意見領袖 | 余永定
自2021年3月後，美國通貨膨脹率（CPI）持續上升，並在2022年6月達到9.1%後開始下降。與此同時，2022年第一、第二季度美國經濟連續負增長。當前，市場十分關心兩個問題：一是美國的通脹是否已經見頂，二是美聯儲今後政策方向的變化趨勢。
2022年9月筆者的看法是，從供給和需求兩個方面來看，只能得出“美國通脹形勢將會進一步好轉”的結論。關於為什麽美聯儲堅持升息，當時，筆者的猜測有以下方面：第一，存在政治考量，鮑威爾一開始判斷有誤，現在必須“矯枉過正”。第二，一個月的變化還不足以得出結論，還需觀察幾個月。第三，從需求端看，儘管美國一再升息，美國實際利率仍然為負，如果想抑製投資需求，利率還可以提高一些。從供給端看，服務業的物價上漲壓力依然比較大，而且工資上漲比較快。看通貨膨脹會不會持續，關鍵看是否會形成“物價上漲—工資上漲—成本上漲—物價上漲”式的惡性循環。鮑威爾強調一定讓通貨膨脹率降到2%也可能是出於這種擔心（見筆者《美國的通脹和美聯儲的政策調整》一文，《國際金融》2022年10月）。
2022年美聯儲七次加息，聯邦基金利率的區間由年初的0~0.25%上升到4.25%~4.5%。2023年2月，美聯儲再次將聯邦基金利率目標區間上調25個基點到4.5%~4.75%。由於美國經濟在全球具有重要地位，美聯儲是否會繼續加息，以及加息幅度和頻率如何，都是我們不得不關注的問題。
本文將對美聯儲在新冠疫情暴發後不同階段對美國宏觀經濟形勢的判斷，以及美聯儲政策前後發生180度大轉彎的原因進行梳理，希望更好地把握美聯儲貨幣政策的未來走向及其對美國經濟的影響，最後簡單總結中國從美聯儲抑製通脹的實踐中可以得到的啟發。
美國通脹來源：
一種非貨幣主義的解釋框架
美國2021年3月以後的通脹源於何處？一種可能的答案是源於美國長期執行的超寬鬆貨幣政策。問題在於，儘管美聯儲的貨幣政策極為寬鬆，2009—2019年，美國通貨膨脹的年均增長率僅為1.85%。與此同時，美國GDP保持了2%的年均增速。美聯儲的擴張性貨幣政策固然產生了諸多副作用和後遺症，例如，加大了貧富不均、未來退出量化寬鬆（QE）可能對經濟造成嚴重衝擊等，但也應當看到，全球金融危機爆發後美聯儲的擴張性貨幣政策使美國維持了128個月的經濟增長（至2020年2月），創下自1854年以來的最長歷史紀錄。
總體而言，從全球金融危機到新冠疫情暴發以前，美聯儲的量化寬鬆和零利率政策是成功的。更重要的是，我們難以用2008—2019年以來的擴張性貨幣政策的累積效果來解釋2021年3月後美國的通脹。
理論上，通脹可以用三種不同的解釋：貨幣主義理論、供求缺口理論和菲利普斯曲線。其中，菲利普斯曲線隻表明在失業率和通脹率之間存在某種反向關係，並不構成一種完整的通脹理論，可暫時存而不論。
事實已經證明，弗裡德曼的名言“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象”具有很大局限性。2008年次貸危機爆發後，為避免金融體系崩潰和經濟蕭條，美聯儲推出QE和零利息率。美聯儲的資產由2008年9月的0.93兆美元增長到2019年底的4兆美元，增長330%。商業銀行在聯儲的準備金規模從危機前的微不足道增加到2019年底的1.6兆美元。基礎貨幣（現金+準備金）則從0.9兆美元（2008年9月）增加到2019年的3.4兆美元，增長278%。M1由2009年的1.7兆美元增加到2019年的4兆美元左右，增長135%；M2由8.2兆美元增加到近14兆美元以上，增長75%。聯儲基金利息率在此期間的大部分時間為零。從2009年到2019年，美國CPI的平均年增長率僅為1.85%。
