趙建：是誰殺死了白馬？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長）

　　隨著幾個超級獨角獸在A股、港股上市，過去被一直追捧的白馬股們卻走在隔三差五就崩潰的路上。有人說是螞蟻集團等這些獨角獸的上市殺死了白馬。

　　然而原因可能並非如此簡單，大型獨角獸上市帶來的資金分流或基金調倉效應固然有，但衝擊是否會這麽明顯？畢竟超配白馬股，是假裝在A股做價值投資的最典型的姿勢之一。因為白馬股既有業績護城河，又是行業龍頭，還代表著未來的發展方向，充滿了估值的想象空間。

　　但是最近一個月，白馬股卻的確開始進入了“點崩”狀態。業界流傳著“每隔幾天市場都要殺一隻白馬祭天”的說法。這很傷投資者計程車氣，甚至會嚴重影響一些投資人的價值觀和認知體系，他們用價值投資的信念重倉白馬股，卻沒有足夠的風險緩釋工具為如此大的回撤做準備。

　　本來拿著白馬股做“價值投資”的底倉，但是想不到當橫盤日久，沒有積累和演變出新的上漲勢能的時候，市場會在震蕩中選擇掉頭向下（可參閱《趙建：全球風險資產進入打折季》）。於是即使最好的白馬，也將在殺估值的大潮裡頭破血流，或者說就連白馬股這樣有足夠“安全邊際”“濃眉大眼”的股票都會“叛變革命”。

　　歸根結底還是漲的太高，再好的資產標的，也可能被過高的估值扭曲。在結構性行情中過度炒高價格，白馬股的點崩算是對過於扭曲的結構性行情的一次校準。而驅動其變化的宏觀因子無外乎三個：

　　1，美國大選進入巔峰對決階段，十月驚奇的狗血劇情正在將全球不確定性拉入新的高潮。在這種情況下，全球投資者風險偏好會大幅降低。是為心理面的變化。

　　2，全球貨幣寬鬆政策處於新的十字路口，邊際上實際上已經失去動能。再重申一遍，對於資金面和流動性，饑渴的永遠是在邊際和預期上，存量的水早已經反映在了市場價格上。當前美國大選在即，美聯儲欲言又止、躊躇不前，即使一直將利率保持在零，貨幣量一直水漫金山，投資者在資金面上的疲勞感也會慢慢出現。何況，中國央行一直保持著緊平衡的狀態。

　　3，中國經濟超預期復甦，可能在上半年過度透支了財政和信用政策，在貨幣緊平衡和信用交易開始反噬流動性的情況下，市場的估值支撐基礎變得更加脆弱。在這種情況下，白馬股們如果缺乏新的敘事點和想象空間，投資者預期面的疲勞感和焦慮感也會加劇。

　　有人說現在錢仍然很多，資產荒仍然是主邏輯，全球大水漫灌的時代，白馬股當然要繼續超配。對於中國來說，雖然比起2009年倍受爭議的四兆，現在已經進化成了四十兆元的量級。但是要知道現代信用貨幣體系的根本特徵，即信用創造貨幣（信貸創造存款），但也會消耗貨幣（貸款歸還、債務清償、資產減計、不良核銷降低銀行廣義貨幣創造能力等），這是與商品貨幣不同的地方。這意味著，上半年和過去天量的信用擴張，相應創造流動性的能力正在減弱。

　　而在政策面，隨著經濟復甦超預期，一些大城市房價上漲和通脹出現壓力苗頭，央行一直保持著謹慎的貨幣政策態度，無風險利率中樞在歷史水位上都是偏高的。這無疑也不利於A股的估值。即使白馬股也承受不了這麽長時間的政策緊平衡。

　　何況，注冊製的正式實施，大量專項債的發行，不僅無法相應的創造貨幣和流動性，反而會消耗流動性（面多水少）。股市流動性和資金面承受的壓力可見一斑。

　　尤其需要注意的是，隨著業績的披露和財務報告的公開，一些一直假扮白馬的上市公司終於現了原形，敘事在原有的邏輯上已經難以維系了，導致投資者對白馬股的信念開始動搖。希勒在《敘事經濟學》中提出，在股市中構建一個故事體系並非易事，人的心理面的持續高漲需要有不斷的素材和信息進行刺激，但信息的生產和流行，都是高成本的。在這種情況下，沒有真實業績的題材股，只能靠故事和信息苦苦支撐，早晚要被市場重新審視：

　　中芯國際的崩潰，正在塑造另一個恐怖的敘事體系，在資本市場圈裡不斷流傳“下一個中芯國際是誰”的時候，一個個高估值的白馬股就難免陷入接連被殺估值的境地。

　　最後一個重要因素，在注冊製開始減少對“面”的限制後，尤其是獨角獸企業成群結隊上市，在新的更有價值的真正的大白馬出現的時候，在資產組合最優策略及各方面的訴求和壓力下，基金經理要進行大幅調倉：增配獨角獸新股，減倉缺乏真實業績支撐的白馬。這是一個大的基金配置結構的轉向，將難免引發資本市場的大風浪。白馬，假白馬，在真正的獨角獸面前，當然不堪一擊。

　　A股就是一個敘事的市場，大部分時間也是價值投資的墳場，除非認識到“符合趨勢的，才是有價值的”。否則就不會出現PE那麽低的銀行股，價值投資者們為什麽不重倉青睞，因為看似很有配置價值的銀行股，不符合未來的趨勢（業績下滑，不良隱患）。白馬非馬，或許中國的白馬股，就是A股市場為價值投資編撰的另一個敘事體系。但最終，誰也抵不過趨勢的浪潮。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)