7月16日早間，A股上市公司法爾勝（000890.SZ）披露了一則公告：子公司上海摩山商業保理有限公司（下稱“摩山保理”），對博信股份（600083.SH）實際控制人羅靜實際控制的廣東中誠實業控股有限公司（更名前為“廣州承興行銷管理有限公司”，為表述方便，下稱“廣州承興”）等相關方，存在本金合計超過29.3億元的保理融資款未收回。
在摩山保理的29.3億元保理融資，並非承興系供應鏈融資的全部。自從7月5日羅靜被刑事拘留後，“承興爆雷事件”不斷發酵。包括已經曝光的諾亞財富等機構，承興系的供應鏈融資涉及金額至少在百億元以上。
從2015年到2017年，承興系隻用了不到兩年時間，就完成了從一家提供行銷方案的服務商，到掌控數家境內外上市公司的資本集團的華麗逆襲，並在3年間實現數十倍的資產規模擴張。
巧婦難為無米之炊。資產、資金都不雄厚的承興系，走了一條舉債狂飆的逆向擴張之路。極速狂飆的快感過後，面臨的是危險重重的深淵：重金收購而來的上市公司並沒有造血功能，反而需要不斷吮吸母體的營養才能維系運轉，高溢價到手的股權如今已虧損累累。
仰賴負債急速擴張之後，資金鏈斷裂、百億債務如山橫亙的承興系將如何收拾殘局？
逆向運作
如果不是突然被刑事拘留、擊穿百億供應鏈融資窟窿引發市場關注，頭頂“商界木蘭”光環的羅靜以及由她控制的承興系，在資本市場的名聲可能算不上“顯赫”。
承興國際在其官網的大事年表中，記錄了公司的發展歷程：1996年，承興國際在香港成立並設立亞洲總部，1998年成為百事中國、寶潔中國供應商，2000年成為諾基亞中國區合作夥伴，2006年廣州承興成立。2007年躋身國內銀行界重要品牌運營與綜合服務提供商，2010年12月31日聯合中信銀行發行信用卡。此後數年中，又成為中石油等多家大型企業，以及知名保險公司、銀行等大型金融機構的合作方。2017年5月，還收購了由“漫威之父”、“蜘蛛人”創作者兼製片史丹利（Stan Lee）所創立的POW!娛樂公司。
在一些融資產品的介紹中，承興系也以實力強大示人。2014年底，廣州承興在北京某資管公司融資時，提供的質押底層資產就是對中國移動終端福建分公司的7147萬元應收账款。湘財證券在一款名為“金匯1號”的產品說明中，則稱資金用於受讓廣州承興因銷售貨物產生的應收账款債權，債務人為符合條件的大型央企或上市公司。
儘管看起來實力強大，但至少在2015年或更早之前，承興國際可能還是一家品牌服務商，以為企業提供市場行銷方案為主營業務。公司大事年表顯示，2011年、2012年，該公司與中石油、杭州銀行、太平洋保險合作，成為中石油加油卡積分平台供應商，以及兩家金融機構的積分平台合作供應商、運營商。
承興系真正的崛起可能是在進入文化投資領域，並在2015年衝擊資本市場之後。公開信息顯示，2015年 11月，羅靜通過在英屬維京群島注冊的Creative Elite Holdings Ltd，收購了新加坡上市公司Jacks International，並將其改名為Camsing Healthcare Limited，收購價約為1.2億元人民幣。
完成收購Camsing Healthcare Limited之後，羅靜及承興系開始瞄準中國香港、內地的資本市場，在一年多時間裡，接連收購H股、A股兩家上市公司。
公開披露信息顯示，2015年11月24日，羅靜與H股公司承興國際控股前身奕達國際簽訂協議，以0.7435港元/股的價格，要約收購奕達國際7.2億股，佔總股本的74.35%。此時，距離其完成收購Camsing Healthcare Limited，大約只有一周時間。
2016年1月，收購奕達國際事竣，承興系便更換奕達國際董事會，同時將公司更名為承興國際控股（02662.HK），開始逐步剝離原有業務，並啟動泛娛樂化戰略。
連續收購兩家境外上市公司後，羅靜將目標轉向了A股市場。2017年7月，僅僅兩個月的時間裡，承興系就通過股權轉讓的形式，成為博信股份的控股股東。
博信股份2017年7月12日公告披露，其股東深圳前海烜卓投資發展中心、朱鳳廉，將所持3470萬股、3060萬股，合計佔比28.39%的股份，轉讓給蘇州晟雋行銷管理有限公司（下稱“蘇州晟雋”），蘇州晟雋成為控股股東，羅靜成為實際控制人。
相較於Camsing Healthcare Limited，承興系收購奕達國際、博信股份的代價不菲。根據披露，奕達國際的交易對價為作價5.35億港元，博信股份則為15.02億元。按當時匯率計算，後兩項收購合計代價超過19億元人民幣。
與一般企業在已有一定規模基礎上的擴張不同，在頻繁收購上市公司之前，承興系規模並不大。根據第一財經記者調查，2011年至2013年，廣州承興營業收入分別為4.3億元、7.7億元、11.2億元，淨利潤分別為0.23億元、0.39億元、0.79億元。
