蔣飛：歐美銀行危機可能已經開啟

　　文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　海外多家銀行爆出風險事件，全球金融市場恐慌情緒蔓延。美國發生70年代以來最嚴重的通脹促使美聯儲大幅加息收緊流動性，而快速加息大概率會造成經濟深度衰退甚至危機發生。

　　那麽部分商業銀行為什麽會一步一步陷入危機？第一步，久期錯配，利率風險加劇。2020年-2021年，美國短期利率一直處在低位，而長期利率走高，期限利差擴大。部分商業銀行以短期利率吸收存款，又以長期利率投資久期較長的資產。第二步，存款流失，流動風險加劇。2022年4月至2023年3月，美國所有商業銀行的存款從18.1兆縮減至17.6兆，流失的存款主要集中在短期的活期存款。第三步，投資虧損，擠兌風險加劇。美聯儲加息後，利率上升導致銀行持有的長期債券價格下跌，當流動性問題出現，商業銀行不得不變賣長期資產時，就會導致巨額虧損，引發市場擠兌。

　　風險不止在美國，更可能在全球範圍內。2022年不止美國在快速加息，歐洲、英國等國家和地區也在快速升息。3月14日，瑞士信貸披露，2022年虧損78.99億美元，甚至超過2008年金融危機的虧損額。瑞士信貸可能只是瑞士銀行業風險的縮影，可能是整個歐洲銀行業面臨風險的初現。

　　美國和歐洲部分銀行可能出現資產久期拉長、利率快速上升、證券投資虧損的問題。當流動性問題出現，這些巨額虧損浮出水面導致擠兌行為，金融業危機就出現了。商業銀行為何沒有提前預警這次危機？這主要來自於兩方面原因。一個是美聯儲的預期管理出現問題。另一個原因來自於美國經濟的結構性問題，勞動力市場的變異造成通脹和實體經濟的背離。

　　目前美聯儲正面臨兩難困境。一方面如果積極救市，再度擴表的話，那麽通脹可能會再次反彈。另一方面如果不施以援手，那麽金融危機可能演變成經濟危機。我們認為，美國經濟深度衰退後，通脹才能回落至中樞水準。如果美聯儲再次放水，雖然短期內商業銀行危機解除了，但未來美聯儲信任危機可能會爆發。我們認為美國高通脹，美聯儲貨幣超調，進而引發金融危機是難以避免的過程，當前可能是危機的開始。

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　　歐美金融危機已經開啟

　　海外多家銀行爆出風險事件，全球金融市場恐慌情緒蔓延。3月9日，美國SilverGate Bank宣布停運倒閉，自願清算資產。3月10日，美國矽谷銀行被加州監管機構介入調查，中止運營。3月12日，Signature Bank也被政府機構宣布關閉。美國第一共和銀行、西部聯合銀行等遭遇擠兌，股價暴跌。3月15日，瑞士信貸年報披露巨額虧損，並存在“內部控制”問題，3月19日，瑞士信貸以30億瑞郎被瑞銀集團收購。自2008年之後，新一輪歐美銀行業危機可能已經開啟。

　　美國部分銀行相繼破產倒閉，金融業危機初露跡象，驗證了我們在《20221124美國經濟或將深度衰退》的年度展望報告中的觀點。我們認為，美國發生70年代以來最嚴重的通脹促使美聯儲大幅加息收緊流動性，而快速加息大概率會造成經濟深度衰退甚至危機發生。根據美國金融資產和房地產資產佔比與歷史上經濟衰退的關係，本輪衰退可能發生在金融資產上。2000年，美國金融資產佔比較高，互聯網泡沫危機主要體現在股市暴跌。隨後美國政府以刺激房地產的方式發展經濟。到2008年，美國房地產資產佔比較高，次貸危機就發生在房地產資產上。之後，居民資產又逐漸轉移到金融資產上。現在，美國金融資產佔比處在高位，經濟危機可能就會從金融領域開始。

