文/ 韓璐 編輯/ 陳曉平
9月9日台灣時間上午7點，百濟神州緊急召開面向全球投資人的電話會議，應對一場突如其來的信任危機。
這家成立於2010年的生物製藥公司，長期是一個神話般的存在：它是首個登陸納斯達克的、處於臨床階段的中國生物科技公司，在納斯達克和港交所雙地實現一級上市；管線中自主研發的Zanubrutinib，是中國大陸首個獲得FDA突破性療法認定的新藥。
這家企業尚未有藥物研發獲批上市，且持續虧損，卻因巨大的潛力在兩地資本市場獲得熱捧，上市不到3年，市值增長10余倍，在港交所的市值一度逼近千億港元。就在6月末，因為兩項新藥上市在即，聯交所剛剛批準其轉為普通上市公司。
一切順遂因9月5日的一份沽空報告而打包。做空機構J Capital Research向百濟神州提出多項質疑，其中包括捏造銷售收入、存在關聯交易、虛增研發費用等嚴重指控，後者股價連續遭受重挫，以港股為例，股價已由4日收盤的88.85港幣/股，跌至9日收盤的74.8港幣/股，三個交易日跌去了約110億港幣，跌幅已超過15%。
神話還能延續嗎？
真氪金玩家的崛起
百濟神州高估值、快速上市背後，坐擁三大優勢：頂級配置的團隊、全球布局的臨床能力，以及強大的資本運作。不少業內人士向《21CBR》記者表示，百濟神州的成功，幾乎不可複製。
公司創始人之一王曉東是華裔生物化學科學家，2004年，憑借細胞凋亡領域的成就，當選美國國家科學院院士，時年41歲；另一合夥創始人歐雷強，為國內CRO公司保諾科技（BioDuro）創始人，曾擔任生物科技公司Galenea的CEO、抗腫瘤藥物研發公司Genta聯席CEO、移動通信公司Telephia的創始人和總裁。
兩位創始人又從各大全球知名藥企挖人，輝瑞中國區總裁吳曉斌、賽諾菲特藥事業部總經理吳清漪、武田製藥特藥事業部副總裁劉焰等明星高管加盟，這家新興生物製藥企業，燒錢換人才，短時間內快速建立了團隊。
百濟神州高管團隊，圖片來源：百濟神州官網
不只是管理團隊，商業運營與臨床布局也十分豪氣。根據官方信息，百濟神州現有2700多名員工，在四大洲開設10個辦公室，其在雪梨、巴塞爾、馬塞諸塞州、新澤西州、加利福尼亞州均設有臨床開發中心，在蘇州、廣州建有生產基地，商業運營則分布在北上廣、馬塞諸塞州以及巴塞爾。
百濟神州已在超過30個國家和地區開展臨床試驗，其中有26項臨床三期或潛在實現注冊的臨床試驗。這些臨床研究涉及13款管線產品，其中6款由百濟神州科學家自主研發。
放眼全球的布局與明星團隊的打造，意味著大手筆投入。單以高管薪酬為例，2018年財報披露，歐雷強個人的薪酬總額高達907.6萬美元（其中780.8萬美元為股份支付），王曉東則為364.6萬美元，而最高薪的一位高管領走了944.7萬美金，此外，另有3名高管年薪酬總額在2000萬港幣以上。也就是說，這6人一年總薪酬超過2億人民幣。
歐雷強薪酬
成立9年間，合作夥伴帶來的機遇，也讓同行羨慕。
“公司有很困難的時候，有幾個關鍵事件，促成了它的資本神話：一個是在需要資金時，獲得廣州政府的支持，低息貸款也願意給廠房；另外一個，就是與Celgene的合作。論銷售能力，百濟神州在國內並不強，全球臨床能力在成立初期也薄弱，Celgene剛好補足兩塊短板。”一位不願具名的醫藥專家告訴《21CBR》。
2017年，歐雷強即形容，與Celgene合作是一次“真正的變革性事件”。
百濟神州收購了Celgene的中國業務，包括已批準的三種產品（ABRAXANE、瑞複美及維達莎）以及商業組織，且收到超過4億美元的前期付款和投資（包括1.5億美元的股權投資）；Celgene獲得百濟神州許可，負責開發和推廣抗體BGB-A317，在全球治療實體瘤，但百濟神州依然保留在亞洲大部分地區的開發和推廣權利。
“該項合作，將百濟神州推到商業化的階段，Celgene也提供大量資源，在全球範圍內實現BGB-A317的開發。”如上述專家所言，百濟神州一舉獲得全球開發能力，以及可供商業化的產品。
這些因緣際會成就了百濟神州，使其在0藥物獲批的情況下，最高估值達到100億美金，超越一眾國內藥企。那些曾讓同行豔羨的條款，卻成了如今被指控的源頭。
被做空的明星企業
在做空領域，有條不成文的規則：不是因為他假，而是因為他貴。
百濟神州美股上市三年，市值漲了十餘倍，費用不斷攀升，業績始終虧損，成為沽空機構的絕佳標的。
在沽空報告中，J Capital 的矛頭集中指向銷售與費用問題，關鍵的三項質疑分別是：銷售收入作假；研發費用虛高；以及藥品審批進展不如預期。
該三項質疑的伏筆，剛好埋在起勢過程中有關經營、人事與研發的重大決策。
1）銷售收入是否誇大？
2019年上半年，百濟神州公告的總收入為3.2億美元，其中第二季度為2.4億美元，去年同期分別為8535萬美元和5280萬美元。就高達數倍的增長，公司解釋主要來自於從新基公司就替雷利珠單抗合作終止中獲得的1.5億美元、先前合作遞延收入的確認，以及由新基公司授權在中國銷售產品的收入增加。
