全球通脹：滯後的貨幣衝擊與複雜供給衝擊

　　文/意見領袖專欄作家 滕泰、張海冰

　　美國勞工部3月10日公布的數據顯示，美國2月CPI同比飆升7.9%，再次創下1982年以來最高，後續仍有繼續攀升的可能。關於美國此輪通脹的原因，此前有國內權威專家學者提出，美國通脹高企與貨幣發行無關，而是由供應鏈問題、能源危機、疫情衝擊等因素造成的。

　　顯然，相對於十多年來在中國流行的“一切通脹都是貨幣現象”的貨幣主義觀點，上述觀點看到了更複雜的供給衝擊影響，但認為“美國通脹與貨幣無關”也是不對的，恰恰相反，這一輪歐美通脹之所以愈演愈烈，本質上仍然是長期超發貨幣滯後影響的結果。 

　　十多年來超發貨幣如何被吸收

　　十年前，人們往往直接套用西方國家現成的經濟學理論來解釋中國的經濟現象。很多人沒有看到物價上漲背後其實有著非常複雜的決定機制，尤其是忽視了那一輪中國通脹中CPI決定中的供給因素——主要是豬肉等食品價格波動對CPI指數的嚴重擾動。一遇到CPI走高，很多人就大談“一切通脹都是貨幣現象”，“貨幣超發猛於虎”，馬上建議加息和緊縮加準來應對通脹，實際上非但不能解決豬肉供給的問題，還提高了企業的融資成本。

　　2011年，筆者在《透視通脹》一書中，就提出“不是所有的貨幣都影響物價”，“貨幣如高山流水，從山頂奔流而下，途徑江河、匯聚溪流、灌溉農田、最終注入大海。途中各支流的吸收和注入有可能會嚴重改變上遊的來水量。同樣的道理，新增貨幣並非全部注入實體經濟，而是要經過資本市場、資產市場、中央銀行等多重市場的分流，最終才會注入實體經濟對物價產生影響。”

　　十年前簡單用M2減GDP來判斷通脹，問題就出在了沒有看到中國是一個商品化程度和資本化程度都正在快速提高的國家，無論是每年高速增長的GDP和社會融資規模，還是正在快速發展的房地產市場、股票市場、債券市場，都成為吸收超發貨幣流動性的蓄水池，即使M2常年以兩位數增長，最終流向實體經濟和消費品的流動性只是一部分。

　　從2000年到2021年，中國GDP從10兆元增長到114.3兆元，與此同時房地產市場從剛剛起步到如今超過400兆人民幣的總規模，股票和債券市場規模超過200兆元，商品化和資本化的程度不斷加深，吸收了“超量”的人民幣，因而並沒有引發嚴重的通貨膨脹，階段性的物價上漲一般都是由於食品價格擾動，或者是階段性投資過熱引發的。

　　美國的股票市場在過去十多年在吸納過剩美元流動性方面也發揮了重要的作用。次貸危機之後，美國股市總市值一度下跌至2008年底的11.47兆美元，在美聯儲實施的量化寬鬆政策之後，美國股市2013年底總市值達到24.04兆美元。此次新冠肺炎疫情暴發之前，美國股票市場總市值是33.91兆美元（2019年底），“無限制”量化寬鬆以後，美國股票市場總市值達到48.57兆美元。

　　美國房地產市場在吸收流動性方面也是“功不可沒”。2007-2008年美國次貸危機本來是由美國房地產市場暴跌引發的，但在為應對危機而推出的持續的量化寬鬆政策之後，美國房地產價格從2012年又開始了一輪新的上漲，全美主要城市平均房價從2012 年2月到2021 年2 月的9 年中上漲了78.2%。疫情之後美國開啟新的“無限制”量化寬鬆政策以來，美國房價上漲的斜率陡然增加，從2020年3月到2021年12月，使用最廣泛的美國FHFA 房價指數又漲了29%。

　　總之，無論對中國還是美國經濟而言，簡單地用M2減GDP或M2除以GDP來判斷貨幣流動性超發，卻是似是而非的。現代經濟與貨幣流動性吸收離不開各種資產市場的規模變化和風險/收益變化，以及貨幣、資產市場與實體經濟過剩產能的對衝關係。

　　貨幣超發的滯後影響

　　如今有的專家學者提出美國通脹不是貨幣問題，認為“美國已於2021年9月停止了全民補貼，但是隨後CPI卻越來越高，意味著CPI持續走高與全民補貼無關”，這就像是說：只要今天不再被車撞，昨天的車禍就與今天的傷痛無關嗎？