　　那麽部分商業銀行為什麽會一步一步陷入危機？

　　第一步，久期錯配，利率風險加劇。2020年疫情發生後，美聯儲緊急降息，其中3月3日降息50bp，15日又降息100bp，一個月之內連續大幅下調利率，貨幣環境大幅寬鬆。2020年-2021年，美國短期利率一直處在低位，而長期利率走高，期限利差擴大。2021年5月，美國國債10-2年期限利率接近150bp。在此期間，由於美國政府紓困政策，居民獲得較高的現金補貼，部分商業銀行吸納了大量的存款。這些資金以短期利率吸收，又以長期利率投資在久期較長的資產，賺取期限利差擴大帶來的利潤，這對商業銀行來說是最優策略。但隨著美聯儲的不斷加息，美國期限利差從擴大逐漸縮小甚至出現倒掛，造成這些商業銀行的資產大幅虧損。

　　根據美國聯邦存款保險公司（FDIC）數據，2020年一季度至2021年四季度，美國商業銀行持有的AFS（可供出售）證券從3.2兆上升至4.1兆，增加8660億美元，持有的HTM（持有到期）證券從0.9兆上升至2.1兆，增加11655億美元。美國不同規模銀行5年以上資產佔總資產的比例在2020年後明顯提升，其中中型規模銀行上升最快。我們可以看出，在美聯儲加息之前，各家銀行都在大幅增加各種類別的資產配置。但在美聯儲加息之後，除資產規模2500億美元以上的系統重要性銀行之外，其他銀行都未降低久期，只是通過減持可供出售的短久期資產來補充流動性，持有到期的長久期資產反而還在增加。這或許表明商業銀行認為1.5%以上的十年期國債收益率已經是歷史較高水準，持有到期的價值較大，也表明對未來加息空間的預期不高。

　　第二步，存款流失，流動風險加劇。2022年美聯儲加息後，由於短期利率的快速上行，2年期國債利率已經超過10年期國債利率，儲戶更加青睞把資金放在收益較高、安全性較好的貨幣市場共同基金，也就是滯漲期表現出“現金為王”的特徵。2022年4月至2023年3月，美國貨幣市場共同基金資產從4.5兆美元增加至5.0兆美元。同時，美國所有商業銀行的存款從18.1兆縮減至17.6兆，流失的存款主要集中在短期的活期存款。存款流失，美國部分商業銀行的流動性問題逐漸顯現。

　　第三步，投資虧損，擠兌風險加劇。在美聯儲加息前，美國商業銀行的AFS證券就已經開始虧損。2021年8月開始，由於通脹持續上行，美國短期利率也逐漸走高，AFS證券（以短期債券為主）的價格下跌，商業銀行出現虧損。雖然2022年4月後，未實現虧損暫時沒有公布，但利率快速上揚，虧損可能超過前值。從上文中商業銀行AFS證券和HTM證券持有量可以看出，2022年AFS證券減少，而HTM證券繼續增多，可能原因就是部分商業銀行為了減少账面虧損，將AFS證券劃歸為HTM證券，因為AFS證券是市場價格計價，而HTM證券是成本價格計價。2022年四季度，美國商業銀行的證券投資账面損失17.42兆美元，如果計算未實現虧損，美國商業銀行的虧損可能更多。

　　但終究紙包不住火，當流動性問題出現，商業銀行不得不變賣長期資產時，就會導致巨額虧損，引發市場擠兌，比如矽谷銀行。2021年，矽谷銀行持有的HTM證券快速增加，最高2022年一季度HTM證券佔總資產的比例達到44.8%。2023年3月9日，矽谷銀行宣布，為了增加流動性，計劃出售210億美元證券，並將遭受18億美元的虧損。這一消息迅速引發擠兌，根據監管機構調查，當天儲戶和投資者試圖提取420億美元，導致矽谷銀行账面現金降至-9.6億美元。3月10日，美國加州金融保護和創新部（DFPI）介入調查，聯邦存款保險公司（FDIC）接管矽谷銀行。3月12日，美聯儲、財政部、FDIC聯合聲明，宣布儲戶可支取所有資金，穩定市場恐慌情緒。3月17日，矽谷銀行母公司尋求破產保護。