J.Capital認為，通過調研並審查向稅務部們提交的財務報表，認定百濟神州在國內銷售數據作假，後者自2017年第四季度在華接管Celgene藥物的銷售以來，已捏造了超過1.54億美元的收入，誇大133%。
J.Capital訪談了百濟神州總經銷商和2家二級分銷商、多名前銷售人員、競對公司、前高管，一二線城市主要癌症醫院的10多位腫瘤學家等利益相關者，認為百濟神州為贏得分銷權，就從Celgene購買最低限度的藥物量做出過度承諾，由於自身缺乏銷售能力，加上藥物並不暢銷，指控其銷售邏輯很可能是：從Celgene購買藥品，賣給國內分銷商，再購回藥品，因銷售不理想，一部分藥品作為庫存積壓，一部分藥品被銷毀。
其中一個證明，是2017年7月成立的廣州百濟神州，注冊地址處沒有公司、沒有員工，在一份法定財務報表中，卻已虧損4.8億元（大約6980萬美元）。2018年，該實體100%控股了華健醫藥有限公司，作為百濟神州唯一一家從事藥品買賣的子公司，且在當年3次增資，被指為購買“已售出”的Celgene藥品，列為公司庫存，質疑得到了該公司員工的證實。
在9日早晨會議上，百濟神州中國區總經理兼公司總裁吳曉濱解釋說，Celgene公司將產品運輸給百濟神州，接收確認為庫存，再由百濟神州賣給經銷商，經銷商賣給各大終端。目前，整體終端信息與銷售預期是一致的，且商業隊伍已擴大到600人。
百濟神州CFO梁恆辯稱，就銷售數據看，以採訪10位腫瘤醫生預測銷售額的方式毫無根據，對於廣州子公司的指控更不成立，解釋說該公司是負責為“替雷利珠單抗”在華研發提供資金支持以及在其獲批上市後進行的法律主體，為支付增長的開支，必須定期進行增資，並表示“要打造一個生物藥的生產基地需要多年努力，三周後將舉行工程竣工典禮。”
至於注冊地，無樓無人，梁恆稱，“新注冊作為永久辦公地址的地點還沒有完成竣工，我們的臨時注冊地點可以與公司的主要資產和主要辦公地點不一致。這也是很常見的一直做法。”
2）研究費用是否存在虛高？
目前為止，百濟神州尚未實現盈利，也未有藥品獲批上市，研發費用增長迅速，2018年，其研發費用為6.79億美元，成為本土生物製藥公司研發投入最高的企業；2019年上半年，研發費用高達4.07億美元，單計入研發費用的員工股權激勵部分，二季度支出就達1815萬美元。
其在財報中解釋，研發費用的增加，主要是因開展和新啟動的晚期關鍵性臨床試驗支出，藥物注冊登記商業發布準備、產品上市前活動以及相關生產成本造成。這一點剛好應和百濟神州龐大的臨床研發布局。
除研發費用外，研發人員薪酬也驚人。根據J.Capital的估計與計算，“2018年，中國研發人員費用約為9600萬美元，如果基於500名員工的基礎，每名中國研發人員的費用為15.6萬美元”，這一數字遠超平均水準；且公司2018年以3800萬美元購買北京昌平研發中心，實際購買價格高於市場價，且交易對象名字“王曉強”與王曉東相似，J.Capital指其為利益輸送。
歐雷強在電話會中承認，研發投入的確“非常可觀”，是因為“產品組合包括6款百濟神州自主研發的在研藥物，還有一個很快將要進入臨床。”他解釋，迄今為止，百濟神州臨床項目已入組7000多名受試者，包括成本高昂的“頭對頭臨床試驗”，且大型血液腫瘤臨床試驗的費用更高。至於昌平研發中心的價格，實際價格低於沽空報告中的市場均價，“王曉東也沒有兄弟可以利益輸送”。
3）新藥能否如期上市？
對於一家創新藥企來說，最關鍵的估值來源，其實是創新藥的上市銷售預期。相比前兩方面的指控，對藥物能否上市獲批的質疑，或許才是最大的打擊。
沽空報告指出，百濟神州在中國的審批進展，沒有如此前招股書所預計的那樣快速，“並沒有因為是本土公司獲得特權”；且三種候選藥物——PD-1藥物、BTK藥物和PARP抑製劑——的市場前景並不理想，不論國內國外，都有已獲批的同類競品存在，市場空間正在縮小，如果未能及時審批上市，一旦錯過醫保目錄，商業化的壓力將加劇。
以PD-1為例，君實、信達、恆瑞的國產PD-1已經上市，且陸續納入醫保中。顯然，百濟神州還差臨門一腳。
歐雷強解釋，目前PD-1產品正進行廣泛的臨床開發項目，包括6個全球性注冊試驗，“關於PD-1的市場並不在於誰第一個獲得上市批準，而在於獲得更廣泛的適應症的覆蓋，且能迅速達成這個目標。只有獲得廣泛的適應症的批準，PD1才能以一種患者負擔得起的價格，到達所有有需要的患者手中。”
事實上，百濟神州已於9月6日發布澄清報告，表示報告的指控為公然造假，即便9日上午再予以澄清，依然未能扭轉下跌行情，只是跌幅已收窄至-3.48%。
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