張瑜：美聯儲為何不乾預美債市場？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點

　　一、3月FOMC會議主要內容

　　3月議息會議仍未作出任何政策調整，延續鴿派立場符合預期。會議前市場普遍關注1）美聯儲是否會對近期美債利率的持續上行、收益率曲線的陡峭化表露出乾預的意願；2）美聯儲會如何修正經濟預期與點陣圖；3）美聯儲如何看待當下經濟的快速修複，是否會提前taper或加息，因此議息會議前資產價格波動較大。而從實際結果看：1）美聯儲短期為呵護資產價格而調控美債利率的可能性不大；2）美聯儲對今年經濟較為樂觀，對明後年依舊謹慎；3）即使對經濟樂觀，仍向市場傳遞延續寬鬆的預期，未來的緊縮之路將回歸數據依賴。可以看到美聯儲雖無意援助持續上行的美債利率，但政策立場仍偏鴿，淡化市場對政策轉向的擔憂，議息會議後美元、美債下跌，美股、黃金上漲。

　　二、美聯儲為何不乾預美債市場？

　　我們從美聯儲是否有能力、有必要、有意願調整收益率曲線形態，控制長債利率上行三個角度入手，分析美聯儲為何不乾預美債市場。

　　1、有能力？美聯儲政策工具箱仍充足。美聯儲目前調整收益率曲線形態的工具充足，包括扭曲操作OT、收益率曲線控制YCC，量化寬鬆QE，另外延期SLR豁免政策、提升短期利率走廊也有一定效果。綜合來看，對比美聯儲政策工具箱，SLR延期與扭曲操作的實施概率較大。其中量化寬鬆政策會向市場傳遞過度寬鬆的貨幣政策立場；YCC在當下經濟修複前景較為樂觀，通脹有望走高的背景下，短期退出的靈活性較差；提高利率走廊又容易向市場傳遞加息預期，政策力度過強，因此上述三項目前來看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账戶釋放帶來短端流動性過剩與SLR到期帶來的長期國債拋售壓力，則可起到調整收益率曲線形態的作用，並且政策成本相對較低，因此實施OT的可能性較大。SLR到期後不延期對國債市場短期拋售壓力過大，若美聯儲不計劃實施YCC等直接調控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

　　2、有必要？財政負擔及金融穩定並不是問題。一則，長債利率上行財政負擔並未加重。2020年美國國債利息支出佔GDP的比重降至1.6%，而2021年這一比重將更低，這意味著即使利率上行，對財政的負擔短期也不會大幅提升。另外，利率上行期會提高債務發行成本，但同時提高納稅稅基，財政負擔並未加重，反而帶來赤字率下降。二則，長債利率上行並未帶來金融環境惡化。2月以來美國金融條件有所收緊，但仍為歷史極低；家庭部門杠杆率仍健康；企業部門融資能力仍較強；短期融資市場流動性依舊充裕，利差均維持低位，或均能反映長債利率的上行並未帶來金融環境的惡化。

　　3、有意願？美聯儲官員表態的意願不強。從近期美聯儲官員表態來看，美聯儲或無意在當前對長端利率或收益率曲線形態進行控制。美聯儲主席鮑威爾在此次議息會議發布會中也否定了記者對實施OT等操作的提問，並表示目前的貨幣政策立場是合適的。

　　因此綜合來看，市場之所以對美聯儲還抱有較大的期待是因為美聯儲還有很充裕的政策工具，在利率快速上行帶來資產價格大波動的情況下，市場總是期待美聯儲會有政策呵護。但客觀來看，美聯儲一無必要、二無意願對利率水準進行調整，利率隨經濟基本面修複而上行並不會增加財政負擔、也不會帶來金融穩定性衝擊；而美聯儲基於雙重目標的貨幣政策也不會簡單被金融市場所左右。因此我們認為對於美聯儲後續貨幣政策仍需回歸經濟基本面，但僅從資產價格本身考慮，美聯儲可能會持續給予市場寬鬆指引，但較難真實落地寬鬆政策。

　　美債利率展望：中樞或達2%，Q2/Q4有衝高風險。從經濟基本面本身的定價來看，美債利率反彈至2%有基本面支撐。從美債收益率未來的節奏來看，Q2受到通脹高企的影響，Q4受到美聯儲潛在政策轉向風險的影響，均有利率短期衝高的風險。

