高善文：當前宏觀經濟環境醞釀著資產泡沫化風險

疫情的影響和政府的應對交織在一起，似乎形成了這樣的宏觀經濟環境，即“寬信貸、低通脹、弱增長和強改革”，這無疑有利於資本市場的交易和投資活動，並醞釀著資產泡沫化的風險。

風險提示：（1）疫情發展超預期；（2）地緣政治風險 

一、經濟快速恢復的動能明顯放緩

新冠疫情是西班牙流感以來最嚴重的全球性傳染病，對經濟活動造成了前所未有的衝擊。

在短期內，由於對感染風險的擔憂，線下的交易活動受到很強的抑製，經濟劇烈下滑；隨著感染風險的緩和，經濟明顯反彈；標的金額更大的商品，交易活動的反彈更早，也更充分；投資活動比消費活動的反彈更強勁。

例如，我們首先觀察13種可選消費品的橫截面數據，如圖1所示。圖中橫軸為平均單筆交易金額取自然對數；縱軸為該商品銷量的增速從底部回升幅度，相對於疫情早期下跌幅度的百分比，代表了該商品銷售的恢復程度。

不難發現，截至4月底的數據，商品的消費金額和恢復度之間存在顯著的正相關關係。進一步擴大樣本，涵蓋餐飲、酒店等服務行業，如圖2所示，結論依舊成立。

從總量數據上看，觀察消費和投資兩個大類別，單筆固定資產投資活動的交易金額顯著大於單筆消費活動的交易金額。

在這一條件下，如圖3所示，可以看到投資活動幾乎V型反彈，5月份的數據已經完全正常化。但是與疫情前相比，社會消費品零售總體上仍然顯著低於疫情前的水準，它的反彈力度顯著弱於投資活動。

進一步觀察代表性行業。如圖4所示，建案銷售這種大額交易，恢復節奏整體較快。4月建案銷售已經恢復到接近疫情前水準。以2017年到2019年的均值作為對照，4月到6月的建案交易量顯著高於均值。在此背景下，伴隨交易量的放大，許多城市建案價格重新出現了上漲的苗頭。

乘用車的情況類似。如圖5所示，疫情後乘用車銷量經歷了相當強勁的恢復，5月增速已經超過疫情前的水準。

由於中國對疫情成功和相對徹底的控制，從數據上看，到2020年5月份的時候，在線下商品交易活動中，公眾對感染風險的擔憂已經很小，商品消費得到了比較充分的恢復。

例如，在圖6和圖7中，用交易金額與恢復度進行回歸，與4月份的結果相比，不難發現：5月份趨勢線的斜率在顯著放緩，擬合優度也大幅度下降。這些特徵說明，對廣泛的商品交易活動而言，公眾對感染風險的擔憂已經很小，這促成了商品銷售比較廣泛和徹底的恢復。

我們可以進一步從多個層面觀察到相關證據。

第一，觀察不同門類商品交易恢復的程度。除石油及其製品之外，絕大多數商品交易的恢復程度都已經回到100%左右。

第二，觀察限額以上社會消費品零售。如圖8所示，紅線代表的必選消費在疫情期間跌幅較小，隨後經歷了V型反彈，5月增速已經超過了疫情前水準；與此同時，藍線代表的石油以外的可選消費，5月增速也與疫情前持平。

需要進一步思考的問題是，疫情期間許多交易活動被推遲或者取消，這些交易未來會如何表現？毫無疑問，許多交易是沒法回補的，但並非全部如此，例如汽車、家電等耐用消費品。

回補方式有兩種：一種是在疫情得到控制後，這些門類的商品銷售增速在長時間內略微高於趨勢增速，逐步回補前期被推遲和抑製的交易；另一種是，經濟活動繼續沿著V型曲線恢復，在短時間內回補前期損失的交易，隨後交易活動再回落到正常的趨勢水準。

