楊成長：關注資本市場快速機構化現象

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50） 　　

　　本文作者：楊成長 全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家

　　在全國兩會開幕之際，中國財富管理50人論壇於近日召開專題研討會，邀請專家學者對2021年經濟形勢、發展目標及宏觀政策進行分析與展望。全國政協委員、申萬宏源證券首席經濟學家楊成長出席會議並發言。

　　核心觀點

　　➢從轉變來講，2021年的變化是“4+1”，宏觀上有四個方面，資本市場也會發生一些轉變。

　　➢政策體系的轉變。從全面建成小康社會時的政策體系轉向“十四五”新確立的一些政策導向。

　　➢經濟政策的轉變。現在政策方向強調兩方面：既要保持政策的延續性，不能夠立馬退出、立馬改變；但同時又要最大可能地讓政策恢復常態化。

　　➢外部環境的轉變。為應對外部環境的轉變，要從對內、對外兩方面著手。對外要打通循環，尤其是打通與歐洲的循環；對內要通過制度性開放和自貿區來解決問題。

　　➢社會目標的轉型。我們發展的目標有兩個重要的社會目標：一是全面脫貧之後，要盡快進入鄉村振興。第二是如何在全面實現小康之後，進一步實現公共服務的均等化。

　　➢中國資本市場的巨大變化。注冊製之後，中國資本市場出現了急劇的機構化，機構力量急速增加，並且已經開始在市場上佔據主導地位。在這個過程中，機構開始抱團取暖，這就出現了機構收益很高、個人投資者相對收益較低的情況。

　　以下為發言實錄。

　　從定位上來看，2021年將是中國經濟發展史、社會發展史中一個非常重要的起承轉合年，既是兩個一百年的過渡期，也是兩個五年規劃的過渡期，還是中美貿易摩擦中的過渡期、是疫情防控的轉折期。從轉變來講，2021年的變化是“4+1”，宏觀上有四個方面，資本市場也會發生一些轉變。

　　政策體系的轉變

　　第一個轉變，是如何從全面建成小康社會時的政策體系，轉向“十四五”新確立的一些政策導向。十四五規劃的戰略方向是“新階段、新理念、新格局”，這意味著一系列關於經濟和社會發展的重大政策導向和重心的轉變。以下幾個方面是在今年必須要體現出來的。

　　第一，供給側結構性改革要從過去的“三去一降一補”，轉向以自主自立的科技創新來推動國家產業鏈的現代性、掌控力、主導性和安全性。儘管仍是推動供給側結構性改革，但核心已經發生很大改變。關鍵是要自主自立，而不是簡單的消化吸收。以科技創新推動產業鏈的高端化，這就是今年的一個非常重要的政策轉型。所以“十四五”規劃和政府工作報告，都把科技創新和轉型放在了重要地位，甚至是第一位。

　　對金融業來說，科技向產業轉化必須要通過金融市場的媒介作用，所以要促成科技、金融、產業的三角正循環，或三角互相促動式的循環。目前我國的科技研發專利數量不少，但科技轉化率非常低。其中很重要的原因是就是轉化過程中的風險過高，所以需要金融的幫助。這要求金融必須從融資金融向風險金融、從不動產金融向動產金融、從一般的投資金融向科技、研發和設備更新類投資性金融轉變，這是2021年政策導向上的一個變化。

　　第二，要以消費或國內需求為戰略基點。“十三五”主要強調供給側的問題，認為中國的市場空間很大，只要有供給，就不愁沒有市場。但實際情況不是這樣。中國的消費潛力雖然很大，但現實的投資需求和消費需求的短期增長都很不樂觀。所以疫情以來，我們普遍擔心消費需求會遠遠慢於供給。因此，如何激發、引領、創造今年的消費，就成了兩會關注的一個焦點。這裡“消費”的概念，與過去也存在一定差異。消費不是市場既存的東西，是要創造出來的，要通過供給，通過創新產品和服務，來創造新的消費，這是跟過去很不一樣的思路。比如互聯網消費、電競產業的市場潛力巨大，但如果沒有供給創新，就不會有這種需求。短視頻、男士化妝品等，也都是新創造出來的一些消費類型。

　　第三，要特別強調要以城市群為核心，推動城市群在整個社會經濟運行中的空間循環作用。“雙循環”不是強調內循環、外循環誰更重要，而是要解決循環過程中的一些堵點、節點。國內循環，除了要對接需求和供給，關鍵是要暢通空間循環。現在來看，鄉村振興和推動城鎮化的銜接點就是城市群。目前也已經規劃了19個城市群。近幾年發展非常好的城市，一定是城市群在發揮作用，比如長三角、珠三角、成渝、武漢、合肥、鄭州等。

　　當然，我們也特別強調發展與安全、發展與公平等問題。總結來說，2021年要通過政府工作報告和十四五規劃，做好這些重大戰略、重大制度的起承轉合。

　　經濟政策的轉變

　　第二個轉變是政策轉變。隨著新冠疫苗的廣泛使用，我們從正面的疫情抗擊戰轉向了後疫情時代，其中重要的一方面是政策轉變。現在爭議比較大的是兩派，一派認為政策不能變，過去該怎麽乾、今年還怎麽乾；一派認為政策必須要調整，因為去年應對疫情的很多特殊做法，繼續使用會產生負面作用。

