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向好業績指引背後 NVIDIA在隱藏什麽?

作者:EnerTuition,美股研究社,公眾號:meigushe,關注加入美股交流社群,和群內大神一起探討哦

摘要

在投資者看來,NVIDIA的表現似乎不錯,給出了不錯的指引。這是一個不準確的印象。

NVIDIA需要大幅超越其通過加密技術實現的兩個最佳歷史季度,才能滿足其年度業績指引。然而這是不會發生的。

NVIDIA是否真的做到了這一點,值得懷疑。從資產負債表和損益表可以看出,情況並非如此。

NVIDIA未能重申年度業績指引,給投資者留下了深刻印象

此前,我們聲稱NVIDIA將由於整體表現疲軟而錯過第一季度的業績指引,並將不得不將2020財年業績指引下調約10% 。 另一方面,NVIDIA的第一季度報告顯示,該公司第二季度的收入略有增長,增幅達15% 。

這是否意味著我們誤讀了NVIDIA的財務狀況,公司超出了預期?絕對不是!

正如我們在本文中繼續說明的那樣,表象可能具有欺騙性。

缺乏2020財年的指導說明了這一點

首先讓我們從首席執行官黃在財報發布會上的評論開始:

"隨著近100台全新 GeForce Max-Q 筆電電腦的上市,我們的遊戲業務已經恢復增長。 Nvidia RTX 已經獲得了廣泛的行業支持,使射線追蹤成為下一代遊戲的標準。"

"儘管近期來自超大規模客戶的需求暫停,但人工智能的應用仍在加速。人工智能在全球最大行業的應用正在加速,從雲端向人工智能處理必須即時進行的邊緣移動。"

然而,儘管出現了預期的增長,首席財務官科萊特?克雷斯(Colette Kress)仍表示:

"我們的第二季度前景略低於本季度早些時候的預期,當時我們對2020財年收入的預期與2019財年持平,甚至略有下降。 全球數據中心支出的停滯可能會持續到第二季度,能見度仍然較低。"

換句話說,第二季度的業績低於預期,而且收入的可見度仍然很低。 這意味著公司應該減少年度指導。但是,相反,公司選擇不提供2020財年指導! 分析師們一再質疑2020財年業績指引,除了表示目前的形勢仍然具有挑戰性之外,沒有給出任何答案。

管理層此前給出的2020財年指導是持平或略低於2019財年的收入11.7億美元,第一季度為2.22億美元,第二季度為2.55億美元,公司需要在第二季度交付略低於70億美元,以滿足上一財年的指導。 從 H1到H2的增長超過了40% 。 正如我們接下來所展示的,當公司的許多業務表現不佳和萎縮時。 沒有多少季節性因素能讓公司達到這個目標——尤其是在能見度低、競爭加劇的環境下。

我們認為,該公司需要將2020財年的業績預期下調10%,但它選擇不這麽做,並讓投資者蒙在鼓裡。

業務部門業績疲軟

考慮一下公司每個業務部門的表現。

博彩業明顯處於低迷狀態,目前正處於2018年第二季度之前的水準。

數據中心過去和現在都是許多投資者的寵兒,但現在已連續6個季度停滯不前,環比和同比均有所下降。

專業可視化也停滯了好幾個季度。

汽車行業也沒有太大的增長,一季度失去了主要客戶特斯拉。今年剩餘時間,該行業可能會繼續走低。

在這樣的背景下,再加上庫存問題尚未完全解決,要實現其 H2業績指引,NVIDIA甚至必須超越其歷史上最好的兩個季度——得益於加密尾風——才能接近目標。

NVIDIA2020財年的指導方針是不可信的

NVIDIA真的在第一季度超過預期了嗎?