從目前的高頻數據上來看，第一種情形的可能性似乎更高。

如圖9所示，6月份以來，房地產、汽車、家電的銷售數據，都結束了此前的V型反彈，增速開始穩定下來。

總量數據層面，如圖10所示，基於高頻數據的預測來看，6月商品零售的恢復態勢可能會明顯放緩。

二、結構性的抑製因素逐步凸顯

隨著感染風險對經濟影響的大幅度下降，疫情導致或誘發的一些結構性因素的影響開始顯現出來。

這些結構性因素至少包括：疫情在進一步加快商品銷售線上化的同時，可能正在促進和加速商務社交和辦公活動的線上化，並造成線下相關產業的產能去化壓力；由於中小企業和中低收入群體的脆弱性，其在疫情期間遭受了更大的、影響更持久的衝擊，在經濟恢復過程中其經營活動和收入的恢復比較緩慢；疫情似乎放大了國際關係中此前已有的裂縫，加速了本來就在醞釀的長期增長趨勢的演化，並對企業的投資行為形成進一步抑製。

（一）商務社交和辦公的線上化

需要承認的是，相對於大多數商品交易活動，在部分服務業的交易過程中，例如航空、旅遊、酒店、餐飲、電影娛樂等，其潛在的感染風險明顯更大、也更不可控，因此公眾和政府對這類交易仍然高度警惕，這些行業的恢復明顯更慢。

如圖11所示，6月中旬全國餐飲門市幾乎已經全部開業，但是整個交易的活躍程度相對疫情前下降了20個百分點。

民航的情況，如圖12所示，有政府管制的因素，整個交易活動相對疫情前下滑了50個百分點。酒店的情況是類似的，6月整個交易相對疫情前下滑超過25個百分點。

對餐飲、旅遊、民航、酒店等行業而言，由於交易的性質以及政府的管控，這些領域的交易仍然受到明顯抑製，這一抑製作用的宏觀影響有多大？

從宏觀上來看，這些活動加總佔GDP比重可能在5% 左右，這些交易活動在較長時間裡會持續受到抑製，相比疫情前下滑可能超過20%，對經濟的拖累可能在1個百分點左右。

考慮到石油製品消費的下滑，可選消費對經濟的拖累程度可能更大一些。如圖14所示，在疫情爆發之前，石油及製品消費的波動與其他門類商品的波動幾乎一致。疫情爆發後，其他門類的商品銷售5月已經回到正常狀態，而石油及製品的消費相比疫情前顯著更低。

這其中部分是石油價格的影響。在控制油價的影響後，相對疫情之前，石油消費量受到的抑製也很明顯，這表明人們顯著減少了出行活動。

對於這些行業而言（以及其他一些相關行業），更加值得思考的問題是：新冠疫情的爆發是否正在推動或者加速商務社交和辦公活動的線上化，進而對其長期增長前景投下長長的陰影？

如圖15所示，儘管爆發嚴重疫情，經濟深度衰退，但在美國股票市場上，納斯達克指數3月下旬以來快速恢復，並創出歷史新高。

儘管中美之間圍繞金融領域摩擦不斷，會計造假醜聞也打擊了中概股的形象，但以年初為基點，中概股的走勢比納斯達克指數還要更強。

與此同時，幾乎所有其他類別的指數都要弱於疫情前的水準。

進一步觀察標普500指數內部不同類別的情況，如圖16所示，餐飲業指數相對於標普指數而言幾乎完全同步，但航空和酒店指數顯著弱於標普指數的走勢。

在實體經濟端，酒店、餐飲、航空的短期經營狀況都異常困難，這些行業在實體經濟端所經歷的困難程度當然有差別，但這種差別似乎沒有股票指數所顯示的這麽大。行業屬性的差異之外，一個可能性是：商務出行和辦公活動的線上化趨勢，對這些行業的影響有顯著的區別。

