文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、孟萬林
摘要：
2020年初新冠病毒肆虐全球，美元流動性緊張，疊加對企業基本面的擔憂，中資美元債出現大幅下跌。疫情影響減弱後，信用事件衝擊中資美元債市場，從恆大事件到永煤違約，中資美元債跌宕起伏。目前，高收益和投資級中資美元債利差分別位於2011年以來46.2%和49.3%的分位數。
雖然面臨變異病毒傳染性增強的不確定性因素、美國政府龐大的債務壓力等，美聯儲短期可能還會將美債利率維持在相對低位，但是總體利率告別底部是明確的。展望2021年，美國經濟同比好轉具有較高的概率，美債可能有上行壓力。
如果美債利率出現快速上行，中資美元債可能出現：投資級收益率上行、利差震蕩；高收益級收益率與利差均快速上行。當然，如果美債收益率並未快速上行，則中資美元債收益率與利差還將維持震蕩。
至於信用環境預計仍將邊際收緊，企業基本面分化延續，需警惕弱資質企業的信用風險暴露。當然在分化中，城投和地產仍然可選擇參與。
2021年，考慮全球流動性的可能變化，中資美元債投資回報可能難以有過高的資本利得期許，更多還是回歸票息收益，當然考慮整體信用格局變化，投資過程中需規避弱資質主體。
2020年以來中資美元債高度動蕩，近期，境內信用風險事件逐步蔓延，中資美元債受到明顯影響。回顧2020年，中資美元債如何變化？展望2021年，中資美元債又將如何發展？
2020年回顧：從疫情衝擊到信用衝擊
1、一級市場：融資恢復，成本下降
我們以Bloomberg中風險涉及國家為中國（即主要業務在中國）、排除 CD 和可轉債、發行貨幣為美元作為中資美元債的統計範圍。
疫情影響消退，融資成本明顯下降。2020年上半年，疫情衝擊造成美元流動性緊張，中資美元債一級融資受到明顯影響，尤其是信用資質較差的高收益級債券。但隨著美國一系列財政和貨幣政策頒布，美元流動性恢復，中資美元債融資也逐漸恢復。1-11月份，中資美元債一級市場合計融資1909.8億美元，同比增長2.8%；但由於到期量明顯增多，實際實現淨融資800億美元，同比減少12%。從價格來看，加權平均期限拉長到5.11年，而利率則下降到4.1%。
房地產企業融資規模下降，融資成本略有下降。房企海外債券融資受到政策限制，目前中長期海外債只能償還未來一年內到期的中長期境外債。1-11月份，房企美元債共實現融資588.7億美元，同比下降16%；實現淨融資，276億美元，同比下降44%。融資成本方面，房企美元債期限小幅提升，成本下降16bp，相比之下，中資美元債整體融資成本了下降128bp，房企融資成本下降幅度較小，這可能是由於房企發債主體以高收益等級為主。
城投融資成本顯著下降。城投美元債發債主體信用評級整體較高，相比於之下本身受疫情影響較小，疫情衝擊最大的3~5月仍然實現了較高的發行和淨融資，在美聯儲維持較低利率的情況下，融資成本大幅下降。
2、二級市場：受疫情和信用事件衝擊較大
2020年是中資美元債高度動蕩的一年。上半年疫情衝擊美元流動性，中資美元債一級發行遇冷、二級價格下跌；下半年，國內信用風險事件頻發，恆大事件、永煤違約等再度衝擊中資美元債市場。回顧2020年，先後有三次衝擊對中資美元債市場影響較大：
第一次衝擊，2020年初疫情全球蔓延下的美元流動性衝擊。中資美元債的定價同時受到國內信用基本面、美元流動性和匯率等因素的影響，年初疫情在全球快速蔓延，造成美元流動性明顯緊張，3個月美元Libor-OIS息差快速上行至2008年全球金融危機後的最高值。而受此影響，中資美元債一級市場發行量明顯減少，二級市場價格出現明顯下跌。尤其是以房地產企業為代表的高收益中資美元債價格出現明顯下跌。中資投資級債券的收益率和利差也出現階段性上行，但是上行幅度明顯低於高收益級債券。
第二次衝擊，恆大事件發酵，中資高收益級美元債受到明顯衝擊。9月24日，根據媒體報導[1]傳出《恆大集團有限公司關於懇請支持重大資產重組項目的情況報告》，報告中提出希望政府協助推進恆大地產與深深房的重組，否則公司將於2021年1月31日前償還戰略投資者1300億本金並支付137億分紅，從而可能造成公司資產負債率大幅上升和現金流斷裂。當晚，中國恆大（3333.HK）發布公告稱，網上流傳有關恆大地產重組情況的謠言，相關文件和截圖為憑空捏造、純屬誹謗，公司表示強烈譴責，已向警察機關報案。不過該報告流出市場反響比較大，股債價格均明顯下跌。
