文 | 必貝好奇社，作者 | 大Q （必貝證券特約作者）
最近上映的《冰雪奇緣2》連續幾周霸榜北美票房前三。大家可能會想，迪士尼的動畫片和漫威電影這麽火，迪士尼的電影板塊一定賺很多錢吧。其實不然，至少迪士尼集團中最賺錢的並不是電影。
從迪士尼2019財年財報來看，迪士尼主要分成四個業務，電影收入裝在“Studio Entertainment”裡，該業務收入體量在各種業務中排名第三。從下面的分部經營利潤來看，盈利能力也是排第三。最賺錢的業務是“Media Networks”，這是個業務是什麽呢？
（來源：迪士尼2019財年財報）
根據迪士尼財報的解釋，Media Networks主要是有線電視網絡和電視台，連著名的國家地理雜誌也是迪士尼的。收入來源主要是會員費、廣告費和TV/SVOD的分發收費。
（來源：迪士尼2019財年財報）
這可能出乎很多人的意料，迪士尼居然還有經營電視網絡，而且還是最賺錢的業務，這其中還包括了美國流行的體育頻道ESPN。這並不奇怪，迪士尼幾個著名的頻道看起來都和動畫片沒什麽關係。
（來源：迪士尼2019財年財報）
電視網絡作為主要的收入和利潤來源並不是最近才發生的，而是由來已久。因為2019年完成了福克斯的收購，這會影響收入結構和利潤結構，為了和歷史情況準確對比，我選取了1998年和2018年來對比。
（來源：根據迪士尼財報數據整理）
1998年Media Networks收入和經營利潤佔比都是最大的，到了2018年，Media Networks的佔比還提高了。不僅如此，能夠產生穩定現金流的Parks and Resorts也有同樣的現象，這部分業務主要是迪士尼樂園。相反，電影業務的Studio Entertainment，無論是收入佔比還是盈利佔比都在縮小。
這似乎在告訴我們一個商業規律，能夠產生穩定現金流的業務會穩步壯大，在轉化成本更低的企業內部，這一趨勢更加容易實現。對於影視業來說，雖然偶爾能生產出爆款影視作品，讓企業獲得突如其來的爆發性收益，不過長期來看，內容的生產需要渠道業務的滋養。渠道形式的變化，總是隨著科技進步而變化。在20世紀70年代之前，渠道指的是院線。在之後，渠道指的是有線、無線電視網絡，現在是互聯網流媒體。
科技的進步帶來的渠道轉變，可以使得更多人接觸到內容，所以新渠道帶來的收益要遠超過老渠道產生的收益，這也就是為什麽迪士尼也要做流媒體的原因。
那麽，內容創作就不重要了嗎？非也。
優質內容資產拿在手上，保證公司不會完全消亡，即使是暫時生產不出爆發性內容，也死不透。例如福克斯，在上世紀80年代，手上已經有《星際大戰》這樣的超級IP，被默多克收購後，通過良好的運營再度輝煌起來。現在又因為手上有死侍、X戰警等等，各種新IP，從而得到迪士尼的青睞。可見，優秀的影業公司不在於作品的暫時性爆發，而是可以持續沉澱優質內容資產。
此外，內容被創造出來是第一步，會運營則是更重要的一步，但是內容的運營也是脈衝式的，而非持續性的。下面用迪士尼2012~2018年Studio Entertainment的細分收入來解釋這一點。
第一部《復仇者聯盟》在2012年上映，也是漫威宇宙的關鍵作品。但是當年電影院的收入還同比下跌了15%，主要是被其他效益不好的電影抵消了。迪士尼對漫威宇宙的運作更像是前期不斷鋪墊，然後在2018年集中爆發。
（來源：迪士尼2012財年財報）
2014年迪士尼出了爆款電影《冰雪奇緣》，來自影院的收入大增30%，也正是這部分電影，使得迪士尼的影業經營利潤上升了一個台階，進入到10億美金級別。在迪士尼的商業模式中，影視作品上映超過一定時間，可以在家庭娛樂端購買觀看。所以作品在影院票房表現好，會促進家庭娛樂的銷售。這個過程中，運營成本是幾乎沒有變化的，所以在收入增加了22%，經營利潤的增長卻超過100%。
（來源：迪士尼2014財年財報）
2015年上映了漫威宇宙好幾部電影，《美國隊長》、《星際異攻隊》、《蟻人》還有《復仇者聯盟2》。，但是影院收入和家庭收入均下降。可見很火的漫威宇宙，對公司的貢獻也不是持續的，反而因為運營成本的控制，經營利潤增加了27%。
（來源：迪士尼2015財年財報）
2018年是漫威宇宙的爆發年，當年上映了四部漫威電影：複聯3、黑豹、雷神3、蟻人2，這是繼2015年之後，漫威系列再一次密集上映，終於帶來了院線收入48%的增長，但是因為運營成本的提高，所以經營利潤隻增加了27%。要知道，2015年僅靠控制成本，也帶來了27%的經營利潤增長。
（來源：迪士尼2018財年財報）
說到這裡，可以總結出影視業發展的基本模式，“渠道+內容”。內容端需要不斷沉澱優質內容資產，渠道端要根據科技發展隨時轉變形式。要成為影視業巨頭，必須完成這兩方面的整合。然而這種模式也是有弊端的，作為現金流後盾的渠道端一旦滲透率達到一定程度，渠道端的發展就到達天花板，未來的業績增長就要寄希望於內容端的脈衝式增長。
2012~2015迪士尼的渠道業務持續增長，2016年開始增長下降，甚至落入負增長。這可能就是為什麽迪士尼2012年到2015年股價持續增長，但是在2015年以後即使有膾炙人口的漫威宇宙，股價也只是高位震蕩的緣故吧。
了解了渠道對影視公司的重要性之後就會理解，為什麽迪士尼投身到流媒體的競爭中可以促進股價大幅上漲。迪士尼在今年3月份宣布退出名為Disney+的流媒體服務，股價從那時候至今上漲35%左右，全年上漲36%左右。
行情來源: BBAE必貝證券
要知道，迪士尼2019財年淨利潤還同比下降了12.26%，市場已經在預期，當迪士尼流媒體這個新渠道搭建好之後，源源不斷的現金流會再上一個台階。當然，首先要熬過燒錢的時期。（本文首發鈦媒體）
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室