如果商務社交的確在加速線上化，那麽線下的實體店無疑面臨著長期的產能去化壓力。

（二）中小企業與中低收入群體的困局

社會消費品零售包括兩個大的類別，一個是限額以上，簡單而言就是大企業的商品銷售（包含餐飲）；另一個是限額以下，指中小企業的商品銷售。

如圖17所示，疫情之前，中小企業的零售增速始終顯著快於大企業，而在疫情期間，中小企業零售增速跌幅更大。在恢復過程中，儘管大企業的零售已經回到疫情前水準，但中小企業的零售仍然偏弱，其恢復程度顯著弱於大企業。

我們在前面已經看到，對不同門類的商品而言，交易活動基本上已經完全恢復，因此我們不能把這種差別歸結於大企業和小企業銷售商品種類的差異。同樣也不能歸結於政府對商品銷售活動的限制，因為除了少數的服務業外，政府的限制和封鎖措施基本已經取消。

最可能的原因是中小零售企業在疫情期間遭受了更大的打擊，他們的風險承受能力相對更弱，部分中小零售企業可能已經退出市場，對另外一部分仍然從業的中小零售企業來講，它們的復工複產活動很可能面臨比較大的困難。

進一步觀察CPI中家庭服務及加工維修服務價格。如圖18所示，疫情期間該價格指數大幅下跌，在疫情後也出現了明顯恢復。4月以來，這一指數相對穩定，但明顯低於疫情前的水準。

該數據表明，與中小企業類似，中低收入群體在疫情中遭受了更嚴重的打擊，收入的恢復更加緩慢。

疫情對中低收入群體衝擊的另一個證據在汽車消費層面。

將汽車消費分成自主、合資和豪華汽車，簡單對應低檔、中檔和高檔車。如圖19所示，高端車的恢復顯著更強，而中低端車銷售5月開始逐步走平。中低端車的銷售增速接近但仍然弱於疫情前的水準，而高端車顯著強於疫情前的水準。

在經濟V型反彈過程之中，這種抑製作用表現不明顯。隨著V型反彈的結束，這種差異在消費的增速上開始體現出來。

（三）長期增長趨勢的變化

觀察金融市場的數據，標普指數從3月下旬快速恢復，當前距離年初僅差7.6%。而與此同時，如圖20所示，美國10年期國債收益率，在疫情爆發後大幅回落，隨後始終處在遠低於疫情前的水準，德國國債收益率也具有類似特徵。長端國債的表現，顯示市場對後疫情時代長期經濟增長有比較深刻的擔憂。

觀察垃圾債利差，如圖21所示，儘管美聯儲不斷通過強有力的措施乾預這個市場，但垃圾債市場的利差仍然顯著高於疫情前的水準，市場對低評級企業的信用風險始終抱有擔憂。

另一個讓人不安的事實在於，疫情擴大了本來已經存在的地緣政治和國際關係的裂縫，進一步加劇了經濟前景的不確定性。

這些趨勢無疑會影響企業的預期和投資決策。

在圖22中，儘管仍然處在負值區間，中國的製造業投資5月以來反彈動力卻明顯減弱。

如圖23所示，民間投資的走勢與製造業相似，在經歷了4月之前的V型反彈後，5月反彈的動量明顯下降。

月度數據存在許多擾動因素，製造業投資和民間投資也許會繼續反彈，但需要考慮的情況是，由於前面討論的各種原因，它們新的增速中樞很可能顯著低於疫情前水準。

總結而言，疫情對經濟活動產生了廣泛而複雜的影響。儘管感染風險的大幅度下降促成了經濟活動的V型反彈，但一些長期的結構性因素逐步凸顯，其對經濟增長總體上具有偏長期的負面影響，這些變化與政府的應對政策交織在一起，似乎形成了這樣的宏觀經濟環境，即“寬信貸、低通脹、弱增長和強改革”，這無疑有利於資本市場的交易和投資活動，並醞釀著資產泡沫化的風險。