美元債市場方面，恆大境外存量美元債超過200億美元，是中資地產美元債的最大發行人，事件發生後，恆大美元債大幅下跌，帶動中資高收益債出現疫情之後的最大單周跌幅。9月28日，中資高收益債利差上行至恆大事件發生後的高點，相比事件前最大上行175bp。次日，中國恆大公告已與戰略投資者簽訂補充協議，大部分投資者同意不要求進行回購，並繼續持有恆大地產股份，利差開始回落。但隨後由於中國恆大的最大戰略投資者，山東高速集團遲遲未表態，疊加海外的第三波疫情衝擊、美國大選臨近不確定性較高等因素，中資高收益債利差再次上行，單周最大上行74bp。相比之下，恆大事件對中資投資級債券的衝擊並不明顯。
第三波衝擊，永煤違約。11月10日，在毫無預兆的情況下，永城煤電控股集團有限公司發布公告稱，因流動資金緊張，導致公司未能按時足額償付“20永煤SCP003”本息約10.32億元，構成實質違約。永煤作為河南省煤企重組中優質主體，其在河南省內的煤企中信用資質排序靠前，市場對其信用資質普遍比較認可。
信用資質比較好的AAA評級主體永煤最先違約，引發市場對河南乃至全國煤企信用資質的恐慌性擔憂，這種情緒進一步向河南省內其他國企、其他省份的弱資質城投蔓延。如雲南省康旅控股集團有限公司的境外美元債價格就出現了大幅下降。另外，永煤在違約前夕，通過資產無償劃轉的方式將所持香港上市公司中原銀行的股權劃出，引發了市場對國企“逃廢債”的擔憂。
永煤控股及其母公司豫能化在境外沒有存續美元債，因而其對中資美元債的影響主要體現在市場情緒上。從11月10日永煤違約開始，中資高收益債收益率最高上行52bp，利差最高上行58bp。另外，由於永煤違約前是AAA評級的國企，因而其違約對中資投資級債券也產生了小幅衝擊，其收益率和利差分別在兩周內上行8bp和12bp。
從一級市場觀察來看，永煤違約對當周及隨後幾周的中資美元債發行有一定影響，但整體來看，這一影響相對可控。
2021展望：海外寬鬆繼續，收益回歸正常
中資美元債同時受到美國貨幣政策、國內信用基本面等多重因素的影響。展望2021年，各方面因素仍將面臨複雜多變的環境。
1、海外流動性：寬鬆繼續，但利率有上行壓力
海外生產在持續恢復中。美國當周初次申請失業金人數仍處於較高水準，但是製造業仍處於恢復過程中。以產能利用率為例，美國11月份全部工業部門產能利用率為73.31%，相比於疫情初期已經有明顯好轉。
美債利率面臨上行的壓力。隨著生產的逐漸恢復，以及疫苗帶來的情緒提振，美債利率持續上行，目前美國十年國債利率已經上行至接近1%的水準，美債利率曲線明顯陡峭化。
但目前經濟恢復和疫苗接種仍有較強的不確定性。近期海外疫情再次出現了大規模擴散，美國單日新增感染新冠病毒的患者人數再次創新高，超過25萬人；此外，具有更強傳染性的變異病毒出現，進一步加劇了疫情可能帶來的不確定性。儘管近期海外有疫苗開始接種，但是要達到全民免疫需要一個過程，而疫苗對變異病毒的有效性尚待檢驗。
在較強的不確定性下，美聯儲選擇繼續維持寬鬆的貨幣政策，並可能還將持續一段時間。2020年12月17日美聯儲議息會議聲明，將聯邦基金利率維持在0%~0.25%的目標範圍內不變。此外，還給出了明確的購買美國債券的信息：每月將增持至少800億美元的美國國債，400億美元的抵押支持證券（MBS），根據需要購買CMBS。財政政策方面，美國國會已經批準了9000億美元的抗疫救助刺激方案，目前川普已簽字批準。而目前美國因為疫情而產生的大規模赤字，進一步加劇了政府的債務負擔，這可能也將限制美聯儲的貨幣政策收緊。
展望2021年，美國經濟同比好轉具有較高的概率，美債可能有上行壓力。但同時，也面臨變異病毒傳染性增強的不確定性因素、美國政府龐大的債務壓力等，美聯儲短期可能還會將美債利率維持在相對低位，但是告別底部是明確的。
以史為鑒，美債利率處於階段性底部、易上難下的情況下，中資美元債走勢如何？
2008年以來美債出現過四次階段性底部，分別是2009年初、2010年底、2013年上半年、2016年下半年。前兩次是在全球金融危機背景下發生的，美債儘管出現了階段性底部，但利率位置和階段性趨勢與當前具有較大差別。對比之下，後兩次與當前利率走勢具有更強的相似性。
