孰強孰弱？2019年人民幣對美元匯率的三種可能情景

文/孫樹強（北京大學光華管理學院博士、學術財經研究員）

倏忽之間，2018年已經拉下帷幕，2019年迎面向我們走來。在2018年全球經濟金融畫卷之中，匯率市場的跌宕起伏應該毫無疑問是濃墨重彩的一筆。美元指數的止跌回升令一些新興市場經濟國家的貨幣狂瀉不止，貶值幅度和速度令人瞠目結舌。2018年，阿根廷比索對美元貶值超過了100%，土耳其裡拉貶值超過了60%，巴西裡亞爾、南非蘭特、印度盧比、俄羅斯盧布貶值幅度也都在10-20%之間。

人民幣也不能獨善其身。年初人民幣對美元持續升值，中間價一度達到了6.2771，但在4月中旬美元指數回升之後，人民幣出現逐漸貶值的走勢。尤其受貿易摩擦影響，人民幣貶值速度和幅度明顯加快。從2018年全年來看，以中間價衡量，人民幣對美元貶值了5.9%，可以說是較為溫和。當然，這些都已經成為過去時，從發展的角度來看，我們更關注未來一段時期的匯率走勢，這對我們的影響更大。

首先得坦誠，雖然我們更為關注未來的匯率走勢，但預測匯率走勢並不比猜硬幣的反正面高明多少，很多時候甚至還沒有猜硬幣反正面遊戲的概率高。因此，我們也只能在對經濟基本面和一些特殊性事件進行分析和判斷的基礎上，對匯率做一個看似合理的預測，而實際上有很多影響匯率走勢的因素我們無法一一考慮進來，所以最終的結果可能與我們的預測南轅北轍。

當然，未來並不完全是一片混沌、無法預知的。在一些合理的假設條件下，做一些合乎邏輯的推演也是具有一定意義的。因此，我們在本文中，設定幾種場景，並在各自場景下，對人民幣對美元匯率走勢做出一些判斷。

當前我們判斷人民幣對美元匯率走勢要有一個基本框架：即首先要看美元指數走勢如何，其次看中美經濟基本面及貨幣政策分化情況，再次看中美貿易摩擦是否出現緩和。綱舉目張，在這些主要影響因素確定之後，匯率的大概走向就會有一個基本的輪廓。

情景一：美國經濟走弱、貿易摩擦緩解、我國經濟企穩

先來分析一個較好的情景。在美國經濟走弱、貿易摩擦緩解的情況下，將會對美元指數形成一定壓力，而對人民幣對美元匯率產生有力支撐。如果我國經濟在2019年發生好轉，將會更加有利於人民幣匯率企穩，甚至出現一定程度的回升。

從經濟基本面來看，雖然2018年美國經濟依然強勁，但一些不確定性因素也不容忽視。從貨幣政策來看，美聯儲加息的負面影響將會逐漸顯現。貨幣政策的影響具有一定滯後性，自2015年年末至今年年末，美聯儲已經加息9次，今年就加息4次，美聯儲主席鮑威爾稱已經接近了中性利率區間。可以預見，加息對經濟的邊際影響將會逐漸增大。從財政政策來看，川普減稅對經濟的刺激作用將會逐漸減弱。財政政策的影響要比貨幣政策更為直接和立竿見影，經過一段時期之後，川普減稅的邊際影響將會逐漸降低。從外部環境來看，貿易摩擦、其他主要國家經濟疲弱，也會對美國經濟產生一定負面影響。因此，在上述因素作用下，2019年美國經濟可能會出現一定程度的下滑。從美債收益率來看，在12月初出現了3年和5年期收益率倒掛現象，這被市場認為是美國經濟即將出現衰退的前兆，市場對美國經濟增長前景信心降低。在美國經濟形勢走弱的情況下，美聯儲加息速度將會放慢，甚至會暫停加息，這將對美元匯率產生壓力，對人民幣匯率走勢形成一定支撐。

另外，美國經濟走弱的一個直接結果可能會導致貿易摩擦出現轉機。今年美國四處出擊，與多個國家發生貿易摩擦，其背景是美國經濟較為強勁，可以吸收貿易摩擦的不利影響。如果美國經濟形勢轉為負面，將會有利於貿易摩擦的緩解，對於我國來說將會是重大利好，尤其有利於人民幣匯率企穩回升。