　　2022年不止美國在快速加息，歐洲、英國等國家和地區也在快速升息，風險不止在美國，更可能在全球範圍內。3月14日，瑞士信貸年報披露，2022年虧損78.99億美元，甚至超過2008年金融危機的虧損額，並且瑞信表示其內部控制存在“重大缺陷”。3月15日，瑞士信貸銀行的主要股東沙特國家銀行表示，出於監管和法律問題，無法向瑞士信貸銀行提供任何進一步的金融支持。瑞士信貸股價從前一日的2.51美元/股跌至盤中最低點的1.76美元/股，下跌幅度最高達到29.88%。3月17日，瑞信宣布獲得瑞士央行借款537億美元，約494億瑞士法郎。3月19日瑞銀集團同意以30億瑞士法郎收購瑞士信貸，避免了“雷曼時刻”的到來。瑞士信貸2022年年報顯示總資產大約為5700多億美元，接近2008年雷曼倒閉時6400億美元的資產規模。

　　瑞士信貸只是瑞士銀行業風險的縮影，更可能是歐洲銀行業風險的初現。2022年12月，瑞士所有銀行的流動資產4358億瑞士法郎，比2022年5月6142億瑞士法郎大幅減少了30%。流動資產大幅減少，說明銀行可能已經出現流動性危機。瑞士央行可以通過借款的方式為瑞士信貸注入流動性，但是，面臨風險的銀行可能不只是瑞士信貸。歐央行去年7月以來加息400bp，利率快速上升，歐洲銀行業也承受較大的利率風險。瑞士信貸只是因為體量較大，所以備受市場關注。但未被市場關注的大量歐元區中小銀行可能也面臨類似風險。

　　綜上所述，美國和歐洲部分銀行可能普遍出現資產久期拉長，利率快速上升，證券投資虧損的問題，當流動性問題出現，這些巨額虧損浮出水面導致擠兌行為，金融業危機就出現了。千里之堤潰於蟻穴，美聯儲和瑞士央行可以迅速注入流動性幫助矽谷銀行和瑞士信貸，但如果中小銀行普遍爆出風險事件，那麽金融危機就無法避免，這也是我們認為危機可能只是小荷才露尖尖角，更大的金融業危機可能正在醞釀的原因。

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　　美聯儲加息預期紊亂是造成危機的主要原因之一

　　這些商業銀行為何沒有提前預警這次危機？這主要來自於兩方面原因。一個是美聯儲的預期管理出現問題。2021年美國CPI同比快速攀升的時期，美聯儲主席鮑威爾堅持認為“通脹是暫時的”，錯過了加息的最佳時點。我們在報告《20220121美聯儲應盡早加息》中認為正是這種貨幣政策信號造成了通脹的快速上揚。其後在2022年的多次公開講話中，美聯儲釋放的加息預期也搖擺不定。比如2022年7月鮑威爾在新聞記者會上表示可能放慢加息，在11月時也再次釋放放緩加息的預期，而其他時間又釋放鷹派加息信號，我們在2022年的多篇報告中認為這種反覆的貨幣觀點讓投資者舉棋不定。這也是商業銀行在過去兩年沒有降低久期、增加流動性的主要原因之一。

　　另一個原因來自於美國經濟的結構性問題。勞動力市場的變異造成通脹和實體經濟的背離。我們在《20230208美國失業率為何再創新低？》也分析到，疫情造成的勞動力供給減少、貝弗裡奇曲線外移造成勞動力市場旺盛，工資上漲；進而服務業需求旺盛，消費增速降速較慢；進而出現了美國製造業和金融系統已經大幅萎縮、但通脹仍然頑固的滯脹情況。在《20230110 美國經濟又到了臨界點》中，我們認為，按照歷史規律美國製造業 PMI 降至 48%以下後失業率都會上升，但實際上 2023 年 1 月不降反升，創造了七十年代以來的新低。但即使這樣我們仍然在這篇報告中指出美國“經濟危機條件已經達成”。

