疫苗之殤：市值蒸發200億後 60%高毛利行業何去何從

　　疫苗之殤：市值蒸發200億後，60%高毛利行業何去何從 | 韜映研究院

　　作者： 韜小映 來源：韜映資本 

　　長生生物疫苗造假事件持續發酵——從朋友圈刷屏，到人民日報發聲，再到國家長官 人批示。可見，疫苗問題正在牽動著無數國人的神經。

　　資本市場也應聲下挫，僅7月23日一天，生物疫苗概念的市值就縮水約200億元；連很多不涉及疫苗的醫藥生物概念也紛紛大跌，遭市場錯殺。

　　| 全球銷售額277億美元，多聯多價疫苗崛起

　　從首個牛痘疫苗誕生至今，疫苗已有200多年歷史。Evaluate Pharma報告顯示，2017年全球疫苗銷售額為277億美元，佔全球藥品市場的3.4%。據估測，到2024年全球疫苗市場年銷售總額將達到446億美元，複合增長率7.1%。

　　其中，歐美地區疫苗接種意識較強，疫苗消費佔比超過60%；而新興市場佔比較低，中國約為7%。

　　來源：Evaluate Pharma《World Preview 2018， Outlook to 2024》、Kalorama Information，韜映資本整理

　　中國作為世界最大的人用疫苗生產國，2017年共簽發疫苗7.12億人份。其中，國產疫苗是絕對主力，2012年以來疫苗進口比例一直保持在5%以下，近三年更是下降到3%以下，2017年僅為2.53%。

來源：《2017年生物製品簽發年報》中檢院，韜映資本整理

　　我國疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗由國家定價、免費供應、強製推行，已經基本實現新生兒全覆蓋。而二類疫苗為公民自費、自願接種。

　　一類疫苗目前仍佔主導，2017年簽發量佔上市疫苗的78.79%，但二類疫苗已經躍躍欲試，尤其是多聯多價疫苗。多聯疫苗接種1次就能預防多種疾病，多價疫苗則能預防一種疾病的多個型別。

　　多聯多價疫苗不僅能免受多次皮肉之苦，還能減少頻繁前往門診的麻煩，成為越來越多人群的選擇。調查數據顯示，2017年多聯疫苗消費比例已經達到3.29%，較2016年有明顯提高。目前，歐美發達國家的主流多聯疫苗已經開始從五聯向六聯過渡。

　　圖片來源：《消費更新背景下的兒童疫苗市場——2017兒童疫苗報告》，蛋殼研究院、小豆苗APP

　　| 產品為王：寬護城河下的高毛利

　　疫苗是典型的高毛利行業，不僅顯著高於醫藥板塊，更是高於A股平均水準。2017年，以人用疫苗為主營業務的四家上市公司毛利率均超過60%，其中康泰生物高達88.26%。2018年一季度，長生生物毛利率升至91.59%，甚至高於貴州茅台的91.31%。

來源：新浪財經、公司年報，韜映資本整理

　　高毛利的背後是疫苗行業“產品為王”的本質。一方面，疫苗生成可以說一場人力、物力、財力的“拉力賽”，不僅需要大量的研發投入和時間成本，而且研發和審批失敗導致無法上市的風險非常高。一個疫苗產品從研發到上市至少需要7-15年的時間成本、10-15億元的資金投入。研發成本、時間成本、風險厭惡成本自然都要轉嫁到消費者身上，形成高定價、高利潤。

　　另一方面， 疫苗是典型的知識、技術密集型產業，準入門檻高、具有很深的護城河，二類疫苗企業自主定價太空較大。前期研發、廠房、設備等固定支出較多，一旦產品成功上市，原料成本非常低，產品附加值自然就高。所以，疫苗企業的高毛利可以說是“極高時間成本+極低部門生產成本”共同作用的結果。

　　與藥品不同的是，疫苗產品的生命周期更短，因為安全性和有效性更好的新型疫苗隨時都會出現。再加上新品研發和上市審批失敗的風險較大，所以研發實力是疫苗企業的核心競爭力，研發投入高正是疫苗行業的另一重要特徵。

　　全球疫苗龍頭企業R&D支出佔收入比例普遍在14%-19%。目前，國內疫苗企業研發投入仍然相對較低，而銷售費用普遍高於研發投入。其中，2017年智飛生物和長生生物的研發投入佔營收比例僅為6.97%和7.98%；僅有沃森生物近兩年研發投入都超過3億元，佔比近50%。

來源：公司年報，韜映資本整理

　　| 風波過後：行業整合加速，二類疫苗太空巨大

　　二類疫苗市場有望擴容

　　疫苗造假事件短期內可能對疫苗市場形成一定衝擊，但長期來看疫苗作為剛需產品，未來仍有較大太空，尤其是二類疫苗市場有望擴容。另外，多聯多價疫苗、特種疾病疫苗等新型疫苗有望成為主流。

　　隨著消費更新和預防意識提高，人們更願意為健康付費，自費率較高的二類疫苗需求也將不斷增加。相對於市場飽和、接種率已經超過95%的一類疫苗，我國二類疫苗的接種率仍然很低，市場潛力較大。目前國內流感疫苗的易感人群接種率不足2%，而歐美國家已經普遍達到了20%-30%，加拿大更是高達45%。

　　另外，Hib、水痘、輪狀病毒等兒童疫苗的接種率同樣不高。Evaluate Pharma數據顯示，我國兒童疫苗市場的行業規模已經超過100億元，預計到2022年有望達到156億元。

　　行業整合加速，市場集中度提升

　　目前國內有40多家疫苗生產企業，半數以上僅能生產1種產品。研發投入不足、同質化競爭嚴重、市場集中度低是國內疫苗市場的真實寫照。因此，企業為了實現利潤最大化，行業並購整合是大勢所趨，研發實力強、市場份額大的企業有望強者恆強。

　　國際經驗亦是如此，疫苗行業寡頭壟斷特徵明顯。由於以高壁壘、高利潤的新型疫苗為主，研發實力強的大企業在競爭中有著絕對優勢。目前，全球疫苗市場由葛蘭素史克、賽諾菲巴斯德、默沙東、輝瑞四家國際製藥巨頭公司主導，市場份額合計佔比高達90%以上。

來源：Evaluate Pharma《World Preview 2018， Outlook to 2024》

　　監管完善，處罰力度或加大

　　我國的疫苗監管體系由上市許可、批簽發、上市後監測、實驗室管理、生產銷售日常監管及臨床試驗監管等環節構成。

　　歐美發達國家對疫苗的監管和處罰非常嚴格。在美國，如果一個疫苗產品出事，企業很可能會被罰的傾家蕩產，同時面臨監禁處罰。英國對疫苗生產商的研製能力、生產設備、資金等都要進行嚴格考核，且英國衛生部是英國疫苗唯一的合法賣家。

　　經過疫苗造假一事後，我國未來疫苗監管大概率還要趨嚴：一方面，不僅是上市前的簽批發，研發、生產、銷售等環節的監管都可能會更加嚴格；另一方面，對違規企業的處罰力度也大概率會加大。

責任編輯：石秀珍 SF183