一系列收購之後，承興系規模飛速膨脹。可查數據顯示，2014年12月底，廣州承興總資產為17.56億元，而到了2016年12月底，總資產已經達到75.1億元，兩年間增長了3.3倍以上。
舉債狂飆
根據法爾勝披露，摩山保理與廣州承興的融資往來包括兩部分：廣州承興的3314.96 萬元保理融資款本金，羅靜承擔連帶擔保；廣州承興及其相關方以蘇寧易購等主體為付款方的應收账款債權，向上海摩山申請的保理融資款28.99億元。
根據第一財經記者不完全統計，2014年以來，先後有十多家金融機構以應收账款融資的形式，為承興方面提供融資。除了第三方財富管理機構，還涉及多家信託、證券、私募基金公司，金額至少在百億元以上。
早在2016年前後，湘財證券就開始為廣州承興提供融資。正準備重組注入湘財證券的哈高科（600095.SH）7月13日亦披露，湘財證券以 “金匯”系列資管計劃，投資廣州承興的應收账款。截至目前，仍在存續期的產品，規模合計為 5.569 億元。根據公開信息，雲南信託為廣州承興提供的融資，累計金額也在10億元以上。加上諾亞財富的34億元私募基金，僅此3家機構，涉及金額已達50億元左右。
持續的大額融資可能與承興系缺錢有直接關係，與一般企業順勢擴張過速引發的風險不同，承興國際控股的風險很大程度上可能與其逆向擴張有關。無論是在H股，還是在A股的收購，承興系的資金來源基本依靠借貸、舉債。
這在收購奕達國際時，就已初露端倪。在這次收購中，羅靜並未直接出現，而是以注冊在英屬維京群島的China Base Group Limited（下稱“China Base”）的名義進行。公開信息顯示，在收購過程中， China Base隻支付了前期的2000萬港元定金，而剩餘的資金主要來自從中信建投的融資。根據當時披露，中信建投是此次收購的財務顧問，向China Base提供融資共計約7億港元，其中約5.15億元為扣除定金後的收購對價，另外約1.85億港元用於其他股東接受要約時付款。
作為融資擔保措施，China Base將收購而來的股份，質押給中信建投，並由羅靜提供個人擔保。而根據中信建投7月10日披露，資金提供方為中信建投國際，金額約為7億港元，實際使用約5億港元，China Base為此提供了股權及約2億港元現金抵押。
收購博信股份控制權時，所需資金可能同樣來自融資。相較於奕達國際，收購博信股份的代價更為高昂，轉讓價達23元/股，收購款合計達到15.02億元。而作為收購主體的蘇州晟雋，在雙方簽訂初步協議的2017年7月3日才成立，注冊資金 2 億元。
而蘇州晟雋作為持股主體，本身並無資金實力，支付的15億元收購款全部來自股東廣州承興。2015年7月，該公司在回復監管問詢時披露，除了2億元股東注冊資本金外，剩餘部分全部為廣州承興自有資金。
而廣州承興資金狀況也難言寬裕。根據博信股份披露，2016年，廣州承興營業收入190.8億元，淨利潤只有4088萬元，同期貨幣資金5.05億元，可變現的理財產品餘額5.46億元，應收款、其他應收款合計達37.8億元以上。百億級的營業收入，真實性存疑。
期限錯配的無底洞
累計金額超百億元的融資可能並未完全用於支付收購款。無論是已經更名為承興國際控股的奕達國際，還是博信股份，被承興系收購之後，自身造血能力都未見明顯改觀。
財報數據顯示， 2016年至2017年財年，承興國際控股實現營業收入29.34億元，同比增長530%，淨利潤4500萬港元，一舉扭轉此前多年虧損局面。2017年至2018年財年，該公司實現營業收入 34.44億港元，同比增長 17.4%，淨利潤0.86億港元，同比增長 90.7%。
經營大幅改善，產生的現金流卻難以為繼。數據顯示，上述兩個財年，承興國際控股經營淨現金流均為負數，分別為－2.08億港元、－599萬港元，2018財年的融資淨現金流亦為－3170萬港元。
面對驟然增長的業績，承興國際控股對“主要客戶”一項的披露卻語焉不詳。財報顯示，2017年財年，其對前三名客戶的銷售額，分別達11.96億港元、8.04億港元、4.01億港元，合計金額達24億港元，佔其全年營業收入的80%以上，該公司卻未披露客戶的具體信息。
收購時間較短的博信股份，經營情況基本沒有改變。2018年，該公司營業收入、淨利潤分別為15.66億元、－5244萬元。因應收账款計提、子公司營業收入確認問題，其2018年年報還被審計機構出具保留意見。
與承興國際控股一樣，博信股份的現金流也是捉襟見肘。2018年，博信股份的經營性、投資淨現金流分別為－9635萬元、－1904萬元，只有經營性現金流為正流入，金額1.1億元。