　　風險提示：美國疫苗接種進度超預期，美國經濟修複強於預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　3月FOMC會議主要內容

　　3月議息會議仍未作出任何政策調整，延續鴿派立場符合預期。會議前市場普遍關注1）美聯儲是否會對近期美債利率的持續上行、收益率曲線的陡峭化表露出乾預的意願；2）美聯儲會如何修正經濟預期與點陣圖；3）美聯儲如何看待當下經濟的快速修複，是否會提前taper或加息，因此議息會議前資產價格波動較大。而從實際結果看：1）美聯儲短期為呵護資產價格而調控美債利率的可能性不大；2）美聯儲對今年經濟較為樂觀，對明後年依舊謹慎；3）即使對經濟樂觀，仍向市場傳遞延續寬鬆的預期，未來的緊縮之路將回歸數據依賴。可以看到美聯儲雖無意援助持續上行的美債利率，但政策立場仍偏鴿，淡化市場對政策轉向的擔憂，議息會議後美元、美債下跌，美股、黃金上漲。

　　（一）政策決議：延續鴿派，符合預期

　　此次議息會議未作出任何政策調整：美聯儲維持聯邦基金利率0%-0.25%不變，維持超額存款準備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變，維持當前資產購買速度，每月購買800億美元國債、400億美元ABS，符合市場預期。另外，此次會議將單個交易對手的單日ONRRP交易額度由300億提升至800億。此次會議獲得委員會成員一致通過。

　　（二）會議聲明：對經濟前景的描述更為樂觀

　　會議聲明對經濟前景的描述更為樂觀。聲明中僅一處對經濟復甦的表態略有調整，表示“在復甦步伐放緩之後，經濟活動和就業指標最近有所上升”（1月措辭為“最近幾個月，經濟活動和就業的復甦步伐有所緩和”），反映美聯儲對2021年經濟前景更為樂觀，這與經濟預測所反映的數據相一致；此次會議獲得10位委員會成員一致通過。

　　（三）經濟預測與點陣圖：上調經濟預測，通脹容忍度提升

　　經濟增長方面，美聯儲在經濟預測中大幅上調了2021、2022年GDP預測至6.5%、3.3%（去年12月預測值4.2%、3.2%），但下調了2023年GDP預測值；失業率方面，美聯儲下調了2021-2023年的失業率預測；通脹率方面，美聯儲上調了2021-2023年的通脹率預測，且預測值調整至2%以上。

　　此次發布的點陣圖公布了2021-2023年的利率預測，點陣圖顯示所有委員均認為在2021年前不應加息；2022年有4位官員認為應加息；2023年有7位官員認為應加息。

　　結合通脹預測與點陣圖來看，似乎反映美聯儲對通脹突破2%的容忍度提升，但對經濟前景的表態依然謹慎，此次經濟預測上調未來3年通脹預期至2%以上，而點陣圖顯示直到2023年均不會加息；同時鮑威爾在發布會中表示美聯儲有意願看到通脹在未來一段時間溫和提升至2%以上，使得平均通脹水準達到2%。不過對2021年的經濟預測上修幅度顯著大於對2022-2023年的預測值，也反映了美聯儲對經濟增長前景的看法仍謹慎。

　　（四）發布會要點：多次強調“雙重使命”

　　1、在對經濟樂觀預測的同時，鮑威爾強化對市場傳遞鴿派信號。針對經濟預測值與點陣圖上修的擔憂，鮑威爾多次強調預測值與點陣圖僅為預測值，無法反映美聯儲的完整看法，美聯儲仍將延續寬鬆的貨幣政策以支持美國經濟復甦。因此緩和了市場對經濟過快修複帶來政策轉鷹預期的擔憂

　　同時值得關注的是，此次發布會中鮑威爾多次強調美聯儲會依據“雙重使命”的達成情況來調整貨幣政策，且將在滿足美聯儲的雙重使命後才會考慮加息，或也反映在疫後緊急狀態緩解後，未來美聯儲將更注重經濟基本面本身對貨幣政策的影響。