　　現在政策方向強調兩方面：既要保持政策的延續性，不能夠立馬退出、立馬改變；但同時又要最大可能地讓政策恢復常態化。這兩句話都沒有錯。去年我們確實用了很多非常規的財政政策，增加了1兆特種債、增加了3.7兆專項債，地方政府債務也大幅增加。這些債務如果持續增加是不是會有問題？既然去年發的是特種債，今年還發不發？增加的1兆赤字債是否要擴大？去年猛增的3.7兆的專項債，在使用中帶來了一些問題，比如產生對國開行資金的擠壓。因為專項債發多了，國開行的錢就少了，地方平台的融資，比如城投債等的發行也會減少，所以會產生一個擠出效應。此外，去年的特殊環境下，允許債務收入納入地方政府的經常性收支，這在過去是決不允許的。去年要求兩兆直達基層，以解決很多基層行政系統的工資問題，這種做法從某種程度上來講都是需要調整的。但是今年要調多少、怎麽調，現在還是有爭議的。

　　在金融政策方面，去年杠杆率大幅上升，社會融資餘額從250多兆一下增加到280多兆，淨增30兆社會融資餘額。從 2015年開始穩杠杆，到去年不得不短期內急速加杠杆，其中可能存在問題。美國央行資產擴張的機制與中國不太一樣。我並不傾向於以今年經濟的增長率來確定貨幣的增長率。因為今年的增長率是從坑裡往上爬的過程，是失真的，要讓它逐步恢復到常態。

　　我認為，不能只看CPI的年度漲幅，還要看CPI的絕對水準。中國人均GDP不到1萬美金，跟全球相比，中國的生活必需品價格是頗高的。現在經濟增長要擴大消費。但從調查情況來看，消費當中幾個比較突出問題，一個是收入增長，二是大中城市居民債務的增加，三是農村的社會保障制度不夠完善，四是絕對物價水準高。一碗面幾十塊錢、一斤豬肉五六十塊錢，這對人均月支出一千多塊錢的人來說，還是很高的水準，會抑製消費。

　　所以今年要做好從抗疫情時代到後疫情時代的轉變，政策平穩過渡、並逐步恢復到常態，這是第二個轉變。

　　外部環境的轉變

　　第三個轉變是外部環境的轉變。中國跟西方國家矛盾的長期、顯性化，這是改變不了的事實。拜登的上台，對中美關係會有一個修複，從某種程度上來講，中美關係正從過去的正面衝突轉向修複狀態。從這個角度來講，要采取積極的政策措施來應對中美關係的變化。

　　黨中央確定的方案，對外是打通循環。中國高調地加入了RCEP和東盟，中日韓自貿談判快速進行，加強與歐洲的聯合，在投資政策上也取得了巨大成果。

　　對內提出了兩項改革措施。一項是試行制度性開放。與過去不同的是，過去的開放是看結果，看是商品出口還是服務出口；現在更多看制度接軌程度，要求在規則、制度、標準、準則等方面與全球接軌，其開放深度要比過去提高很多。二是加大自貿區和特殊關稅區的引領作用。最近海南島也專門頒布了相關法律來推動海南的自貿區建設。

　　所以，為應對外部環境的轉變，要從對內、對外兩方面著手。對外要打通循環，尤其是打通與歐洲的循環；對內要通過制度性開放和自貿區來解決問題。

　　社會目標的轉型

　　第四個轉變是社會目標的轉型。我們發展的目標有兩個重要的社會目標：一是全面脫貧之後，要盡快進入鄉村振興。對此，中央幾乎是馬不停蹄地推進。振興鄉村戰略跟1號文很不一樣的地方，在於強調農村不僅是農業、產業、糧食問題，更是農村自身的建設問題。所以鄉村振興戰略要集中在農村建設上，包括農村規劃、農村基礎設施建設、農村居住建設、農村保障建設、農村公共服務建設、農村生態建設以及農村制度建設。這跟過去“三農”政策強調的農業和農產品，是很不一樣的。

　　第二是如何在全面實現小康之後，進一步實現公共服務的均等化。關於如何推進中國社會保障制度的進一步完善，總書記強調，鄉村振興戰略和實現公共服務可能比脫貧攻堅戰難度更大，要到2035年全面實現城鄉、東中西各階層公共服務和社會保障的均等化，這個任務非常艱巨，目前政策也在急速地向這方面轉型。

　　資本市場的轉型

　　第五個轉變是中國資本市場的巨大變化。注冊製之後，中國資本市場出現了急劇的機構化，機構力量急速增加，並且已經開始在市場上佔據主導地位，這是20多年來沒有看到過的一個好現象。公募基金、私募基金的規模一年內增加了好幾兆。

　　快速機構化也會帶來一些新的變化，如投資對象加速龍頭化、投資題材集中於科技和網絡（科網化）、投資資金和估值加速分化。在這個過程中，機構開始抱團取暖，這就出現了機構收益很高、個人投資者相對收益較低的情況。

　　對此，大家擔心是否會出現，大企業、科創型企業、平台型企業受市場關注而估值過高，一些中小企業、民營企業、傳統產業逐漸邊緣化，甚至被市場拋到一邊的問題。我認為這並不符合中國的實際發展狀況。因為與美國不同，中國的產業中，中小企業、民營企業仍然是主力，要防止它們被邊緣化。

　　總結來看，2021年是中國經濟社會發展上有起承轉合作用的一個重要節點。所以關鍵不在於明年經濟增速有多高，因為在爬坡時要從坑底往上算，而不是從地面往上算。所以明年10%的增速也不算高，6%也不算低，絕對值沒有太大意義。關鍵還是要做好一些重大政策、重大目標、重大策略的轉型，讓經濟能夠按照黨中央的部署成功步入到下一個百年的奮鬥歷程中。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)