根據貨幣數量說，通貨膨脹率=貨幣供應增長速度-GDP增長速度。貨幣數量說成立的前提條件是貨幣流通速度（velocity）不變。事實上，在某些時期，貨幣流通速度會發生劇烈變化。例如，1997年第二季度廣義貨幣的流通速度為2.2，2020年第二季度才有1.1，下降幅度為100%。自2009年底到2019年底，對應於75%的廣義貨幣增幅，物價指數和實際GDP增長幅度分別為22%和26%。換言之，有27%的貨幣增幅並未轉化為名義GDP的增長。
顯然，很難用2008—2019年美聯儲的量化寬鬆與零利率政策解釋2021年3月以後美國通脹率的持續、大幅度上升。是否能夠把10年作為一個觀察期，認為前一個觀察期（長達10年）的“貨幣超發”導致了後一個觀察期（還不知道有多長）的通脹呢？在前十年中“超發的貨幣”一直蓄勢待發，十年後突然從“籠子”裡跑出來追逐當前的產品。這種解釋不免過於牽強。更重要的是，從這種觀點出發，難以找到2008—2019年間“貨幣超發”導致2021年3月後通脹形勢惡化的具體作用機制。
供求缺口理論認為，通貨膨脹壓力來自總需求對總供給的缺口。缺口越大，通脹壓力越大。其數學表達形式為：
（1）
其中p、t、Yd 、Ys分別代表物價、時間、總需求和總供給，α為一正常數。從式（1）可推出：
（2）
式（2）的含義是，通貨膨脹率的增長率等於供不應求缺口的增長率。當過度需求缺口的增長速度為零時，通貨膨脹率的增長率為零（但通貨膨脹率一般不為零）。
供求缺口理論的一個最重要缺陷是沒有貨幣。事實上即便存在供不應求的缺口，沒有作為購買力載體的貨幣，缺口也難以轉化為顯性通脹。另一方面，貨幣供應本身對缺口的形成也會產生重要影響。儘管供求缺口理論存在種種缺陷，但如果能夠以供求缺口產生通脹壓力為核心概念，承認貨幣條件的變化在某種限度內和程度上可以影響缺口的形成，似乎能夠比較好的解釋美國自2008年全球金融危機爆發至2020年3月美國的低通脹和以後美國通脹形勢的變動趨勢。
從“缺口理論”出發解釋通脹（見圖1），可以分為如下幾種情況：第一，總需求給定，總供給減少；第二，總供給給定，總需求增加；第三，總需求增加，總供給減少；第四，總需求和總供給都減少，但總供給減少幅度更大；第五，總需求和總供給都增加，但總需求增加幅度更大。這裡總供給和總需求增減都是指總供給和總需求曲線的右移或左移而非沿給定曲線的數量變化。
圖1． 供不應求缺口與通脹壓力
資料來源：作者繪製
其中，在經濟處於平衡狀態時，總供給曲線（s0）與總需求曲線（d0）相交於e0，對應的產出和物價分別為y0和p0，不存在“供不應求”或“供大於求”的缺口。
疫情使經濟遭遇供給和需求的兩重衝擊。總供給曲線和總需求曲線都向左移，分別為s1和d1。產出水準下降到y1，物價升降取決於何種衝擊更大。設需求衝擊較大，相對原有物價水準p0，出現“供大於求”缺口，在通縮壓力下，物價下降為p1。美國2020年3月後執行極度擴張性財政、貨幣政策，使總需求曲線右移至d2的位置。同時，由於供給鏈未得到修複，經濟甚至受到進一步的供給衝擊，總供給曲線進一步左移到s2的位置，在物價為p1情況下，出現“供不應求”缺口，在通脹壓力下，物價上升。總供給曲線s2和總需求曲線d2的交點為e2，對應的產出和物價是y2和p2。
