帶來的高公共債務如何可以持續？

　　更具啟示意義的例子，是日本。日本的公共債務率今年將突破250%，是全球主要經濟體中最高的，沒有之一。而且日本的公共債務過去三十年持續上升，始終未有改善的跡象。詭異的是，日本的債務似乎不是問題：恰恰相反，日元還被廣泛信賴，甚至具有避險貨幣的特徵。

　　為什麽會出現這樣一種現象？150%的公共債務率足以引發歐債危機，250%公共債務率反而可以持續？必須找到令人信服的解釋。從債務可持續性角度觀察，利息支出是一個重要線索。數據顯示，日本政府付息率（利息支出佔名義 GDP 的比重）從2009年的1.99%降至2019年的1.53%；佔財政支出的比重從5.39%降至4.24%（圖3）。這說明，日本政府為公共債務所付出的利息負擔是下降的，這為債務的可持續性提供了一種可信的解釋。

　　圖3：日本公共債務的利息支出佔比（%）【注釋1】

　　資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　根據同一思路，我們分析美國、英國、德國和曾經爆發歐債危機的五個國家的政府債務利息支出的情況，發現無論是佔名義GDP還是佔財政支出的比重，均呈下行格局（圖4）。如此看來，債務危機似乎離我們還有一段距離。另一證據是，各國主權債務的CDS交易的價格，也說明金融市場並不預期一場迫在眉睫的主權債務危機。

　　圖4：全球主要國家公共債務率和債務利息支出佔比（%）

　　資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　債務率上升，而付息率下降，唯一的解釋就是極低的利率水準。這就是如此之高的公共債務率之下各國還得以苟延殘喘的原因。事實上，全球市場上相當規模的國債目前交易在零利率甚至負利率的水準。其結果是，一方面，極低利率使得公共債務付息率下降，降低了財政開支中的付息開支；另一方面，極低利率也降低了政府為赤字進行融資的成本，保持了債務的可持續性。

　　三、何時曲終人散？

　　如此看來，極低利率環境是公共債務可持續的關鍵。那麽，極低利率能維持多久？這就進入到經濟學分析的領域了，利率走勢的逆轉可能摧毀公共債務得以持續的所有邏輯，成為不可忽視的風險。

　　根本上，通脹水準決定利率水準。低通脹是低利率的前提，債務可持續的關鍵就在於未來物價走勢，究竟是通脹還是通縮？這恐怕是目前學術界爭議的核心問題之一。

　　學術界首先觀察到的一個現象是，過去十幾年菲利普斯曲線走平，失業率與通貨膨脹的負相關關係基本上已經崩潰。這讓很多人舒了一口氣，他們認為即使疫後就業市場修複，通脹仍可能在低位徘徊。對投資者而言，半個世紀以來，全球通脹一直處於下行通道（圖5），沒完沒了的低通脹數據，為央行的低利率政策提供依據，市場逐漸失去了對債務累積的警覺，表現在金融市場上就是投資者對廣譜風險資產的追捧。

　　圖5：全球主要國家通脹率（%）

　　資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　不過，學術界對通脹的重臨，依然保有高度的戒心。不單是因為通脹上升會顛覆債務可持續的全部邏輯；更是因為他們所信奉的經濟學教義邏輯如此清晰而有力：極度寬鬆的貨幣政策注定誘發通脹重回。美聯儲調整貨幣政策框架，宣布采取“平均通脹目標製”之後，市場對通脹的預期出現V型反彈（圖6）。對於通脹的擔憂，擾亂了投資者的心態，一個明顯的證據就是黃金價格上漲。

　　圖6：美國盈虧平衡通脹率（%）

　　資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　支持低通脹甚至通縮的理由，主要有三方面：一是全球人口老化導致的長期增長潛力下行；二是新冠疫情蔓延和貧富差距擴大抑製了居民消費和企業投資意願，導致需求進一步萎縮；三是線上經濟活動持續壓低通脹，技術創新結構性地改變了經濟形態。

　　支持通脹重臨的理由，也有三方面：一是貨幣政策與財政政策合謀，低利率加上大放水無可避免抬升物價水準；二是全球化逆轉，基於成本和效率的全球供應鏈受製於貿易保護主義的抬頭；三是地緣政治可能誘發供給衝擊甚至中斷，正如上世紀70年代一樣，導致滯漲這一最壞的經濟後果。

　　就通脹走勢而言，政策制定者有著極度矛盾的心態：既擔心他不來，又擔心他亂來。一方面，他們希望盡快走出通縮陰霾，美聯儲設定平均通脹目標製的意圖再明顯不過，就是允許通脹在一段時期高於目標水準；另一方面，他們又不希望通脹重臨，當物價上漲成為趨勢，利率上行遲早會暴露公共債務的風險，引發債務危機，最後“曲終人散”。

　　解決公共債務問題，還是需要通過經濟增長。不過，大部分學者對長期經濟增長缺乏足夠的信心。所以，溫和的通脹似乎是降低公共債務率的一條思路。不過，通脹一旦成為趨勢，極容易失控。要控制通脹就要提高利率，增加債務付息成本，加大再融資困難，甚至觸發債務危機。

　　四、大變局：供給衝擊下的債務風險

　　公共債務不僅僅是一個經濟問題，可能還會演變為一個複雜的政治問題。在貨幣政策無計可施的情況下，財政政策重回歷史舞台的中央。這意味著政府在經濟中以主角身份回歸，歷史將進入一個由強勢政府主導的階段，市場機制失去往日的光環。這是不以人的意志為轉移的“大變局”。

　　在我看來，需求不足在未來兩三年將主導經濟的基本關係，也就是說需求拉動通脹重臨的概率不大。通脹的出現，更可能的場景是來自供給衝擊，例如自然災害、貿易禁運和經濟製裁，供給衝擊通常的結果就是滯脹，增長下行而利率上行，債務風險一觸即發，結果是災難性的廣譜資產價格下跌。在世界秩序解體的進程中，滯脹成為一種現實的可能。遺憾的是，這超出了經濟預測的範疇。

　　注釋

　　1．財政支出為經常性財政支出（Current Expenditure）。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)