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孫彬彬:衰退VS刺激 變在4月?

  意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 宋雪濤 劉晨明 吳先興 廖志明 夏昌盛 陳天誠

  摘要:

  疫情繼續在全球肆虐,市場在衰退和刺激之間搖擺,全球供應鏈中斷是否會帶來滯脹?特別國債會如何施展?央行降息空間還有多大?天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢!

  宏觀

  意大利是歐洲的疫情核心。在全國封城(3月10日)之後的第3周(14-21天),意大利基本確認了新增確診人數的峰值。西班牙和法國成為歐洲的第二疫區,目前新增確診人數仍在爬坡階段。德國通過大範圍檢測和充足的醫療資源準備,已經度過了疫情的高峰。美國由於檢測能力大幅提升,民主黨控制的藍州的確診人數仍在大幅上升,全美累計確診已經接近19萬。但隨著美國上下開始動員起來應對疫情,並採用社交距離、停工停學停商、快速檢測、隔離疑似等強控措施後,病毒的基礎傳染數將會出現下降。預計全美新增確診人數的峰值將在4月中旬出現,紐約州的峰值更早。4月中旬之後,在維持社交距離規定的情況下,新增確診人數將出現緩降。5月底疫情大致穩定,6-7月開始逐步恢復經濟。

  雖然我們控制住了疫情並開始復工複產,但海外疫情仍然在持續,而且有極大的不確定性。第一,經過了第一波發生在中國和東北亞的疫情和第二波發生在歐洲和北美疫情之後,第三波發生在亞非拉(包括已封國的印度)的疫情可能會有數以億計的感染人數,可能造成極高的死亡率和被動群體免疫,以及全球農產品和必需消費品產業鏈的供應中斷。第二,今年10月之後北半球的流感季再來,但正常研發疫苗流程需要12-18月周期,而且已知COVID-19是單鏈RNA病毒,較強的變異性會降低疫苗的有效性,因此下半年可能要先後面對亞非拉的疫情倒灌和流感季的無疫苗防護,兩者有可能引發國內疫情的二次爆發。

  在海外仍在擴散且不能寄希望於疫苗的情況下,至少應該做好疫情可能是長期性和周期性的思想準備,做好與病毒長期共存的醫療準備。我們面臨的是公共衛生危機,而且可能是長期的公共衛生危機,因此控制疫情是所有問題的核心,如果疫情得不到控制,再多的貨幣和財政政策都是隔靴搔癢。由於我們對病毒仍然有很多未知,對疫情的持續時間和影響範圍也是未知的,在巨大的不確定性下,宏觀政策的錨是病毒的傳播特點和疫情的持續時間,政策的路徑將是複雜的和動態的。

  疫情給政策留下了幾道開放式問題。

  第一,當前最急迫最重要的是就業和民生。大量消費服務業的勞動人口因疫返貧、因疫失業;中小微企業現金流斷裂、倒閉破產;受疫情影響,出口企業上半場停工停產、下半場客戶砍單,特別是消費電子、紡織服裝等可選消費品行業的經營問題、就業問題。這些都不是靠鋼筋水泥固定資產就可以解決的。從投入產出表計算,建築業和出口行業的重合度很低,也很難讓服務業勞動人口轉行去從事建築業。當然適度有效的投資托底對經濟增速是必要的,但不能刻舟求劍地認為就業要靠增速,增速要靠投資。

  第二,在抗擊疫情的策略上,中國採用了消滅病毒的殲滅戰,歐美採用了壓平曲線的持久戰,後者的重點是減少人傳人以推遲峰值出現時間,用有限資源應付疫情,但也可能有曲線失控的風險。防疫雙軌制的結果是大多數中國人缺少抗體,在沒有疫苗的情況下,如果開放國門,疫情的輸入風險上升。但如果持續嚴格控制輸入,出口和產業鏈的斷裂風險會上升,如何平衡疫情的輸入性風險和出口產業鏈的斷裂風險,是個明擺的問題。

  第三,疫情最困難的時間,大概3-5個月就會過去,但天文數字的死亡會改變人對於未來的想法——自保大於經濟,這讓全球化可能雪上加霜。疫情對全球產業鏈至少有兩方面的影響:一方面,一些和國家安全、基本民生關係緊密的商品,比如口罩、呼吸機、抗生素、原料藥等可能會“去全球化”,生產部門回歸本土;另一方面,全球產業鏈的集聚化趨勢可能會加強,對於世界的不確定性,產業鏈的完備和集聚是重要的免疫力。因此,在這個背景下,中國的政策需要考慮的是如何保護全球供應鏈的安全,如何保持中國產業鏈的完備性,如何順應全球產業鏈的集聚化趨勢等問題。