為了抑製通脹，美聯儲采取貨幣緊縮政策，總需求曲線被推向左方到達d3的位置。如果疫情消失，供應鏈得到修複，總供給曲線也會右移。但供給能力難以完全恢復。設總供給曲線右移到s3。對應於均衡點e3，物價回到最初的水準p0，但產出y3明顯低於y0。在給定s3的情況下，若想得到高於y3的產出水準，貨幣緊縮度就需小一些。此時處於均衡狀態的物價水準也將高於p0。換言之，為了實現較高產出水準，需要容忍物價高於原有水準。考慮到緊縮性貨幣政策對總供給曲線的影響，通過貨幣緊縮壓縮“供不應求”缺口可能會變得十分困難，貨幣緊縮就可能導致滯脹。
2020年3月以後
美聯儲貨幣政策的變化
事實上，2020年2月疫情暴發，3月9日國際油價暴跌30%，同日美國三大股指暴跌觸發熔斷機制。道瓊斯指數從2020年2月12日高點到3月20日暴跌35.1%。與此同時，美國的債市也暴跌不止。貨幣市場流動性驟緊，甚至國債也遭到拋售。
為防止股市和債市暴跌演化為一場金融危機，美聯儲迅速做出反應。由於美聯儲推出力度空前的貨幣政策，美國金融市場很快得到穩定，一場金融危機得以幸免。但是，美聯儲無限制救市政策導致美聯儲資產由2020年3月初的4.2兆美元飆升至6月的7.2兆美元，到2021年4月更是上升到8.97兆元美元，一年間增幅超過過去十年。美聯儲擴表導致美國貨幣供應量急劇增長。M2由2020年3月的16兆美元上升到2021年3月的21.7兆美元。同期M1增速更是驚人，由4.3兆美元上升到16.6兆美元。如果接受貨幣數量說，則大可不必舍近求遠用2009—2019年間的“貨幣超發”來解釋2021年3月之後的通貨膨脹，2020年3月—2021年3月間的“貨幣超發”已經足以說明問題。
2020年年初疫情暴發後，美國經濟同時受到供給和需求兩方面的衝擊，但是由於石油價格暴跌（2020年4月時價格一度降為負）等因素暫時緩和了疫情導致的供給衝擊對物價的抬升作用。美國經濟在2020年第一、第二季度陷入負增長（GDP增速分別為-5.1%和-31.2%）（見圖2）
圖2 美國GDP增速
顯然，在這一時期，美國的總需求曲線和總供給曲線都向左移動，但總需求曲線的左移程度大於總供給曲線，因而GDP增速和通貨膨脹率同時下降。通貨膨脹率由2020年1月的2.5%下降到5月的0.1%（見表1）。
表1 通貨膨脹率（CPI，%）
來源：作者根據公開資料整理
雖然美聯儲執行無限制擴張性貨幣政策的目的在於穩定股市和債市，但這一政策和美國政府2020年3月推出的擴張性財政政策大大刺激了有效需求。經過一段時滯之後，私人消費支出從2020年第四季度開始反彈（見圖3），固定投資需求也沿類似軌跡恢復了增長（見圖4）。簡言之，在總供給曲線由於疫情衝擊左移，總需求曲線因擴張性宏觀經濟政策右移的情況下，美國“供不應求”缺口擴大而形成的通脹壓力是巨大的。
圖3 美國核心個人消費支出指數
變化趨勢（同比變動）
圖4 美國固定投資指數走勢
2020年美國GDP增速為-3.4%。但負增長不一定表明經濟處於“供大於求”，或有效需求不足狀態。2020年美國GDP負增長主要是疫情衝擊造成供給能力下降（供應鏈中斷、勞動力無法正常工作等）的結果。在總供給曲線左移的情況下，即便GDP增速明顯低於正常增速、勞動力市場存在嚴重就業不足，也完全可能出現供不應求的情況。總之，可以認為此時美國已經出現“缺口理論”的第二、三種情況：在總供給曲線給定甚至左移情況下，總需求大幅度右移，從而形成通脹壓力。但是，給定價格水準下的“供不應求”缺口轉化為通脹存在一定的時滯。因此，直至2021年3月美國通貨膨脹壓力才“顯性化”為通貨膨脹率的上升，而且突破了2%的通脹目標值。
