意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）
本文作者：朱雋（人民銀行國際司司長）
內容提要
為應對新冠疫情對宏觀經濟的影響，美國實施大力度的財政刺激政策。
4月24日，CF40成員、中國人民銀行國際司司長朱雋在2021·金融四十人年會暨專題研討會“新發展階段：開局和展望”午餐交流會上指出，美國此舉實際是對高壓經濟學的踐行，這會否必然導致通脹“不太好說”，但一些美國經濟決策者認為，即使有通脹，似乎也比經濟長期停滯或者不能從走出谷底更好。
另一方面，朱雋表示，美國長時間貨幣寬鬆與財政大力度刺激的副作用已經顯現，包括金融風險隱患滋生與房價上漲等。大力度財政政策也為貨幣政策退出創造空間。“美聯儲對外表態有了微妙的變化，已經開始考慮貨幣政策的退出。”
與此同時，一個值得注意的現象是，各國加大財政刺激力度後，國債供給增加，商業銀行購買大量各國國債，主權債敞口上升。
金融穩定委員會（FSB）、巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）開始討論，商業銀行持有主權債敞口不斷增加，會不會引起類似歐債危機的情況。主權風險增大，導致銀行風險增大，從而遏製銀行資產負債表，影響金融穩定。
從中國的角度來看，疫情以來，在美聯儲頒布的10大政策工具中，7個獲得美國財政部提供的股本金或信貸擔保。
朱雋認為，央行救助需要財政資金保障和風險分擔。美聯儲與美國財政部的配合對於我國非常有借鑒意義。
她還指出，短期內，美國經濟走強利好中國出口，但未來美國可能加強對華打壓，貿易摩擦、全球失衡、人民幣匯率等方面壓力可能加大。要通過人民幣國際化、金融市場雙向開放以及完善金融風險防控體系，應對可能日益複雜險峻的國際環境。
以下為實錄
”
美國財政刺激政策和中國應對
宏觀經濟政策在疫情應對中
發揮了重要的作用
疫情暴發後，各經濟體都采取了大力度的宏觀刺激政策，包括財政和貨幣政策。
疫情後，IMF推出Policy Tracker（政策追蹤器）數據系統，將各國對外宣傳的財政和貨幣政策的救助措施進行歸總與計算，便於在全球範圍內比較各國刺激力度。Policy Tracker中數據未必準確，比如IMF對我國財政和貨幣政策刺激力度的估算較低。
從Policy Tracker的數據看，發達經濟體刺激力度總體高於發展中經濟體。G20國家中，財政刺激力度排在前8位的都是發達國家，後12位為新興市場。
從貨幣政策看，與一年半以前相比，各國政策利率都有明顯下降，但發達經濟體貨幣寬鬆力度大於新興市場。圖2中，阿根廷遠遠已經超出圖表外，但是阿根廷的政策利率也從危機前的53.7%降至32.0%。
圖1 G-20應對疫情的財政措施站GDP的比重
資料來源：IMF
圖2 G-20中央銀行資產負債表與政策利率
資料來源：IMF
美國的財政政策力度很大。
去年川普政府時期大約3.6兆美元左右，今年拜登政府上台後，預計會頒布四項計劃。3月已經頒布的救助計劃規模為1.9兆美元，正在討論的就業和稅收計劃預計2.2-2.3兆美元，即將頒布的家庭計劃市場預期超過1兆美元，共計7-8兆美元的財政刺激。其中，就業計劃和稅收計劃可能打折，拜登政府提案的投資額是2.3兆美元，而美國參議院共和黨提出的對衝方案只有6000-8000億美元。儘管如此，美國總體財政刺激規模依然非常大。
在稅收方面，除了增稅之外，美國近期正在推動全球最低企業所得稅率，受到各界熱烈討論。