  對於政策來說,這些問題的複雜性和重要性,遠大於錨定在某個靜態增長目標上的數字填空。對這些問題的政治考慮,甚至要大於經濟考慮,所以中國采取保留政策空間的態度,既是在觀望海外的疫情和經濟情況,從長計議以獲得更多籌碼,又是實事求是對症下藥,為解決當前最緊急最重要的就業、民生、二次抗疫等問題留有余地。病毒的狡猾凶猛,決定了政策需要靈活和前瞻,有效應對疫情的不確定性,提升醫療系統的冗余度,不僅有利於增長、外貿、就業、民生,全球資金流入中國也是大概率事件。

  策略

  進入4月上旬,創業板、中小板、深圳主機板的Q1業績預告開始密集披露:

  4-10:創業板業績預告截止日(強製披露)

  4-15:深證主機板、中小板業績預告截止日(有條件強製披露:虧損、扭虧、±50%)(上證主機板沒有強製披露要求)

  由於受到疫情的負面影響,很多公司在一季報大幅負增長或者出現虧損的概率很高,因此會有更多深圳主機板和中小板公司觸發強製披露條件,在未來兩周強製披露業績預告。

  2月底至今,已經有大約130家公司披露了一季報預告的情況。

  (1)業績披露後,股價表現如何?

  以近一周為例,在41家披露Q1業績預告的公司中:

  盈利正增長的有20家,披露後一天的平均收益為【+2.4%】。

  盈利負增長的有21家,披露後一天的平均收益為【-1.3%】。

  (2)哪些行業仍然維持比較不錯的增長?

  在目前已經披露Q1業績預告的約130家公司中,有約70家維持正增長(業績好的公司傾向於更早公布業績預告,最終正增長公司的比例未必這麽高)。

  行業分布來看,Q1仍然維持正增長或者較高增長的公司,主要集中在醫藥、化工、計算機、電子、遊戲中。

  結論:雖然市場對大部分公司一季報較差有心理準備、同時近期一些大幅負增長的一季報披露後股價跌幅也有限,但畢竟還是負面拖累。

  另一方面,正增長的公司業績披露後,相對於負增長的公司,股價短期表現上也的確有超額收益。

  Q1業績仍然保持正增長的公司主要有兩類:一是產業鏈上遊的公司,需求減弱傳導到上遊有時滯,比如典型的消費電子。二是受益於疫情的公司,比如典型的遊戲、計算機、醫藥和必選消費的部分公司。

  最後,向前看,從賣方盈利預測一致預期的情況出發,目前大部分的盈利預測調整還是基於對2019年年報披露情況的“應對”,但幾乎沒有反映未來全球疫情擴散,帶來的需求端的影響,也就是說雖然很多行業的股價已經相應作出調整,但可持續的全面反彈,仍然需要等待盈利下調這一不確定性的落地。因此,一季報披露後,各類板塊後續盈利預測的調整幅度對市場而言是關鍵變量。

  固收

  我們對本周市場所關注的幾個問題進行回答:

  (1)刺激政策相繼落地,未來如何判斷利率轉捩點?

  對此我們可以參照1998-2002年以及2008-2009年的經驗。這兩個時期都是財政貨幣雙積極的時期,也都有特別國債、長期建設國債、“四兆計劃”等大規模刺激政策頒布,但是當時刺激政策的落地並不是利率的轉捩點,其中主要影響因素是信用傳導效果。1998-2002年信用傳導效果相對不明顯,利率按照基本面方向一直下行。2008-2009年時信用傳導相對有效,也要2個月後迎來利率轉捩點。

  因此,目前我們需要關注財政刺激政策落地後向信用、實物工作量傳導的效果。如果信用傳導相對較快,那麽避險資產就逐步喪失吸引力。未來財政刺激政策、監管政策以及企業自身資產負債表調整情況我們仍需進一步觀察。

  疫情影響下,原來國內的物理隔斷以及現在全球產業鏈的停滯都會對企業資產負債錶帶來調整壓力,進而對企業進一步復工複產以及財政刺激政策的傳導產生了一定阻礙。在以上條件有明顯修複之前,整體貨幣政策應該還是保持寬鬆的方向。如果樂觀估計,按照2008-2009年的經驗來判斷,從4月財政刺激政策落地算起,樂觀的話我們需要到6、7月才能看到效果。

  (2)財政刺激政策帶來的大量利率債發行是否會對流動性造成擠壓?