雖然通脹率已突破2%，但2021年年初美國經濟增長疲軟。美財長耶倫當時表示：存在通脹危險，但這是美聯儲可以應對的危險，更大危險是受到疫情的影響，美國人不敢消費。鮑威爾則強調：同疫情前相比，勞動力市場上少了近1000萬人，這才是最讓人擔憂的事情。總之，鮑威爾和耶倫都認為增長和就業是美國的主要問題，而對薩默斯等人的警告不屑一顧。耶倫和鮑威爾不認為通貨膨脹是個嚴重問題，大概源於他們過於依賴當時所能看到的數據，忽視了通脹率數據滯後於“供不應求”缺口的出現，而該缺口的出現必將在此後的某個時刻轉化為通脹，並通過通脹率的上升而顯性化。根據當前的通貨膨脹率難以衡量當前，甚至此前一段時間的“供不應求”缺口的大小。美聯儲政策的制定秉承“數據驅動”的理念。在這種情況下，美聯儲貨幣政策缺乏前瞻性並不奇怪。
2021年7月美國通脹率已由同年2月的1.7%上升到5.3%，美聯儲已不再能像上半年那樣無視通脹。但鮑威爾仍表示，（雖然）通脹已經顯著上升，且在未來數月中可能還會維持目前的態勢，但目前的通脹上升是2020年新冠疫情導致物價急跌造成的基數效應造成的。此外，在需求強勁的部門，由於疫情導致的生產瓶頸和供給約束，產出無法相應增加，從而導致了這些部門的產品和服務價格急劇上升。一旦瓶頸消除，這些產品和服務的價格將會隨之逆轉。
如果說以前習慣了低通脹的美聯儲並沒有預料到會出現嚴重通脹，那麽在2021年3月通貨膨脹率開始逐月上升之後，美聯儲的問題則是把通脹的原因基本歸之於供給衝擊，並把通脹率的回落寄希望於供給鏈的自我修複。美聯儲強調通脹是暫時性和過渡性的，聲稱美聯儲並無政策工具解決供給端的問題，因而拒絕提高利息率。
應該說2021年美聯儲認為物價上漲主要源於供給衝擊是有根據的。美國勞工部的數據以及許多投行的分析也證明了這點。根據聯儲公開市場委員提供的數據，從2021年3月到2022年3月，汽油價格上升了38%，而且汽油價格的上升又傳遞到其他產品；其中成衣價格上升了6.6%，汽車修理價格上升了6.3%，機票價格上升了12.7%，房租價格上漲4.8%。以飛機票價格上漲為例，疫情期間對機票的需求量肯定是減少的。但此時機票價格飆升，肯定主要是供給衝擊（航油價格上漲、運營成本上升等）造成的。美聯儲的問題在於，強調供給衝擊的同時，忽視了需求擴張對通脹的作用，並拒絕采取任何貨幣緊縮措施。
2021年夏季之後，美國朝野開始正視通脹問題，注意力也不再僅僅集中在疫情產生的供給衝擊（總供給曲線的左移）。越來越多的經濟學家指出，如果通脹是供給因素（工廠關閉、交通堵塞和勞動力短缺）導致，則其可以自愈。但如果是消費者口袋裡錢太多需求增加，通脹就需要聯儲來抑製了。他們還指出，川普和拜登政府的財政刺激計劃給經濟注入了上兆美元，但公司卻無法提供滿足消費者需要的產品和勞務，供求失衡必然導致物價的上升。但儘管輿論方向轉變，美聯儲依然強調供給衝擊對通脹的影響，不願收緊貨幣政策。
2021年11月，鮑威爾仍表示，第三季度經濟表現不佳主要是由於德爾塔病毒肆虐及供給端的約束和瓶頸，並強調這點在汽車產業表現尤為突出。此外他指出，通脹上升的壓倒性推動力是疫情導致的混亂，特別是封控對供給和需求的影響，以及重新開放的不平衡和病毒自身的持續影響，並認為美聯儲沒有解決供給約束的政策工具。
直到2022年3月，美聯儲才決定改變“零利率”政策，將聯邦基金利率目標提高25個基點。鮑威爾承認，此前對於重新開放後通脹率會自動回落的希望落空了。美聯儲決定升息，一方面，是由於通貨膨脹形勢嚴重惡化；另一方面，是覺得經濟增長勢頭不錯，能夠承受貨幣緊縮的衝擊。2022年3月的升息標誌著美聯儲貨幣政策方向的根本轉變。理論上，聯邦基金利率的提高將導致借貸成本的上升，例如，銀行對公司的優惠貸款利率，對居民的抵押貸款利率等都會隨聯邦基金利率的提高而提高。由於借貸成本提高，消費和投資需求減少，從而使“供不應求”缺口減少，將導致通脹率下降。聯邦基金利率的提高還將導致金融資產價格下降，並通過財富效應導致有效需求減少。