2013年上半年美債利率從階段性底部上行過程中，在利率出現快速上行階段，投資級中資美元債收益率跟隨上行，利差上行幅度較小，基本處於震蕩；高收益級中資美元債到期收益率和利差均跟隨明顯上行。2016年下半年美債利率從階段性底部上行過程中，在利率出現快速上行階段，投資級中資美元債收益率跟隨上行，利差小幅下行；高收益級中資美元債到期收益率和利差均持續下行。對比之下，2016年下半年美元流動性偏緊可能是高收益級債券收益率和利差下行的主要原因。
展望2021年，美元流動性雖然將持續寬鬆，但受基本面影響十年美債收益率易上難下。如果美債利率出現快速上行，中資美元債可能出現：投資級收益率上行、利差震蕩；高收益級收益率與利差均快速上行。當然，如果美債收益率並未快速上行，則中資美元債收益率與利差還將維持震蕩。
2、信用環境：邊際收緊，信用分化
上半年疫情衝擊下信用寬鬆，疫情衝擊導致的信用風險並不明顯。年初，為了應對疫情衝擊，貨幣政策寬鬆，信用環境同樣比較寬鬆，M2和社融增速顯著高於2019年和經濟增速；國常會還明確提出“引導公司信用類債券淨融資比上年多增1 兆元，為民營和中小微企業低成本融資拓寬渠道”。在此背景下，部分主體的信用風險暴露得以延後。
下半年貨幣、信用環境邊際收緊，國企連續違約，信用風險持續暴露。沈公用、華晨、永煤、紫光等連續違約，尤其是永煤違約，對信用債市場衝擊較大。2020年全年，市場新增信用債違約主體已經達到40家，僅略低於2019年的43家。
國企連續違約，市場再融資受到影響。沈公用、華晨、永煤、紫光的連續違約，給了市場連續多記重拳，恐慌情緒蔓延到一級市場和二級市場。一級市場上，永煤違約當周信用債取消發行金額達到407.2億元，且衝擊範圍已經超出河南煤企的範疇，信用債淨融資快速轉負；二級市場上，國債和低等級信用債收益率均明顯上揚。
從上市公司基本面來看，業績分化比較明顯。2020年前三季度，A股上市公司營收下滑的企業佔比達到所有上市公司的48.2%，歸母淨利潤下滑的佔比達到47.7%，疫情的衝擊下大部分企業仍未完全恢復。業績分化明顯，歸母淨利潤下滑30%以上的佔比30.4%，相比2019年多了5.8%；而歸母淨利潤上升30%以上的佔比30.8%，相比2019年提高1.7%。
企業現金流、償債能力小幅改善。從現金流來看，經營性現金流似乎並未惡化，從上市公司平均每家的經營性淨現金流和經營活動產生的現金流量淨額/帶息債務來看，均未出現明顯惡化。而從貨幣資金/短期債務來看，償債能力甚至還略有提升。
從房地產行業來看，房企基本面相對平穩。長期償債能力方面，近幾年房企的資產負債率、剔除預收账款的資產負債率、淨負債率等都有小幅下降，“三道紅線”政策頒布，房企的債務擴張受到限制，企業預期重塑，行業風險可控性增強。短期來看，房企短債佔比小幅提升、貨幣短債比略有降低，但仍處於相對安全的水準。
從城投來看，債務壓力並未下降，但再融資政策相對穩定。城投企業對再融資依賴度較高，雖然同時可以觀察到城投的有息負債規模增速有明顯提升，債務壓力加大，城投企業的信用資質難言改善，但是再融資政策保持穩定，特別是近期再融資地方債的發行，無論多少是一種正面支持。
綜合來看，2020年是國內信用環境相對寬鬆的一年，尤其是疫情初期。也正是在寬鬆的信用環境下，疫情衝擊也並未造成信用風險的大規模暴露。下半年，隨著信用環境邊際收緊，企業信用風險持續暴露，尤其是部分弱資質國企，對市場再融資造成了一定影響。基本面來看，企業的信用資質並未大幅度惡化，但是基本面分化卻比較明顯。展望2021年，信用環境仍將邊際收緊，企業基本面分化延續，需警惕弱資質企業的信用風險暴露。當然在分化中，城投和地產仍然可選擇參與。
3、供給：小幅增長
房地產和城投的融資仍將受到比較嚴格的政策管控。
2019年6月6日，國家發展改革委辦公廳發布了《關於對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資[2019]666號），要求所有企業（含地方國有企業）及其控制的境外企業或分支機構發行外債，需由境內企業向國家發展改革委申請備案登記；地方國有企業作為獨立法人承擔外債償還責任，地方政府及其部門不得直接或者承諾以財政資金償還地方國有企業外債，不得為地方國有企業發行外債提供擔保；承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債僅限用於償還未來一年內到期的中長期外債。
