長城證券：降準短期對衝節前缺口 債市行情延續

結論

中國人民銀行1月4日公告，為進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構，降低融資成本，決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。此次降準將釋放資金約1.5兆元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素後，淨釋放長期資金約8000億元。我們認為此次降準對衝了春節前市場的資金缺口，規模尚屬於正常水準，但是兩步走的創新形式體現了央行貨幣政策的操作將越來越靈活且定向性。此次降準仍然著力於寬信用，預期債市的行情仍將延續。

風險提示：經濟超預期下行風險；海外市場大幅波動風險；貿易戰更新超預期風險。

1. 此次降準對衝了春節前的市場資金缺口

我們根據數據測算發現，今年1-2月資金回籠數量主要包括以下項目：1） MLF一季度到期量約1.2兆元；2）春節前的應對現金提現大約1.3兆左右（根據歷史經驗估計）；3）1月份繳稅大月，財政存款按歷史經驗大約增長5000到6000億；4）地方債發行提前衝量約3000億元。春節前總計約有3.3兆元的資金缺口。因此，此次降準對衝的流動性規模還是比較正常的，並不存在大水漫灌，對比往年春節前釋放的流動性而言，也僅僅算是正常水準。

2. 此次降準1%分成兩步走的靈活形式超市場預期

此前，在1月2日央行已經調整普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準。1月15日是MLF到期日，也是集中繳稅期；1月25日是春節提現高峰期，體現了央行對於貨幣政策調整的節奏把握越來越細致靈活。我們預計2019年靈活且偏定向性的操作會越來越多。

3. 此次降準依然著力於寬信用

目前來看儘管央行貨幣政策已經逐步轉向寬鬆，但信用派生效果的關鍵指標：社會融資總量餘額增速仍未出現向上的轉捩點。持續的貨幣寬鬆並未有效向信用寬鬆傳導，實體融資難的問題仍未得到有效的解決。此次降準最根本的目的還是給銀行補充低成本資金，為銀行加大信貸投放，降低融資成本，提振寬信用效果保駕護航。

4. 預期債市行情延續

受降準及後續進一步寬鬆預期影響，債券市場短期的波動之後仍然是買入機會。維持年度報告中2019上半年資產配置順序債券優於股票優於地產優於商品（黃金除外）的判斷。