　　2、針對taper、OT等市場關注的問題，鮑威爾延續一貫的模糊表態。針對taper的可能性，鮑威爾重申在縮減資產購買規模前會與市場進行充分的溝通。針對是否會使用OT等類似工具，鮑威爾表示目前的貨幣政策立場是合適的，但如果有必要也會使用。我們認為，儘管美聯儲仍在向市場傳遞鴿派預期，但目前美國經濟確實處於修複階段，未來不排除美聯儲在Q4經濟前景進一步明朗的情況下開始考慮taper。但在當下經濟與金融環境仍存不確定性的環境下，美聯儲需要為後續與市場的溝通留下余地，因此既不能向市場傳遞OT、YCC等政策進一步寬鬆的預期，也不能過早向市場傳遞taper的緊縮預期，因此預計短期針對未來進一步的貨幣政策方向問題，美聯儲將始終維持較為模糊的表態。

　　3、但鮑威爾相對明確的表示了資產價格波動並不會是影響美聯儲貨幣政策的因素。在記者提到如何看待金融穩定風險，美聯儲是否會因資產價格而產生擔憂時，鮑威爾明確表示金融市場穩定性是一個完整的框架，包括資產估值水準，家庭企業部門杠杆率與融資能力，融資市場風險等，目前來看金融市場穩定性並無風險，融資環境依然寬鬆。

　　（五）市場即期影響：美元、美債下跌，美股、黃金上漲

　　由於美聯儲再度向市場傳遞鴿派立場，美元、美債下跌，美股、黃金上漲：降息決議公布之後四個小時窗口看，美元指數由91.97下跌0.64%至91.39，道瓊斯指數/納斯達克指數/標普500指數分別+0.12%/+1.0%/+0.38%，美國10年期基準國債收益率衝高後回落，最終由1.641%小幅上行2.1bps至1.662%，COMEX黃金大幅上漲由1734.9美元/盎司上漲0.56%至1744.7美元/盎司。

　　二

　　美聯儲為何不乾預美債市場？

　　3月美聯儲FOMC會議引發市場較大關注的原因主要在於投資者關注美聯儲是否會對近期美債利率的持續上行、收益率曲線的陡峭化表露出乾預的意願。近期美債利率上行突破1.6%，市場對美聯儲進行乾預的預期顯著提升，而背後的邏輯主要有以下幾點：1、新一輪1.9兆刺激計劃落地，在目前財政部融資及債務滾續壓力較大的背景下，美聯儲維持較低短債利率有利於減輕財政部債務負擔。2、美國經濟增長前景還有不確定性，利率過快上行影響地產、企業信貸及投資。3、美債利率持續上行或影響金融市場穩定性。

　　但預期之外，我們更關注客觀層面美聯儲是否有能力、有必要、有意願調整收益率曲線形態，控制長債利率上行。目前來看，能力上，美聯儲的工具箱中，扭曲操作、延長SLR都是潛在可用的工具，政策空間尚存。必要性上，一來美債利率上行並不必然帶來財政負擔加重，近期耶倫的表態也體現了這一看法，二來近期除資產價格下跌外，美國金融環境依舊寬鬆，市場流動性依舊穩定，因此美聯儲不論從匹配財政部融資角度，還是從政策目標角度，當下均不存在必須壓低長端利率的必要性。意願上，近期美聯儲官員表態強調美債利率上行反映經濟前景樂觀，並未表露對利率上行的擔憂和調控意願。

　　往後看，我們認為美聯儲不會過度被金融市場所“綁架”，未來的貨幣政策方向仍將依賴美聯儲“雙重使命”的達成情況。短期在SLR到期、TGA账戶餘額釋放帶來長債拋售壓力提升、短債市場流動性過剩的背景下，美聯儲可能采取延長SLR、OT等操作進行調整。但對貨幣政策的大方向而言，在疫苗加速接種帶來經濟前景愈發明朗的背景下，美聯儲將更重視其“雙重使命”的達成情況，在此次議息會議發布會中鮑威爾也多次強調這一點，未來若經濟延續當下趨勢持續改善，則仍有可能年末美聯儲就開始討論縮減資產購買規模。

　　（一）有能力？美聯儲政策工具箱仍充足

　　1、扭曲操作OT：有效調整收益率曲線形態，實現政策過渡。

　　所謂扭曲操作是以收益率曲線形態為目標，通過拋售短債，購進長債，在不改變央行資產負債表規模的同時使收益率曲線平坦化。美聯儲於上一輪QE後的2011年9月-2012年12月曾實施過該項操作，有效實現對收益率曲線形態的控制。