更為有利的是如果疊加我國經濟企穩，在經濟基本面上與美國的差距縮小，這將改變2018年下半年以來的人民幣貶值走勢，甚至會出現人民幣逐漸升值的走勢。

情景二：美元指數走強、中美經濟基本面分化

美國經濟雖然大概率走弱，但討論美元匯率走勢的時候，還要關注其他一些主要發達國家的經濟形勢，因為匯率是一個相對的問題。從美元指數走勢來看，我們應該主要關注歐元區、英國、日本的經濟走勢。

2017年我們經常聽到的一個詞是全球經濟同步增長，但2018年由同步增長轉為了逐步分化。從歐元區、英國及日本的情況來看，歐元區經濟形勢差強人意，並且受英國脫歐、意大利（意大利為歐元區第三大經濟體）財政預算問題困擾，寬鬆貨幣政策遲遲不能退出。在12月的貨幣政策會議上，歐央行表示當前的低利率水準至少維持到2019年年中。英國脫歐的不確定性，使市場主體對其前景未形成穩定預期。英國企業董事協會於2018年12月對724家企業領袖的調查顯示，受無協定脫歐風險影響，英國企業信心降至18個月以來的最低水準。日本經濟依然疲軟，通貨膨脹目標一直沒有達到，貨幣政策依然寬鬆。日本內閣辦公室報告稱，2018年第三季度日本經季節調整後的實際GDP環比下降0.6%，按年率換算下降2.5%。2019年美聯儲加息節奏雖有可能放緩，但相比於歐元區、英國和日本，美聯儲貨幣政策在緊縮的路線上依然領先。如果2019年歐元區、英國及日本的經濟基本面及貨幣政策與美國分歧繼續加大，將會對美元形成重要支撐。

在這種情況下，如果我國經濟形勢並沒有較大起色，中美經濟基本面分化繼續加大，那麽將會對人民幣匯率產生壓力。更為嚴重的是，如果川普一意孤行，貿易摩擦沒有好轉，人民幣很難對美元出現上漲，更有可能在較弱的水準上保持雙向波動。

情景三：世界經濟出現風險、資金流向美國

我們不能否認的一個事實是，美元依然是世界上最主要的國際化貨幣。作為最主要的國際化貨幣，美元享有一定的“囂張特權”，這其中就包括在世界經濟出現風險時，美國金融市場成為避險港灣，資金向美國流動，這將推動美元走強。

當前，美國國債是最為安全的金融資產，美國是全球安全金融資產的主要供給者，在國際儲備大幅增長的背景下，對安全資產的需求與供給的耦合維持了美元的國際地位。尤其在風險爆發期間，這種現象表現得更加明顯。在風險爆發期間，國際投資者的風險偏好降低，將會更多的需求具有高流動性的安全資產，而審視全球，美國國債似乎是最安全的金融資產之一。這就會促使資金間歇性地大幅向美國流動，購買美國國債，這又反過來推動美元強勢上漲。目前來看，2019年較為值得關注的幾個風險是新興市場經濟體的經濟金融形勢、英國脫歐進程及歐洲主要國家的財政狀況和政治走勢、地緣政治風險、全球主要國家股票市場波動情況等。在出現風險的情況下，即使其他情況都保持不變，美元也將會逆勢上漲，人民幣對美元將會很難走強。

小結

除非出於特定目的需要，否則匯率的單邊貶值和單邊升值都會產生不利影響，這也是我們強調匯率在均衡水準上基本穩定的原因。12月14日，人民銀行行長易綱指出，我們有充分的經驗、工具和充足的外匯儲備，有基礎、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定。

上面我們簡單設想了幾種情景，並在幾種情景下討論了人民幣匯率走勢。可以說，這幾種情景只可能是真實世界中的幾個點，很難來代表現實經濟的這個更大的面，這幾種情景與未來的現實可能是完全背離的。匯率市場即將進入2019波段，雖然我們會在事前事後提出各種因素來預測和解釋匯率波動和走勢，但更多的時候是匯率的波動及走勢遠遠超出我們的預期，使我們的預測看起來是如此的錯誤百出。不時出現的黑天鵝事件也會擾亂匯率的波動路徑。因此，我們應該對市場保持敬畏，尤其是對匯率預測保持謙卑。