  這個問題的關鍵是財政、貨幣政策的配合。2018年以來市場一直關注的一個問題——財政貨幣是不是孰先孰後或者互補的關係?是不是財政政策發力那麽貨幣政策寬鬆程度就可以有所減緩。我們團隊的觀點非常鮮明,財政和貨幣政策是伴生關係,並且貨幣一定走在財政前面。對此我們用一個簡單的比喻,財政是兵馬,貨幣是糧草,兵馬未到糧草先行,兵馬到了糧草仍需要繼續跟上,因此在利率債大規模發行時期貨幣政策肯定會有相應配合,市場無需過分擔憂供給對流動性的擠出。

  (3)目前政策緊鑼密鼓地頒布,未來貨幣政策還有多少空間?是不是公開市場利率降息後存款基準利率就不會下調了?

  這個問題取決於疫情對基本面的負面衝擊到什麽程度。

  海外方面,目前來看疫情對海外至少造成兩個季度的衰退,歐洲衰退可能會持續全年,日本可能處於歐美兩者之間。因此外需至少在兩個季度內都有壓力。

  國內方面,此前陳雨露副行長在新聞發布會上已經明確表示貨幣政策方向主要看三方面:海內外疫情、基本面、金融市場和流動性穩定。海外疫情現在仍是不確定因素,基本面仍要走一步看一步,維護金融市場和流動性穩定央行責無旁貸。2019年四季度《貨幣政策執行報告》裡面提到央行需要“守正創新、勇於擔當”,考慮內外形勢,我們認為公開市場利率、存款基準利率以及超額準備金利率都仍有下調的可能性(降準更是顯然的方向)。結合30日馬俊對於降息的解讀以及3月31日國常會提及的定向降準,我們認為貨幣政策寬鬆的空間和方向都不需要太多懷疑,具體政策利率空間我們認為還有20-30BP。

  (4)疫情是否會引致通脹?從而限制國內貨幣政策?

  目前越南、印度、哈薩克、俄羅斯等都在實施或討論是否采取農產品出口限制,因此有部分投資者擔心這可能會造成國內農產品供需失衡,嚴重的話農產品供應鏈中斷可能引發農產品危機從而製約貨幣政策。對此,我們認為兩點需要考慮,首先考慮需求因素,全球農產品工業用途大幅下滑會減緩農產品供給壓力。其次對於央行來說,如果未來工業品通縮和結構性農產品通脹並存,貨幣政策方向肯定仍然偏向於工業品通縮,去年的豬通脹就是一個很好的例子。

  小結:

  雖然貨幣政策不是百寶箱,也不能完全對衝疫情下各式各樣的問題,但是它能夠在很大程度上安撫市場情緒和預期,因此我們認為在寬信用確認之前貨幣政策方向仍不會改變,流動性不需要過分擔憂。我們團隊一直的觀點是目前國內宏觀環境和1998-2002年比較類似,目前利率已經突破了2016年低位,下一個需要觀察的就是能否進一步向2002年的低點靠攏。不過目前可以明確的一點是,利率轉捩點在二季度內很快出現的可能性在降低,而後移到三季度初期的可能性在增加,二季度內久期策略仍可以參與,建議投資者多多關注。

  金工

  從擇時體系來看,我們定義的用來區別市場整體環境的wind 全A 長期均線(120 日)和短期均線(20 日)的距離大幅收窄,20 日線收於4260點,120 日線收於4224,短期均線繼續位於長線均線之上,兩線距離由上期的3.38%大幅縮小為0.85%,均線距離小於3%的閾值,市場進入震蕩格局。

  市場進入震蕩格局,市場核心的變量將是情緒指標。毫無疑問,當下影響情緒的關鍵變量在於疫情的發展,若受海外疫情發展導致再次跌破2700點,市場有望迎來強力反彈。主要邏輯在於:根據我們賺錢效應指標,若指數跌破2700 點,將有3500 隻股票賺錢效應為負,屆時在處置效應的作用下,市場有望迎來短期強力反彈。