在此情況下，承興國際控股、博信股份的現金流，似乎都依賴關聯方輸血。這種情況在承興國際控股表現更為明顯。
財報數據顯示，截至2017年6月底，承興國際控股從第三方取得貸款7.62億元人民幣，羅靜及其名下一家關聯公司擔保，年化利率高達8.5%至9.5%。該公司明確提及，這筆貸款以關聯方貿易應收款做抵押，但未披露關聯方具體信息。
這不是全部。承興國際控股的融資與關聯方高度相關。2018財年，該公司償還關聯公司款項28.27億港元，從關聯公司預收款項28.36億港元——這似乎說明，其34.44億港元的營業收入中80%以上來自關聯方。
博信股份同樣如此。2017年11月、2018年1月，博信股份分別從蘇州晟雋無償借款1900 萬元、5億元，無固定還款期限，借款利率為0%。2018年10月，蘇州晟雋又將無償借款金額增加到7億元。2019年4月，博信股份又從關聯方獲得 8880 萬元無償借款。
收購而來的上市公司不斷“吸血”，承興系自身的情況也好不到哪兒去。根據上述數據計算，2014年至2016年，短短的3年時間，廣州承興的營業收入便大幅增長了近180億元，累計增幅高達16倍以上，平均複合增長率高達533%以上，總資產則比2014年增長了3.3倍以上，年均複合增長率高達1.1倍以上，但淨利潤卻比2013年大幅下降了45%左右。
“從目前暴露出來的問題看，像承興這樣的貿易型公司，自身實力是不足的，很難從金融機構獲得信用，業務也支撐不了那麽大的融資規模，但為了自身擴張，就選了一個市場比較認可的融資工具獲得資金。”華南某股份製銀行中高層人士對第一財經記者說，這種融資工具往往具有短債長用的特徵。
承興系的應收账款融資，恰恰以短期為主。可查信息顯示，2014年，廣州承興在北京某資管公司的一筆5700萬元融資，期限只有6個月。2016年在湘財證券進行的一筆融資，期限只有0.95年。
此外，廣州承興2018年在雲南信託融資的“雲湧1號”、“雲湧4號”、“雲湧7號”三個集合信託計劃，期限都只有1年。 湘財證券“金匯”25號、26號、28號三個資管計劃，期限雖然略長，但也只有540天、540天、1.06年。
可能正是這種短債長用、期限錯配，以及高昂的融資成本最後拖垮了承興系。
“供應鏈融資的流動資金融資特徵，決定了應收账款融資期限不會很長，只能不斷的借新還舊，最後走上期限錯配的道路。”某上市銀行人士說，一旦資金出現窟窿，很可能出現底層資產造假套取資金，最終走向資金鏈斷裂。
虧本的生意
轟轟烈烈的收購看似風光無限，但對承興系來說，收購承興國際控股、博信股份，最終都成了虧本的生意。
公開披露信息顯示，承興系收購奕達國際的價格為0.7435港元/股，相較於收購前2015年10月27日奕達國際收盤價1.14港元/股，每股折價約34.8%，較當時最近一個交易日股價折價54.9%，折價率頗高。
但若從市淨率來看，承興系的收購價並不便宜。數據顯示，截至2015年6月底，當時的奕達國際每股淨資產僅為0.51港元，上述收購價溢價率達到 45.8%左右。
如果不是此次風險暴露，收購奕達國際確實是一筆劃算的生意。取得控制權、更名承興國際控股之後，股價節節攀高，從2016年2月的1港元左右，一路升至2018年12月底的9港元以上。兩年多的時間，股價累計上漲8倍以上。
這無疑是一筆好生意。即便按照當前的6.77億股持股數量計算，承興系持有的市值也達到60億港元以上，回報率達到12倍左右。只是在羅靜被刑事拘留、諾亞財富踩雷之後，巨額“紙面富貴”終究沒能保住。
與承興國際控股相比，收購博信股份則是徹頭徹尾的虧本買賣。承興系出手之際，博信股份正在歷史低谷，2017 年 6 月 1 日，該股收盤價為11.76元/股，最近一年最高收盤價25.72元/股，期間均價為19.5元/股。
承興系收購之前，博信股份仍未走出低谷。數據顯示，當時停牌前，博信股份收盤價格為13.2元，60個交易日均價為14.11元。而蘇州晟雋23元的收購價，較停牌前的股價，溢價率高達74.24%。
承興系受讓控制權披露後，博信股份走出一波上漲行情，從2017年7月初的13元左右，升至2018年5月時的最高21.7元左右，距離承興系收購價僅有1.3元的距離。然而，此後股價一路掉頭向下，再也沒有回到20元以上。
即便在披露羅靜被刑事拘留前的2019年7月4日，博信股份的收盤價也只有13.64元，與當初的收購價相去甚遠，浮虧接近6億元。而承興國際控股目前股價只有0.51港元，不僅超過55億港元的浮盈灰飛煙滅，而且還有1億多港元的浮虧。
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