2022年5月，聯邦公開市場委員會決定把加息幅度由25個基點提高到50個基點。6月美聯儲公開市場委員會把加息幅度進一步提高到75個基點，這是1994年11月以來最大的單次加息幅度。
對缺口理論框架的補充
到目前為止，我們用缺口理論（不是貨幣數量公式）解釋了美國通脹形勢惡化的原因。為了滿足理論的普遍適用性要求，作為一種檢驗，我們也需要用缺口理論解釋為什麽自全球金融危機爆發至2020年第一季度，美國一直維持了非常低的通貨膨脹率。
由於美國是開放經濟，在缺口模型中，必須考慮對外經濟。總供給=C+S+T+M；總需求=C+I+G+X。其中C、S、T、M、I、G和X分別代表消費、私人儲蓄、稅收、進口、私人投資、政府開支和出口。供求缺口=總供給-總需求=（S-I）+（T-G）+（M-X）=（私人儲蓄-私人投資）+財政差額+貿易逆差。由於政府支出G包含了政府消費和政府投資，即G=CG+IG，令T-CG=SG，則供求缺口 [（S+SG）+（M-X）]- （I+IG）=（國內總儲蓄+貿易逆差）-國內總投資。
在開放經濟下，如果一國的國內總儲蓄<國內總投資，就會有體現為貿易逆差的海外資源流入（國外的“剩餘儲蓄”），以彌補國內儲蓄的不足。如果中國和其他國家對美國的貿易順差彌補了美國國內儲蓄的不足。美國的供求缺口=0。此時，理論上美國不存在物價上漲壓力。
在2008年全球金融危機爆發之後到2020年3月，美國的供求缺口發生了重要變化。第一，美國私人儲蓄-私人投資由2008年前的大致平衡轉為順差。第二，美國財政赤字增加。第三，私人儲蓄剩餘+財政赤字之後，美國國內總儲蓄對國內總投資的差額明顯縮小。最後，世界其余國家對美國的“合意”貿易順差一直維持在較高水準。這樣，可以認為，在這段時間內，美國的供求缺口=0。正因為如此，在2008年全球金融危機爆發之後到2020年3月這一段時間內，儘管美聯儲執行了超寬鬆的貨幣政策，但美國仍能夠維持很低的通貨膨脹率。（延伸閱讀☞ 工作論文|余永定：美國國際收支平衡與中國的政策應對）事實上，美聯儲QE政策是導致美國國內私人儲蓄增加的重要原因。例如，QE導致資產價格，特別是股票價格飆升。佔人口百分之十的富人在國民收入和財富中的比重大幅度上升。收入差距的擴大導致經濟整體儲蓄率的上升。
2020年3月之後，美聯儲極度擴張性的貨幣政策和美國政府在2020年和2021年極度擴張性的財政政策改變了這一切。在私人儲蓄減少的同時，美國財政赤字在2020年和2021年分別達到14.9%和12.1%的戰後最高水準。美國的供求缺口突然急劇擴大。2020年3月美國的貿易逆差為443億美元，2022年3月急劇增加1060億美元，創下歷史最高紀錄。在這段時間內銷易逆差的急劇增加從另一個側面反映了美國國內總儲蓄缺口。與此同時，由於去全球化、全球供應鏈破裂、中美貿易摩擦、俄烏衝突等等因素，在原有價格水準上，海外對美國的貿易順差也已經不是“合意”順差。為獲得等量外國“剩餘儲蓄”，美國必須支付更高報酬。這種變化也是導致缺口模型中總供給曲線左移的重要原因。
通脹率逐月下降後
美聯儲矜持加息的原因
本來是超級“鴿派”的美聯儲在2022年突然變成超級“鷹派”，令人感到意外。儘管2022年前兩個季度美國GDP負增長，6月後通貨膨脹率逐月回落，美聯儲卻繼續大幅度提高聯邦基金利率。
除了政治考慮外，美聯儲這樣做的原因可能有三方面。