  銀行

  1)複盤08年金融危機,刺激之下銀行股走出大行情。08年9月15日,雷曼兄弟破產,是金融危機標誌性事件。此後國內開啟強力政策應對時期。9月16日,國內單邊貸款基準利率降息27BP,9月25日,中小行降準100BP。此後銀行股繼續探底,直至10月27日見底。11月初,國內推出“四兆”投資計劃,銀行股開始震蕩上行。計劃推出後,貸款增速大幅上升,隨著各類指標見底回升,銀行股開啟一波較大的行情。08年10月27日-09年8月14日期間,銀行(中信)指數漲幅高達121.7%。09Q4實際GDP增速已上升至9.4%,10年初開始政策逐步收緊。由於“四兆”引發不良擔憂,10年銀行指數小幅下跌。

  2)08年金融危機對銀行資產質量影響不顯著。08年11月出口增速由上月的19.3%大降至-2.2%,國際金融危機對國內經濟影響開始顯現,08Q4名義GDP環比大降5.9個百分點,經濟急轉直下,出口明顯負增長持續了一年時間。不過,09年商業銀行不良貸款率從年初的2.40%下降至年末的1.58%,主要上市銀行不良貸款率均明顯下降。

  3)08年金融危機導致淨息差大幅下降。為了應對金融危機,國內貨幣政策大幅寬鬆,08年貸款基準利率合計降息216BP,存款基準利率降息189BP,非對稱降息27BP。這使得銀行淨息差大幅下降,09年上半年主要上市銀行淨息差2.23%,較08年大降77BP。這使得銀行營收與盈利增速大幅下行,儘管09年貸款增速大幅上升,但息差大降仍使得主要上市銀行1Q19利息淨收入下降10.0%,營收增速則由08年的+23.9%轉為1Q19的-4.76%,盈利增速由08年的+32.9%降至-8.5%。08年大幅度降息對銀行業績造成了非常顯著的影響。不過,當前,1年期存款基準利率僅為1.50%,為歷史最低,下降空間較小。預計降息對銀行淨息差的影響可控。

  4)關注經濟刺激之下銀行股機會。08年11月“四兆”推出,銀行股也並非立馬大漲,市場對政策效果一開始也是猶豫的,隨著各類指標見底回升,09年初銀行板塊開啟明顯上漲行情。為應對國內疫情,327政治局會議明確,抓緊研究頒布一攬子政策,發行特別國債,增加專項債額度。隨著後續政策落地發揮效果,預計市場對銀行股悲觀預期將發生逆轉,銀行股估值有望明顯修複。況且,當前銀行板塊僅0.73倍PB(lf),為歷史最低,相比08年銀行指數底部估值低很多,沒有必要悲觀。個股方面,我們力推年初以來明顯回調的零售銀行龍頭-招行、平安銀行,以及低估值的優質股份行-光大和興業,看好工行、江蘇、北京等。儘管疫情使得零售銀行短期業績承壓,但不改零售銀行長邏輯。

  非銀

  事件:《重大疾病保險的疾病定義使用規範修訂版(征求意見稿)》(以下簡稱“意見稿”)發布,將降低壽險公司的賠付率,且規範市場競爭,更加利好大型上市保險公司。 

  主要修訂內容包括絕大部分的甲狀腺癌將從“重疾”轉為“輕疾”,賠付降至原先的20%;對各類輕疾的賠付額明確了上限等。具體如下:

  1、擴展了疾病定義的範圍,將原有25種重疾定義擴展為28種重度疾病和3種輕度疾病,並適度擴展保障範圍。包括:

  1)新增了嚴重慢性呼吸功能衰竭、嚴重克羅恩病、嚴重潰瘍性結腸炎3種重度疾病的定義。

  2)建立重大疾病分級體系,將“惡性腫瘤、急性心肌梗死、腦中風後遺症”3種核心疾病,分為重度疾病和輕度疾病兩級,即新增了以上3種核心輕度疾病的定義,有兩個方面的變化:①過去屬於重症疾病,但目前診療費用較低、預後良好的疾病明確為輕症疾病,如TNM    1期的甲狀腺癌從重疾變成輕疾。②過去屬於除外責任不予賠付的部分早期惡性腫瘤,納入了修訂版的輕度惡性腫瘤中,如包括黑色素細胞瘤以外的未發生淋巴結和遠處轉移的皮膚癌、TNM分期為T1N0M0的前列腺癌等疾病。