全球最低稅率是在G20數字稅的背景下提出的，主要有兩個支柱，一是“稅收聯結度”，二是全球最低企業所得稅稅率。
現行稅收規則下的“稅收聯結度”，是指以企業是否在一國境內設有實體作為征稅依據。近10年來，互聯網平台公司和數字經濟迅速發展，一些歐盟國家認為應該對數字經濟活動征稅，並提出相關主張。
2019年，G20委託OECD研究數字稅，OECD提出了數字稅“雙支柱方案”。支柱一，拓展“稅收聯結度”規則，明確在數字經濟大背景下，企業所得稅的徵收範圍、稅收計算與分配。支柱二，是全球最低企業所得稅稅率，是OECD一直在堅持的反對“避稅天堂”的拓展。
目前，主張改革的主要分歧在於歐盟和美國。
歐盟以英國方案為基礎，採用用戶參與方案，涵蓋社交媒體、搜索引擎、在線交易平台，東道國可就此對大型科技公司征稅。一家公司雖然不是英國公司，但只要在英國進行上述活動，英國政府有權收稅。
而大型科技公司主要是美國企業。在5-6年前，前10大互聯網公司美國佔7、8家，而現在前20大中，大約有5家是中國企業，剩下15家是美國企業。美國認為自己被針對，因此針鋒相對地提出了行銷型無形資產的方案。
美方認為，儘管有些傳統跨國公司沒有進行數字經濟活動，但是品牌也利用互聯網進行銷售，這種無形資產也應當被納入征稅範疇內。比如香奈爾、迪奧等法國品牌，美國用戶或者消費者也可以通過網購獲得產品，而這些網購活動又無形中為香奈兒、迪奧增加了用戶信息，從而推出針對美國市場的產品。因此，美國認為商標等行銷型無形資產也應該被征稅，大幅度拓展了稅收聯結度的概念。
另外，印度主張顯著經濟存在，類似於英國。儘管對方沒有在印度設有機構，但是有大量客戶參與，實際上有顯著經濟存在。歐盟和印度的兩個方案都是針對大型科技公司的，美國為了把水攪混，尤其是川普上任期間，把這個概念從大型科技公司拓展到所有的傳統跨國公司。現在所謂的全球最低企業所得稅稅率，實際上是針對跨國公司的。
拜登上台以後，美國政府轉變理念，走多邊主義談判，但是大幅度提高了要價。原來歐洲提出來的最低企業所得稅的稅率是12.5%，現在美國提高到21%，
美國現在推動的全球最低企業所得稅稅率，是“一箭三雕”。一是解決與歐盟過去4年紛爭；二是維護本國大型科技企業利益，將征稅範圍擴展到其他國家跨國公司；三是沿用傳統OECD理念打擊避稅。這件事是不是跟大力度財政刺激有關？可能有些關係，但是更多是多年來數字稅的紛爭導致的。
美國積極財政政策的影響
關於美國積極財政政策的影響，最近有四個比較有意思的爭論。
第一個是高壓經濟學和傳統經濟學的爭辯。
傳統經濟學認為，目前財政刺激力度大，財政赤字已經擴展到2兆美元，利息負擔越來越沉重，最後美國經濟將不堪重負。
但是高壓經濟學認為，像疫情這種危機，對實體經濟有極大傷害，傷痕效應較大。如果想讓經濟恢復到危機前水準，需要大力度的刺激，讓經濟達到相對過熱狀態，把停滯的經濟從谷底拉到平均線以上，才能促進低收入人群就業，使人人都能夠享受發展的紅利。在過熱後再進行相對收縮，比刺激力度過小讓經濟無法回到危機前狀態、撫平不了傷痕效應更好。
美國財政政策正在踐行高壓經濟學。
年初時，美國前財長Summers和IMF前首席經濟學家Blanchard秉持傳統理念，認為美財政救助規模過於龐大，可能導致經濟大幅度過熱，並帶來較大的通脹壓力。而耶倫表示，刺激計劃不會帶來通脹激增，即使出現也有足夠工具加以應對；Krugman也認為經濟過熱未必導致通脹。
作為監視者，會不會必然導致通脹不太好說，但一些美國經濟決策者認為，即使有通脹，似乎也比經濟長期停滯或者不能從走出谷底更好。