第一，強化2%的通脹目標的可信性。2022年美聯儲貨幣政策目標的重心已由保增長和就業轉移到抑製通脹。美聯儲的通脹目標是2%，但其是否真的決心實現這一目標，會不會因為經濟增速的下降和就業形勢的惡化而放棄2%通脹率的目標？這是一個傳統的“通脹目標可信性”問題。為牢固確立2%通脹率目標的可信性，美聯儲似乎不但不顧忌貨幣緊縮對GDP增速的影響，而且試圖通過即便GDP增速在下降，貨幣緊縮政策也不會改變的政策實踐來加強2%通脹目標的可信性。例如，2022年9月聯邦公開市場委員會記錄顯示，一些委員認為應當“有意適度收緊”貨幣，防止被抬高的通脹率固化，防止通貨膨脹預期不再被錨定（在2%的長期目標上）。在2022年11月的聯邦公開市場委員會會議上，一些委員認為，為了使通脹率持續下跌，所需要的金融環境可能要比所設想的更具緊縮性。儘管經濟增速明顯低於2021年，但通脹率仍然明顯高於2%的目標值，且通脹壓力沒有明顯減緩跡象。聯邦公開市場委員會決定升息75個基點。通過這種做法，美聯儲展示了只要通脹率沒有回到2%，無論經濟增速如何，都要繼續升息的姿態。
第二，防止名義工資增速上升過快。根據菲利普斯曲線，失業率與貨幣工資增長率之間存在反向關係，而工資增長與通脹之間存在正向關係。失業率越低（勞動力市場越緊張），工資增長率就越高，通脹率也就越高。經過修正的菲利普斯曲線認為，通貨膨脹率與失業率存在反向關係。因此，對於決策者來說，必須在通貨膨脹率和失業率之間做出抉擇。通過奧肯定律，失業率又同經濟增速之間存在反向關係。因此，對於決策者來說，必須在高經濟增速和低通脹之間進行抉擇。
目前美國勞動力市場上一個重要現象是反映崗位空缺率和失業率關係的貝弗裡奇（Beveridge）曲線上移了（見圖5）。換言之，對於給定失業率，崗位空缺率增加了。
圖5 美國貝弗裡奇（Beveridge）曲線
如圖5所示，2002—2008年間，4%的失業率所對應的崗位空缺率小於4%（100個職位中有4個空缺），2020年之後相應的崗位空缺率高達7%以上。貝弗裡奇曲線上移意味著美國失業者就業的積極性下降或難以適應企業提供的工作等。該現象應該是個結構性問題。
貝弗裡奇曲線上移也可以用美國崗位空缺與失業人數比上升（見圖6）和勞動人口工作參與率（就業和積極尋找工作的適齡勞動人口在適齡勞動人口中的比例）下降來解釋。在2020年就業形勢最差時，每五個工人大概只有一個工作可供選擇，到2022年每個工人就有兩個工作可供選擇。2008年8月美國的勞動參與率為66.6%。
圖6 美國崗位空缺與失業人數比
資料來源：Bureau of Labor Statistics Reuters， March 8， 2023，Reuters Graphics。
貝弗裡奇曲線上移、美國崗位空缺與失業人數比上升和勞動人口工作參與率下降都意味著，在給定失業率下，勞動力市場比以往緊張了（企業招不到足夠的工人）。因此，在貝弗裡奇曲線上移的情況下，由於勞動力市場緊張，對於給定失業率目標，名義工資增速較高，通脹膨脹率也將較高。美聯儲為2023年設定的失業率目標為4.6%。同歷史數據相比，與之相應的通脹率就會較高。反過來說，為實現2%的通脹目標，美聯儲必須加大貨幣緊縮力度，通過降低對勞動力的需求（也意味著降低經濟增速——奧肯曲線），壓低工資增速。