  3)規定重疾險必保的重疾病種仍保持6種,但如果產品包含了輕症責任,則必須保障定義中的3種輕症,且輕症賠付金額不得超過保險金額的20%。

  2、擴展疾病定義範圍,優化定義內涵。包括:擴展對重大器官移植術、冠狀動脈搭橋術、心髒瓣膜手術、主動脈手術4種疾病的保障範圍,完善優化了嚴重慢性腎髒病等疾病定義。

  3、引用標準更加客觀權威。在原定義基礎上,引入了世界衛生組織(WHO)《國際疾病分類腫瘤學專輯》第三版(ICD-O-3)的腫瘤形態學標準,使定義更加準確規範,最大程度地避免了可能出現的理賠爭議和理解歧義。

  影響分析:

  1、有利於降低重疾產品的逆選擇風險和賠付率。目前重疾險賠付中甲狀腺癌佔比逐年升高,甲狀腺癌躍升為第一大高發重疾,通過平安披露的理賠數據可知,2018年甲狀腺癌佔比為23%。甲狀腺癌的賠付中危險程度低、治愈效果良好的甲狀腺癌佔絕大部分,將這部分甲狀腺癌劃為輕症,賠付金額降為此前的20%,將有助於降低保險公司的賠付率。

  由於過去甲狀腺的定價不足,所以這一調整不會大幅影響現在的重疾險定價,僅是避免了未來重疾發生率因甲狀腺癌的激增而進一步惡化以致賠付率過高的情況。

  2、政策有利於行業層面重疾險產品設計的進一步規範,利好大型公司。

  1)目前上市保險公司的輕症賠付比例(輕疾賠付額/重疾賠付額)均為20%,但中小保險公司的比例普遍不低於30%,有的甚至高達45%。意見規定“輕度疾病”的賠付金額不得超過保險金額的20%,這將導致中小公司調降輕度疾病的賠付額,利好大型公司。

  2)目前部分公司通過增加病種、賠付級別(如引入中症的概念)來吸引消費者,使得保障“看似”更加全面,且部分多發病種缺乏行業規範的定義,尤其是輕症方面,承保和理賠比較混亂。意見稿要求“保險公司不得在同一重大疾病保險產品中含有保障範圍高度重疊的疾病”,以此規範將一種疾病拆分成多種疾病來增加病種的行為,使得重疾險條款更加統一化,限制了部分激進的保險公司的誇大保障病種數量等一系列“噱頭”行為。

  投資建議:壽險行業的重要政策即將落地,疊加4月將開始的保費改善和利率企穩,保險股估值有望迎來大幅修複,重點推薦新華保險A、中國平安A、中國太保H。

  地產

  時隔五年增持顯信心:萬科合夥人上一輪增持是在2014年5月28日-2015年1月27日區間,其中2014年5月28日-2014年9月23日的增持股價在8.3-9.24元/股,2015年1月份的增持價格在13元/股左右,此次增值均價在25元左右,不考慮時間成本,合夥人耗資65.05億元,平均持股成本為11.6元。此次時隔五年增持,顯示公司事業合夥人對公司長遠發展的堅定信心。

  財務優異負債極低:公司19年末現金1662億元,對應短期負債覆蓋1.73,扣預資產負債率76.5%,淨負債率35%,公司超低的淨負債率為逆勢擴張提供了財務基礎,19年因結算毛利下行、土地增值稅預繳等公司業績增速略低於預期,但我們認為萬科更多是謀長遠、保增長,為了增長的更持久,公司財務穩健而保守,為未來的發展保留長遠的空間。

  土儲豐厚銷售可期:公司在手總土儲約1.5億平米,2019年新增0.37億平米,地售比41%,拿地銷售金額比37%,一二線權益佔比79.9%,公司2020年預計開工2921萬方,同比下降31%,預計竣工3319萬方,同比增長10.4%,我們預計2020年公司可售貨值約9000億,預計銷售金額6600億元,增長穩健。

  投資建議:

  事業合夥人時隔五年再增持,顯示對公司發展的長遠信心,我們認為公司負債率低,為未來逆勢擴張提供了財務基礎,公司在手土儲近1.5億方且80%布局一二線,公司經營卓越,謀長遠增長,為投資者持續提供高額分紅,預計2020-2022年公司淨利潤約460億、540億、629億,對應EPS為4.07、4.78、5.56元/股,對應當前股價PE為6.3X、5.4X、4.6X,維持“買入”評級。

  風險提示

  經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、逆周期政策超預期、海外疫情發展超預期。

  (本文作者介紹:天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)

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