　　認識到供給問題、供應鏈問題推升了美國通脹是有道理的；與此同時，認為通脹與貨幣無關，也低估了美國在全球金融危機之後長達十幾年的時間裡的持續貨幣超發的滯後影響。而“通脹與貨幣無關論”更為嚴重的盲區，就是無視過去十年資本、資產市場對貨幣流動性的吸收作用，因而也不能正確認識美國的股市在經歷持續十三年的上漲、美國樓市也從上次的次貸危機之後價格翻倍，兩大蓄水池的貨幣吸收功能已經發揮到接近極限之後，一旦貨幣流動性開始湧向實體經濟，必然引發通貨膨脹的現實。

　　需要指出的是，在實體經濟存在一定規模的“過剩產能”的情況下，從資產市場外溢而來的貨幣流動性還會被過剩產能吸收，在這個過程中，“部門產能貨幣供應量”指標會保持平穩，直到過剩產能也被更充分地利用起來時，“部門產能貨幣供應量”開始上升，PPI、CPI等通脹指標才會隨之上升。過去十幾年間，中國的過剩產能在很大程度上也吸收了美國歐洲等國貨幣流動性泛濫，為平抑美歐等國家的通脹作出了貢獻。但隨著產業升級和“去產能”政策的影響，近年來中國的過剩產能大幅減少，很多產業的競爭格局從完全競爭向寡頭壟斷演化，中國過剩產能對衝全球過剩貨幣流動性的能力趨於下降。因此，從資產市場外溢而來的貨幣流動性將比以往更快地推升“部門產能貨幣供應量”。

　　疫情之前，美聯儲資產負債表規模是4.2兆美元，目前達到8.8兆美元，如果要恢復到疫情之前“正常”的“部門產能貨幣供應量”狀態，至少需要約5-10年的時間來吸收消化長期以來的超額貨幣流動性。

　　供給衝擊既有短期也有長期因素

　　當然，疫情引發的原材料供給衝擊、勞動力供給衝擊，都不同程度地加重了通貨膨脹的程度，還有貿易保護主義和逆全球化政策帶來的全球大循環受阻及其引發的供應鏈衝擊、競爭格局變化帶來的成本傳導機制變化帶來的通脹吸收能力下降、通脹預期的自我加強等原因。其中原材料供給衝擊和勞動力供給衝擊的影響，更為複雜而深遠。

　　2022年之前，原材料供給衝擊主要是由疫情防控導致停工停產引發，鐵礦石、有色金屬等原材料和芯片等關鍵中間產品的價格一度走高，至今尚未回落，而近期爆發的俄烏戰爭更是加劇了石油、天然氣、糧食、化肥等重要大宗商品的供需緊張局面。俄羅斯是世界第一大小麥出口國、第二大石油和天然氣出口國、第三大大麥出口國，白俄羅斯的鉀肥產量佔據世界約五分之一的比重，戰爭引發的貿易製裁可能導致相關產品價格出現暴漲。

　　疫情和戰爭都是短期因素，中長期來看，原材料的供給將受到全球減碳等政策因素的影響而處於緊平衡甚至短缺狀態。例如在減碳政策的影響下，很多國家都開始減少煤炭產能，金融機構也在減少對化石燃料擴產的融資支持，一旦新能源不能穩定持續地替代傳統能源，化石能源的供給很可能出現意料不到的缺口。這種現象已經在2021年冬天的歐洲上演，如果未來蔓延至其他國家，其後果將十分嚴重。

　　而勞動供給衝擊也存在短期因素和中長期因素。短期來看疫情的影響導致很多人無法正常工作，出現了嚴重的勞動力供給衝擊，2021年12月美國非農部門職位空缺數量達到1092萬個，比2021年初增長53.8%。但即使疫情之後，由於老齡化等原因，全球的勞動力供給衝擊仍將長期存在，有關研究機構預測，到2030年，全球將出現8520萬人的勞動力缺口，其中美洲的勞動力缺口為2390萬人，歐洲、中東和非洲地區的勞動力缺口為1430萬人亞太地區的勞動力缺口高達4700萬人。

　　綜上所述，各國十幾年超發貨幣的滯後衝擊效應不可能短期消失，原材料和勞動力等複雜的供給衝擊也有很多中長期因素。如果沒有對以上全球通脹形成機理的完整認識，僅靠美聯儲加息是不可能在短期內馴服全球通脹這頭灰犀牛的。即使采取必要的加息和緊縮措施，本輪全球通脹也不會很快消退，而更可能演化成一個長期現象。不僅如此，如果歐美央行操之過急，還有可能刺破美國等國家長期的股市泡沫，帶來全球經濟衰退，形成多年未見的“滯脹”局面。

　　（作者滕泰、張海冰是《全球通脹與衰退》一書的作者，滕泰是萬博新經濟研究院院長，張海冰是萬博新經濟研究院副院長）

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，複旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)