在666號文的基礎上，2019年7月9日，國家發展改革委辦公廳發布了《關於對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資[2019]778號），對房地產海外債發行作出限制：房地產企業發行外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務；房地產企業發行外債要加強信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況。
未來，融資平台和房地產企業仍將面臨比較嚴格的融資管控，政策大規模放鬆的可能性較低。當然，部分城投企業不在平台名單內不受政策影響，房企可以通過發行364天的超短期境外債等方式規避監管，但總的來說，這些渠道的融資規模整體比較有限。
從融資成本角度來看，投資級美元融資成本優勢明顯，2019年發行美元債的融資成本尚不明顯，AAA等級中短期票據的收益率與投資級中資美元債收益率差值在100bp以內。為了應對疫情衝擊，美聯儲維持了較低的利率水準，疫情之後投資級美元債的融資成本優勢進一步擴大，目前達到150bp以上，可以覆蓋資金跨境所需要的成本，企業海外融資的意願較強。
高收益級美元債融資成本較高，但由於高收益海外債的發行主體主要是房地產企業，房企對於融資規模的訴求顯著高於融資成本，且其對融資成本的容忍度較高，因而並不會顯著影響其融資意願。
到期規模小幅提升，供給壓力略有提高。截止12月27日，中資美元債到期規模達到1312億美元，相比2019年到期規模增長了23%；不考慮贖回和回售的情況下，2021/2022年中資美元債到期規模將分別達到1461億和1594億美元，同比增長11%和9%，到期規模逐年增長。這也一意味著未來中資美元債的供給將穩步增長。
4、投資：票息為主，規避弱資質主體
目前投資級中資美元債到期收益率和利差分別處於2011年以來2.8%和46.2%分位數，高收益及中資美元債到期收益率和利差分別處於2011年以來18.9%和49.3%分位數。由於美聯儲將美債利率保持在低位，目前投資級和高收益級中資美元債的到期收益率都處於較低歷史分位數水準。
從歷史來看，在市場大幅下行之後，往往都會有不錯的投資回報。如2008年金融危機後的2009年，2010-11年歐債危機之後的2012年，2018年中美貿易摩擦後的2019年。這是中資美元債的債券屬性，流動性外溢帶來的資本利得增厚。
2020年在疫情衝擊之下，中資美元債同樣受到了比較明顯的衝擊，但其價值回歸已經在二~四季度有所體現。2021年，考慮全球流動性的可能變化，中資美元債投資回報可能難以有過高的資本利得期許，更多還是回歸票息收益，當然考慮整體信用格局變化，投資過程中需規避弱資質主體。
小結
2020年初新冠病毒肆虐全球，美元流動性緊張，疊加對企業基本面的擔憂，中資美元債出現大幅下跌。疫情影響減弱後，信用事件衝擊中資美元債市場，從恆大事件到永煤違約，中資美元債跌宕起伏。目前，高收益和投資級中資美元債利差分別位於2011年以來46.2%和49.3%的分位數。
雖然面臨變異病毒傳染性增強的不確定性因素、美國政府龐大的債務壓力等，美聯儲短期可能還會將美債利率維持在相對低位，但是總體利率告別底部是明確的。展望2021年，美國經濟同比好轉具有較高的概率，美債可能有上行壓力。
如果美債利率出現快速上行，中資美元債可能出現：投資級收益率上行、利差震蕩；高收益級收益率與利差均快速上行。當然，如果美債收益率並未快速上行，則中資美元債收益率與利差還將維持震蕩。
至於信用環境預計仍將邊際收緊，企業基本面分化延續，需警惕弱資質企業的信用風險暴露。當然在分化中，城投和地產仍然可選擇參與。
2021年，考慮全球流動性的可能變化，中資美元債投資回報可能難以有過高的資本利得期許，更多還是回歸票息收益，當然考慮整體信用格局變化，投資過程中需規避弱資質主體。
風險提示
疫情發展超預期，美聯儲貨幣政策超預期，國內信用事件頻發
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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