　　在這種情況下，美聯儲應該把主要精力放在降低高通脹、然後再回到穩增長上。但在能夠實現“軟著陸”的遠景下，放棄主導權、把決策權交給市場的貨幣政策造成了市場預期的來回轉變，讓商業銀行預期高利率不可持續、加大高利率長久期資產配置上。這種“賭降息”的策略讓商業銀行最終出現了流動性危機。

　　我們認為未來可能的經濟走勢是銀行危機傳染至實體經濟。過熱的消費需求轉冷造成物價下跌，然後貨幣政策轉向寬鬆促使經濟進入新一輪復甦中，物價和利率才會回到正常軌道上去。

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　　防止金融危機演變成美聯儲危機

　　目前美聯儲正面臨兩難困境。一方面如果像處理2008年金融危機一樣進行積極救市的話，那麽通脹可能會再次反彈。我們可以通過回顧2020年疫情爆發時的美國救市政策，看出危機爆發之後需求的反彈力度較大，通脹上升速度更快。而現在美國CPI同比在6%水準上，如果再刺激需求就會發生二次反彈。屆時還會再次控通脹、緊貨幣，金融危機還會發生。

　　另一方面如果不處理銀行業危機，讓金融危機演變成經濟危機，美國經濟會遭遇沉重打擊。這也是2008年以來美聯儲極力避免的情況，現在美聯儲也在極力避免出現這種情況。尤其是在過去兩年貨幣政策收緊過程中，居民已經大幅消耗了過去積累起來的儲蓄，再次發生危機造成的影響可能會更深。

　　我們認為，高通脹只有經濟衰退才能結束。如果美聯儲再次放水擴表救市，雖然短期內商業銀行危機解除了，但未來美聯儲信任危機可能爆發。一方面，市場對於美聯儲控通脹能力提出質疑，這會導致未來的貨幣政策要更緊才能控制住通脹。另一方面以“美元”為核心的世界貨幣體系或將出現裂痕。美聯儲最新實施的救市政策包括為破產銀行儲戶托底而推出的銀行定期融資計劃（BTFP）（該計劃是以抵押債券的面值而非市場價值來提供貸款）以及美聯儲支持聯邦存款保險公司保障所有儲戶存款安全和美聯儲聯合加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行達成通過常設美元流動性互換協議來增加流動性供給，都代表了美聯儲印發美元來保障美國及盟友利益。這既可能會促使“道德風險”的出現，也會加劇世界其他國家和經濟體對美元喪失信任：美國在通過“鑄幣稅”的方式把這些救助成本轉移至全世界美元持有者身上。

　　再疊加當前地緣政治衝突加劇的背景下，俄烏衝突還未結束，中美兩大經濟體正在競爭。美元的主導地位正在減弱，黃金價格正在突破歷史高點。正如市場化的基礎是統一大市場一樣，市場割據會增加世界經濟的動蕩，對各方都有害。只有在各方“安全”問題得到保證下，美聯儲和美元才能重獲信任，世界貨幣才會重新錨定在經濟指標上，而非出於安全性考慮持有黃金。

　　最後，我們在《20221125美國經濟或將深度衰退——2023年美國經濟展望》以及《20221201艱苦奮鬥，抗擊通縮——2023年宏觀經濟展望》中已經預計今年美國經濟或將面臨深度衰退甚至經濟危機風險，並且會早於市場預期美聯儲降息，目前來看都正在應驗。後續我們認為美聯儲加息，貨幣超調，美國金融危機可能難以避免，現在可能已經開啟。

　　風險提示

　　美國信用事件集中爆發；銀行業危機蔓延；美聯儲加息超預期；美國經濟衰退。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)