2022年11月鮑威爾提到，由於勞動力市場緊張，工資上漲幅度開始增加。他表示，工資的上漲速度應該同實現2%通脹目標相一致。鮑威爾最關注的是服務價格。如果酒店、餐廳等勞動密集型行業的工資維持5%~6%的年增長率，服務業就會給通脹率造成持續上升的壓力。2022年7月通貨膨脹率開始逐月下降之後，美聯儲依然堅持大幅度持續升息，其動機之一就是通過降低經濟增速、為勞動力市場降溫，抑製工資上漲速度，進而降低通貨膨脹率。但如此一來，美聯儲就將難以實現其就業目標。
需要指出的是，雖然為了補償因為物價上漲而遭受的實際收入損失，工資一直在上漲，但名義工資增速一直低於通脹率上升速度。工薪階層為治理通脹付出了巨大代價。
第三，政策和政策效果之間存在時滯，無法確定升息的效果。在2022年9月的公告中，聯邦公開市場委員會宣稱，通脹尚未對政策緊縮做出適當反應。通脹的顯著下降很可能滯後於總需求的下降。根據歷史經驗和經濟研究提供的關於時點關係（Timing Relationship）的各種模型的估算，考慮到把關於滯後的例證應用於當前形勢的高度不確定性，貨幣緊縮一般會迅速影響金融條件（Financial Conditions）。但是，金融條件變化對總支出和勞動力市場的影響，以及事後對通脹的影響要經過較長時間才能實現。一些公開市場委員會的委員認為，就目前的情況而言，雖然貨幣緊縮政策對某些利率敏感部門的影響是明顯的，但貨幣緊縮影響總的經濟活動、勞動力市場和通脹的時間節點仍然非常不確定，貨幣緊縮的效果還未充分發揮。在2022年11月的會議上，公開市場委員會的一些成員提出減慢升息速度的必要性。由於在貨幣緊縮的累積效果，以及貨幣政策的實施與經濟活動、通脹和經濟與金融發展之間存在滯後，減緩升息速度可以讓委員會更好地評估升息對實現就業最大化和物價穩定的影響。
由於經濟增速和通脹率都在下降，市場出現美聯儲將停止加息的預期。但美聯儲官員則表示，他們不打算重犯20世紀60年代和20世紀70年代在徹底戰勝通貨膨脹之前就放棄加息，之後又不得不重新加息，甚至要更大幅度加息的錯誤。鮑威爾強調：歷史經驗充分說明，不能過早放鬆貨幣政策。在確信通脹率正在穩步趨於2%之前，美聯儲不會考慮降息。美聯儲的政策緊縮依然不夠，更多的升息是適當的。美聯儲預期在2023年年底聯邦基金利率將提升到5%~5.5%的區間。同時他坦言，“我不認為有誰知道美國經濟是否會陷入衰退。即便知道，我們也無法確知衰退的深度。”美聯儲預期2023年GDP增速為0.5%，到2023年年底失業率將達到4.6%。一般而言，這也意味著經濟衰退。
換言之，美聯儲不知道提高50個基點或75個基點的聯邦基金利率會在何時對通脹率和經濟增長產生何種影響。自2022年7月之後，通貨膨脹率確實在逐月下降。但美聯儲不知道如果停止升息通脹率是否會反彈。問題是，還有一種可能性：即便不再升息了，通貨膨脹率依然會繼續下降，並在未來的某個時點上回落到2%的目標水準上。如果是這樣，繼續升息不但不必要，而且可能會導致經濟陷入衰退。目前是否應該繼續升息，只有事後才能知道。面對這種兩難局面，美聯儲選擇了寧可犯升息過度導致經濟衰退的錯誤，而不犯升息不足導致通脹率反彈、聯儲信用受損、通脹預期無法錨定於2%的錯誤。美聯儲官員表示，即便通脹見頂和經濟增速下降，2023年美聯儲至少會把聯邦基金利率加到5%。
堅持2%通脹率目標的兩難
在美聯儲的分析框架中，貨幣政策僅僅影響需求。例如，在供給曲線給定的情況下，提高利率使總需求曲線左移，從而在減少產出的同時降低物價。“供應鏈中斷”“勞動力無法正常工作”“生產瓶頸”和同俄烏衝突聯繫的能源價格上漲等因素導致總供給曲線向左移動。當這些因素消失後，總供給曲線將會自動複位。宏觀經濟政策特別是貨幣政策並非解決供給端問題的政策工具。基於上述認識，2022年3月前美聯儲拒絕緊縮貨幣、提高利率。