第二個是美國和歐盟間財政救助模式比較的熱烈爭論。
一是財政力度的大小。
美方認為，美國經濟復甦明顯比歐盟強勁，經濟前景更好，已經走出低谷，從2021年開始全球經濟復甦引擎將在美國。歐洲之所以經濟復甦前景不夠好，就是因為財政刺激力度小。
這引起了歐元區一系列官員的不滿，紛紛反駁。在財政支出方面，歐盟明顯小於美國。但歐盟財政提供的貸款擔保佔GDP比重明顯高於美國，歐盟通過財政擔保，刺激了金融市場運作，刺激了經濟復甦，未必需要財政直接支出那麽多錢。
總體看，美國和歐元區財政赤字佔GDP比重在增長幅度上差異並不大。其次，由於數據加總比較複雜，目前數據的比較是歐盟層面，沒有充分計入歐盟成員國國別的財政刺激力度。美國和歐盟的爭論，也客觀反映了美國財政刺激的力度確實是比較大的。
圖3美國和歐元區2020年財政措施佔GDP比重
資料來源：IMF；ECB
圖4 美國和歐元區財政赤字佔GDP的比重
資料來源：IMF；ECB
二是在財政救助過程當中，是“補企業”還是“補個人”？哪一種更好？
美國認為直接“補個人”的措施更好，美國對個人和家庭直接補貼在財政措施中佔比30%，“補企業”的薪資保護計劃佔比僅有15%。而歐洲主要補貼企業，工作保留計劃佔比25%，而對個人的直接補貼佔比不足8%。
美國認為補貼企業可能造成僵屍企業的問題，一旦歐盟財政救助措施退出，中小企業破產會加劇，這也是國際社會熱烈討論的問題。而對於美國補貼個人的方式，歐盟認為，如果未來停止補貼以後，失業將會增加。但是美國認為這樣可能更有利於勞動力市場靈活度，讓勞動力市場保持一定韌性。
三是救助措施和刺激措施的選擇。
歐洲在這方面比較自得，在去年年底頒布的1.1兆歐元的長期預算中，歐盟已經撥款用於支持數字經濟和綠色轉型，有利於提高中長期經濟增長的韌性。而美國的著重點在於救助，今年3月份才提出擴大基礎設施投資。
第三個是商業銀行的主權債敞口上升的爭論。
各國加大財政刺激力度後，國債供給增加，商業銀行購買大量各國國債，主權債敞口上升。
意大利、西班牙、葡萄牙等曾經歷過歐債危機的國家，現在約有20%主權債由本國商業銀行持有。2020年商業銀行主權債敞口增長最快的是希臘，同比增長近60%，美國也同比增長了28%。美國雖然商業銀行持有的主權佔比不高，但是增速很快，已經引起監管當局的關注。日本商業銀行主權債敞口增長相對緩慢，但傳統上日本央行持有的國債較多，商業銀行持有量反而小於央行。
在新興市場經濟體中，國債持有量也在快速增長。12個主要新興市場經濟體中，商業銀行購買的本國新發主權債已經超過新發債的60%。
現在金融穩定委員會（FSB）、巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）開始討論，商業銀行持有主權債敞口不斷增加，會不會引起類似歐債危機的情況。主權風險增大，導致銀行風險增大，從而遏製銀行資產負債表，影響金融穩定。
圖5 主要發達經濟體商業銀行主權債敞口
資料來源：IMF；各國央行
圖6 新興市場國債持有者結構變化
資料來源：IMF；各國央行
第四個爭論是金融市場波動加大。
美國長端利率走高，10年期國債收益率一度超過1.7%，近期下降至1.6%以下。市場認為，主要原因包括通脹預期上升和實際利率上升。另一個重要原因是國債供給增加、需求下降。
財政政策與貨幣政策的協調配合
此輪疫情以來，美國財政和貨幣政策相互配合。財政政策非常積極，貨幣政策力度也比較大，既保持了流動性總量的寬裕，也加強了定向支持。