既然指導部分已經被挑選出來了,讓我們來看看NVIDIA在第一季度發布了什麽。 為了做到這一點,我們首先來看看第二季度的指引。

NVIDIA管理層將第二季度的中間價格定為255億美元,比第一季度的222億美元上漲了15% 。 雖然這聽起來不錯,但請注意,第一季度經濟低迷是由於季度異常疲軟和庫存調整造成的。 由於這些因素,第一季度到第二季度的反彈應該更加困難——尤其考慮到NVIDIA2020年的指引情況下。 作為參考,在2018財年,在密碼泡沫達到頂峰之前,NVIDIA的收入從第一季度的19.37億美元躍升至第二季度的22.3億美元。在沒有渠道問題的情況下,這一增幅達到了15%,而且一季度的增長速度也慢得不合時宜。

在分析師的提問中,管理層表示,數據中心和任天堂Switch是這15%增長的主要驅動力。

這很有趣! 那些關於筆電電腦、圖靈卡等驅動遊戲強勁增長的評論呢? 個人電腦難道不應該從極低的第二季度強勁反彈嗎? 既然通道修正已經結束,對 GPU 卡的需求難道不應該強勁回升嗎? 目前的指導並不能說明這些動態。

我們無法預測數據中心的增長,但我們可以合理估計任天堂開關業務的增長。 根據過去的出貨趨勢,NVIDIA第二季度可能比第一季度多出約100萬台,ASP 約為65美元。換句話說,約6500萬美元的上漲得益於任天堂Switch季節性的增長。如果第一季度Switch的營收出現反常的下降,這個數字可能會更大(例如,任天堂Switch在2019財年對NVIDIA的總貢獻可能在11億美元左右)。

數據中心和任天堂switch dynamics的數據顯示,核心遊戲GPU業務甚至沒有實現該指南所建議的15%的增長。

它還說明,管理層拒絕為遊戲行業提供指導——這是該行業明顯的“強勁增長”領域。管理層還指出英特爾的CPU短缺是一個不確定因素:

"在遊戲領域,隨著 CPU 的不斷改善,我們筆電電腦業務的首輪融資將受到影響。"

然而,眾所周知,雖英特爾 CPU 短缺,但在低端客戶不使用離散顯卡從NVIDIA。換句話說,NVIDIA沒有受到這些短缺的影響。再一次,管理層的評論是不可信的。

如何解釋這些矛盾?

我們認為NVIDIA又一次像前幾個季度一樣填補了渠道。

這方面的證據可以再次在應收账款和庫存項目中找到。

請注意這些行項目在2019財政年度和2020財政年度之間的區別。

現在看看2020財年第一季度的收入是22.2億美元,而2019財年是31.2億美元。 儘管收入急劇下降,但公司的庫存和應收账款仍在繼續增長(儘管略有減少)。

各種渠道合作夥伴和NVIDIA都表示,高端市場的庫存問題已經解決,目前的庫存積壓主要是低端市場。 如果是這樣,我們是否應該看到庫存和應收账款的大幅度減少?

根據我們的評估,Nvidia 繼續過度生產,超出其需要,導致庫存增加,並繼續超量運送給客戶和渠道,特別是在季度末,從而使其擁有較高的應收账款。 我們相信,NVIDIA將繼續從未來的季度搶奪,以實現目前的季度業績。 如果沒有這樣的策略,我們認為我們對20億美元收入的估計會更加現實。

在這些惡作劇中,NVIDIA並不孤單。 英特爾在第一季度的收益中採用了類似的技巧: 轉移收入以挽救當前的季度業績,並在此過程中降低業績指引。 英特爾為其指導方針的重置付出了代價,並看到了20%以上的估值壓縮。(從58美元到45美元)。

不同之處在於,Nvidia 管理層拒絕重申三個月前提供的極好的業績指導,儘管該公司的業績可見度很低,而且業績增長也不盡人意。

面對營收下滑,NVIDIA的營運支出增長目標只有個位數,這意味著該公司在2020財年的盈利狀況將非常糟糕。由於管理層拒絕提供指導,目前尚不清楚市場是否會將NVIDIA應得的估值下調20%。

無論如何,我們仍然堅持認為這隻股票的高速增長的趨勢早已過去,公司估值正走向重置。

本文作者:EnerTuition,美股研究社(公眾號:meigushe)——旨在幫助中國投資者理解世界,專注報導美國科技股和中概股,對美股感興趣的朋友趕緊關注我們,轉載請注明

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