　　由於OT操作為賣短買長，因此美聯儲實施OT操作，一方面可對衝TGA账戶餘額釋放帶來的約1.1兆美元短期流動性釋放（美國財政部在美聯儲TGA账戶的餘額年初為1.6兆美元，2月財政部計劃開始縮減TGA账戶餘額，於6月末縮減至5000億美元），避免短期流動性過剩帶來的短端利率過度下行。另一方面又可對衝補充杠杆率SLR豁免政策到期帶來的國債拋售壓力（SLR=銀行一級資本/風險資產，美聯儲規定2020年4月1日-2021年3月31日期間，SLR風險資產中暫時將國債與準備金資產剔除，而豁免政策到期後，由於危機期間銀行大量持有國債與準備金，為滿足監管要求，則可能出現銀行大量拋售國債資產的情況），因此為應對財政與監管政策過渡期對市場的短期衝擊，實施OT操作的可能性較高。

　　2、針對TGA账戶釋放與SLR豁免到期的問題，若美聯儲不採用OT操作，則可能分別實施延長SLR與提升短期利率的方式應對。

　　延期SLR豁免政策，針對SLR到期帶來的國債拋售壓力，最直接的手段就是延期SLR豁免政策，但此舉可能帶來監管政策穩健性受到挑戰。但若美聯儲希望保留更多政策空間，不計劃實施OT、YCC等直接調控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

　　提升短期利率以應對TGA账戶釋放帶來的短期利率下行突破負利率的風險。為應對短期利率的過度下行，美聯儲可直接調整政策利率，即通過提高IOER與ONRRP利率，提高利率走廊中樞，從而提升短端利率水準。但上調利率走廊傳遞較強的政策緊縮預期，或被解讀為加息，對市場衝擊較大，因此美聯儲采取此舉的概率不大。

　　3、收益率曲線控制YCC：有效控制長端利率，但政策靈活性偏弱。

　　收益率曲線控制本質是一種利率工具，通過設置各期限收益率的目標水準，將收益率曲線保持在理想水準。通過對歷史上收益率曲線操作經驗的梳理，可以看到在危機時期為配合國債發行需要，以及在央行購債空間已接近上限情況下，通過收益率曲線控制的操作，能夠將國債利率穩定在合適的水準以降低發債成本，並通過“前瞻指引”的效果減少維持利率水準所需的購債規模（詳見《美聯儲會進行YCC嗎？——4月FOMC會議點評&疫世界資產觀系列十》）。

　　但YCC在當下時期適用性不高，落地概率不大。經驗上看YCC操作通常需要延續幾年以上的時長，且明確向市場承諾維持長端利率在某一水準不變，這期間若提前退出，一方面會帶來央行公信力的下降，另一方面會帶來利率大幅上行，因此推出YCC就需要央行明確通脹、失業率等政策目標在未來數年間均維持偏弱，政策短期內不會退出。而目前美國疫苗接種順利背景下經濟修複速度較快，若現在實施YCC，無異於向市場傳遞出政策進一步寬鬆的預期，並導致未來美聯儲在通脹及失業率改善後較難及時退出YCC。不過考慮到此次FOMC會議中美聯儲對經濟前景的表態依然存在不確定性，因此YCC落地仍存在可能性，但概率不大。

　　4、量化寬鬆：立竿見影，但政策成本高、寬鬆預期過強。

　　量化寬鬆通過擴大資產購買量以調整利率水準，政策效果立竿見影。但一則QE的政策寬鬆力度較強，會向市場傳遞政策過度寬鬆的預期。二則QE要求央行加大資產購買規模，為後續政策退出形成壓力；且會形成金融市場對充裕流動性的依賴。因此與YCC類似，在經濟前景已較為樂觀的背景下，實施的概率極小。

　　綜合來看，對比美聯儲政策工具箱，SLR延期與扭曲操作的實施概率較大。其中量化寬鬆政策會向市場傳遞過度寬鬆的貨幣政策立場；YCC在當下經濟修複前景較為樂觀，通脹有望走高的背景下，短期退出的靈活性較差；提高利率走廊又容易向市場傳遞加息預期，政策力度過強，因此上述三項目前來看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账戶釋放帶來短端流動性過剩與SLR到期帶來的長期國債拋售壓力，則可起到調整收益率曲線形態的作用，並且政策成本相對較低，因此實施OT的可能性較大。SLR若到期後不延期對國債市場短期拋售壓力過大，若美聯儲不計劃實施YCC等直接調控長端利率的工具，則延期SLR的概率極大。