美聯儲頒布的10大流動性救助工具，向市場發出穩定信號，增強市場信心。財政貨幣政策的配合體現在於，在央行頒布10大政策工具中，美國財政部向其中7個工具提供2150億的股本金或信貸擔保，幫助央行分擔風險，吸收損失。去年美聯儲與美國財政部的配合對於我國非常有借鑒意義。
央行救助為什麽需要財政資金保障和風險分擔？
首先，各國財政政策的共性是預算的流量管理，一年一年地不停循環往複。其次，財政政策一般需要通過國會授權，政治壓力相對比較小，而且即使存在失誤，影響時間相對較短。而貨幣政策涉及央行獨立的資產負債表管理，發生的風險和損失需要自行消化，對市場流動性、金融市場穩定的影響是全面的，政策影響所需的消化時間比較長。如果貨幣政策存在失誤，對經濟的影響是中長期的、深遠的、全面的。
美國長時間貨幣寬鬆與財政大力度刺激的副作用已經顯現。
第一，金融風險隱患正在滋生。近兩個月，供應鏈融資企業Greensill破產，引發金融機構連鎖反應；資產管理公司Archegos Capital爆倉，導致一系列商業銀行虧損。瑞士信貸受到這兩次事件影響，據說損失在50-100億美元之間，令人觸目驚心。
第二，房價上漲問題。加拿大、澳大利亞、英國也開始擔心本國房價。今年以來，美國房價上漲明顯，房價指數同比漲幅已經超過11%，也是長期寬鬆的副作用。
大力度財政政策是不是可以為貨幣政策退出創造一些空間？
鮑威爾一直表示2024年以前不會退出，但在近期口風有所變化。第一句話是，過早退出的風險大於過晚退出，所以不能過早退出，而美聯儲原來根本不考慮退出。第二句話是，如果美聯儲要退出，一定會與相關經濟體和市場充分溝通，了解美聯儲退出對全球經濟產生的溢出效應，將會非常謹慎。最近美聯儲還頒布的兩項政策，一是3月份取消了去年頒布的對商業銀行補充杠杆率的政策豁免，二是提高隔夜逆回購上限。我認為，美聯儲對外表態有了微妙的變化，已經開始考慮貨幣政策的退出。
另外，新興市場經濟體最近已經開始提前加息。4月23日，俄羅斯又一次出乎市場意料地加息50個基點，俄央行行長同時發表了長篇聲明，尤其談到了全球經濟、全球流動性對俄羅斯匯率和資本流動的影響。巴西、土耳其也已經提前加息，主要針對國內通脹進行預防性加息，應對貨幣貶值的壓力。
對中國經濟的影響及應對
短期內，美國經濟走強有利於中國，有利於全世界。美國近期底氣比較強，國際組織一般表示中美引領了疫情後的全球復甦，但最近美國有聲音認為，2020年全球復甦是由中國引領的，2021年以後將不再像10年前那樣由中國引領，而是由美國引領，因為美國財政刺激力度比中國大。這也反映出美國人缺乏自信，總和中國比較，害怕回到2008年的狀態，由中國引領全球復甦。
對於中國而言，中美貿易摩擦壓力可能加大，人民幣匯率波動的壓力加大，可能面臨外部風險衝擊。美國雙赤字對於我國資本流動和匯率都造成影響，另外美國商務部最近啟動三個案例，就人民幣匯率低估開展反補貼調查等，人民銀行在這方面也有所準備。
在應對建議方面，要通過人民幣國際化、金融市場雙向開放並完善金融風險防控體系，來應對可能日益複雜險峻的國際環境。
(本文作者介紹：全球財富管理論壇是在中國金融業對外開放背景下，由中國財富管理50人論壇和孫冶方經濟科學基金會共同發起成立的全球性、學術性、中立的智庫組織，致力於促進資產管理與財富管理領域的全球對話，推動資產管理與財富管理行業的健康發展。)
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