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李奇霖:美元已經見底

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

  2020年主要貨幣中,美元的表現可以說得上是非常糟糕的,美元指數最大跌幅超過12%。很多分析的判斷也是基於線性外推,比如因為美元跌了很多,所以還會繼續跌,低的已經看到了70。

  但我們認為美元在美國經濟基本面修複、通脹上行、利率回升等因素共同驅動下,有可能走勢出現反轉,89大致就是這輪美元下跌周期的底部。

  未來美元的最大支撐力量,來自於經濟基本面有確定性的修複空間。和應對2008年金融危機相比,美國此次應對疫情的政策力度要大得多,無論是從聯邦政府財政赤字,還是從廣義貨幣M2增速來看,都是如此,它們在2020年都是直線上升的。

  而且和2008年主要救助金融機構不同,這一次通過現金發放、失業救濟金補貼、租房補貼、小企業救助貸款等多種方式,直接將財政資金轉移給企業和家庭部門。小企業救助貸款比較有意思的是,在達到一定條件後可以免還款,最核心的要求是必須將至少60%的貸款總額用於給員工發放工資。

  於是我們看到,儘管失業率居高不下,但美國個人總收入的同比增速,反而是要比疫情前要高的。這既帶動了消費恢復,也增加了居民存款,2020年11月美國個人儲蓄存款折年數同比仍高達79.6%。居民存款激增,為進一步的消費恢復蓄能。

  民主黨人贏得總統選舉後又橫掃兩院,除了近期通過的9000億美元刺激方案外,拜登上任後大概率還會頒布新的刺激措施,給居民的現金救助政策還會延續。

  消費恢復,帶動美國開啟補庫存周期。季調後的製造商、批發商和零售商的庫存同比,都在2020年6月-7月見底,此後啟動補庫。不過對比歷史數據看,當前美國的庫存依然處在較低位置,和疫情前的水準仍有較大差距。

  因此,美國補庫存周期還會持續。而疫苗的推廣,又為生產進一步恢復提供可能。雖然美國在控制新增確診病例方面表現比較差,但它是疫苗推廣最快的國家之一,目前每百萬人的日接種量,僅低於以色列、沙特阿拉伯、巴林、和英國。儘管大面積接種疫苗仍需要時間,但趨勢上看,疫情對補庫存的壓製會逐步緩和。

  在消費恢復和補庫存周期,以及進一步的財政刺激預期下,美國經濟將確定性修複,這是支撐美元指數見底最重要的力量。

  伴隨著經濟恢復的同時,通脹預期也在升溫。史無前例的貨幣大放水和給居民財政資金轉移,讓消費尤其是實物商品消費所受衝擊,遠小於生產受到的影響,供需缺口推動潛在通脹風險積聚。

  實物商品還可以通過從中國擴大進口來彌補需求缺口,但服務是很難通過進口來彌補國內需求的。數據也顯示,2020年6月開始,美國商品進口恢復的速度,遠快於服務進口的速度。

  美國個人服務消費支出的增速,2019年各月在4%-5%之間小幅波動。疫情衝擊後,2020年4月到達低點-17.4%,之後開始回升,但2020年9月-11月,又在-5%到-4%之間窄幅震蕩。

  疫情發生前後,增速中樞下降了快10個百分點,這意味著在疫後恢復階段,服務消費還有很大的增長空間。在供給不足的情況下,服務消費面臨著潛在的漲價壓力。

  5年期和10年期美國國債隱含的通脹預期,2020年11月末不斷升溫,今年年初開始突破2%。

  兩個期限的美債實際收益率都出現了上行,且10年期的轉捩點比5年期的先出現。這說明市場不光是預期通脹會上行,而且在經濟恢復預期和通脹預期的雙重壓力下,美聯儲貨幣政策正常化的概率進一步增加,使得長端實際利率上得更早、更快。

  1月6日公布的2020年12月FOMC會議紀要顯示,委員們對經濟恢復持樂觀的態度,稱經濟復甦比預期強,而且認為潛在的經濟活動勢頭可能要比想象的更強勁。對通脹的預期也是這樣,大多數委員認為疫苗廣泛接種後,通脹壓力會增加,對中期通脹回升有信心。

  這次會議紀要,最大的關注點是一些委員指出,一旦在最大化就業和物價穩定的雙重目標上取得實質性進展,就可以逐步減少購債規模,具體可以遵循2013年到2014年的程序。這是鮑維爾就任美聯儲主席後,FOMC會議紀要中首次出現購債規模縮減。

  討論購債規模縮減,並不代表美聯儲會很快收緊貨幣政策,但確實是在向市場傳遞貨幣政策收緊時點漸進的信號。參考2013年的經驗,當年5月伯南克在國會聽證會上表示,美聯儲可能即將開始削減QE規模。當年12月美聯儲正式開始削減購債規模,到2014年10月QE結束,美聯儲的資產負債表規模在幾年時間幾乎維持不變。

  美元指數這一輪快速貶值,既有美國疫情防控不力,對經濟基本面的悲觀預期,又有美聯儲采取了史無前例的寬鬆政策(美元走弱和美聯儲寬鬆並非一一對應,但2020年如此大規模的貨幣寬鬆,對美元指數肯定有負面拖累)。

  但現在事情已經發生變化,經濟確定性的修複和通脹預期升溫,讓美聯儲開始向市場傳遞貨幣政策將漸進收緊的信號。我們認為近期美元指數止跌企穩,是經濟基本面和貨幣政策邊際變化在外匯市場上的體現,美元指數的短期底部已經出現。

  (本文作者介紹:中國首席經濟學家論壇理事)

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