　　（二）有必要？財政負擔及金融穩定並不是問題

　　1、長債利率上行財政負擔並未加重

　　以國債利息支出佔GDP，2021年有望進一步下降。財政部長耶倫表示，利息支出規模才是衡量政府支出空間的指引，而根據彭博的預測，2020年美國國債利息支出佔GDP的比重降至1.6%，而2021年這一比重將更低，這意味著即使利率上行，對財政的負擔短期也不會大幅提升。另外，利率上行期財政收支同時提升，反而帶來赤字率下降。尤其是本輪利率上行的背景是經濟基本面的改善，這一背景下儘管利率上行會提高債務發行成本，但同時提高納稅稅基，財政負擔並未加重。

　　2、長債利率上行並未帶來金融環境惡化

　　從金融穩定風險出發美聯儲也沒有進一步放鬆政策的必要。在此次議息會議發布會中，鮑威爾也表示金融穩定性對美聯儲而言是一個整體的框架，而非某一類資產的價格，而2月以來美國金融條件有所收緊，但仍為歷史極低；家庭部門杠杆率仍健康；企業部門融資能力仍較強；短期融資市場流動性依舊充裕，利差均維持低位，或均能反映長債利率的上行並未帶來金融環境的惡化。

　　（三）有意願？美聯儲官員表態的意願不強

　　從近期美聯儲官員表態來看，美聯儲或無意在當前對長端利率或收益率曲線形態進行控制。美聯儲主席鮑威爾在表態中反覆強調收益率的抬升反映經濟復甦預期改善，美聯儲貨幣政策仍將延續寬鬆；但對於控制長端利率上行、縮減資產購買計劃等具體操作並未做出明確表態。而在此次議息會議發布會中也否定了記者對實施OT等操作的提問，並表示目前的貨幣政策立場是合適的。同樣近期官員表態多數也表示利率上行反映了經濟前景更為樂觀，而並未提及對利率快速上行的擔憂。

　　從美聯儲實際的資產購買行為來看，2月末以來伴隨10Y國債收益率大幅走高突破1.4%，美聯儲購債規模由每周200億美元左右提升至400億美元左右，確實存在購債量提升以平抑利率上行的行為。不過考慮到2月下旬以來國債發行規模本身就偏高，美聯儲購債規模也未突破其每月800億美元的額度，同時美聯儲也未刻意將利率維持在某一區間中震蕩，因此從美聯儲行為來看確實對市場稍微呵護，但也還沒有達到大規模增加資產購買以壓製長端利率的程度。

　　因此綜合來看，市場之所以對美聯儲還抱有較大的期待是因為美聯儲還有很充裕的政策工具，在利率快速上行帶來資產價格大波動的情況下，市場總是期待美聯儲會有政策呵護。但客觀來看，美聯儲一無必要、二無意願對利率水準進行調整，利率隨經濟基本面修複而上行並不會增加財政負擔、也不會帶來金融穩定性衝擊；而美聯儲基於雙重目標的貨幣政策也不會簡單被金融市場所左右。因此我們認為對於美聯儲後續貨幣政策仍需回歸經濟基本面，但僅從資產價格本身考慮，美聯儲可能會持續給予市場寬鬆指引，但較難真實落地寬鬆政策。

　　三

　　美債利率中樞或達2%，Q2/Q4有衝高風險

　　從經濟基本面本身的定價來看，美債利率反彈至2%有基本面支撐。美債收益率由實際GDP增速、CPI增速與風險偏好三因子定價。考慮到今年美國經濟在補庫存+地產周期+財政刺激帶來消費偏強的帶動下，GDP有望於2季度即可回升並超出疫情前水準，CPI中樞也大概率將提升至2%以上，帶來美債收益率全年中樞或將達到2%，反彈至超出疫情前的水準。（詳見《美國經濟“值”多高的利率？》）

　　從美債收益率未來的節奏來看，Q2與Q4或有衝高風險。Q2受到通脹高企的影響：2020年5月原油價格的低基數或帶來今年5月CPI達到5%-6%的高位，短期帶來美債利率因通脹走高而衝高。Q4受到美聯儲潛在政策轉向風險的影響：隨著疫苗接種的快速推進，美國經濟修複前景愈加明朗，參照2013年美聯儲實施Taper的過程，今年Q4美聯儲或將正式開始考慮放緩寬鬆步伐，重新提升Taper預期，而這或將帶來美債利率短期突破基本面定價水準，出現一輪快速衝高風險。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)