本文認為，升息和收緊金融條件不僅會影響需求端，使需求曲線左移，而且會影響供給端。升息和收緊金融條件在影響企業投資需求的同時將導致企業資金的成本（如流動資金成本）上升，進而導致生產成本上升，從而使總供給曲線左移。因為企業為了維持最低限度利潤會試圖把上升的生產成本轉嫁給消費者和產品的最終使用者，即便總需求不變，同時不存在供應鏈中斷、石油價格上漲等供給衝擊，貨幣緊縮也可能會影響總供給，導致產出價格上升。在此情況下，緊縮性貨幣政策在導致產出減少的同時，並不一定能抑製物價上漲。而緊縮過度很可能導致滯脹。
美聯儲的主要問題在於至今仍堅持20多年前制定的2%的通脹目標。由於逆全球化、俄烏衝突和美中貿易摩擦、美國國內的結構性問題等因素，全球供應鏈已經遭到嚴重破壞。換句話說，總供給曲線已經永久性左移。在此情況下，如果美聯儲執意要把通貨膨脹率降低到2%的水準，美國發生滯脹的概率會大大提高。
目前美聯儲已經放緩了升息速度。如果美聯儲適可而止，美國經濟就不一定會陷入衰退。但這樣一來，美聯儲政策的可信性就會大打折扣，通貨膨脹預期也不再能錨定在給定水準上，這將給美聯儲未來的貨幣政策的實施造成極大困難。不僅如此，美國公眾是否能夠接受較高的通脹也是一個問題。
對於美聯儲來說，一個方便的“解決”辦法是：口頭上堅持2%的通脹目標，但不明確何時實現這一目標，無限期拖延下去再相機行事。2020年美聯儲引入“平均通脹目標”已經為這種處理方法埋下了伏筆。
此外，值得注意的一個現象是，儘管美聯儲連續大幅度升息，美國的貨幣供應量並未明顯減少。例如，2023年1月美聯儲資產總額為8.5兆美元，仍是2020年2月4.2兆美元的2倍，比2022年4月的峰值9兆美元減少不到5000億美元。2022年12月美國廣義貨幣（M2）、狹義貨幣（M1）存量分別為21.3兆美元和19.69兆美元，雖然低於2022年3月的峰值21.9兆美元和20.7兆美元，但依然是2020年3月開始無限制擴表時16.1兆美元和4.26兆美元的132%和462%。
有人看到美國廣義貨幣量下降，認為美國經濟出了大問題的觀點是錯誤的。美國只要打算退出量化寬鬆政策，各種貨幣供應量指標下降是不可避免的。聯邦基金市場的交易量自2020年7月以來一直呈上升趨勢，到2023年1月27日交易量為1200億美元，超過2020年4月的峰值1070億美元。2020年3月美聯儲推出無限制數量擴張政策前，金融機構存放在美聯儲的準備金為2.1兆美元，2021年12月到達4.18兆美元的峰值。2022年準備金數量下降到3.11兆美元，但依然明顯高於2020年3月前的規模，更遑論同2008年美聯儲推出QE之前的金融機構準備金規模相比。到目前為止，美聯儲的貨幣緊縮基本是聯邦基金利率上升導致的各種利率的上升，而非貨幣供應量增速的下降。從退出QE的角度看，美聯儲的貨幣緊縮過程才剛剛開始，在量化緊縮（QT）過程中將會出現什麽狀況還很難預料。美聯儲的加息和信貸擴張、流動性提供及貨幣供應之間的關係問題作者將另文討論。
小結
2020年3月以來美聯儲貨幣政策幾經調整，其成功和失敗的經驗值得我們研究和借鑒。
第一，美聯儲的QE和零利息率政策為美國爭得了128個月的經濟增長期。但美國經濟中的許多結構性問題，如美國國民收入分配的惡化、美國的去工業化等問題並未能在經濟增長期內得到解決。這些結構性問題的存在和發展會導致總供給曲線的左移。換言之，美國總供給曲線的左移並非僅僅是疫情衝擊造成的，並非僅僅是“暫時性和過渡性”的。雖然擴張性宏觀經濟政策在經濟缺乏自主增長動力的時候是必不可少的，但也只是為解決結構性問題創造了條件、爭取了時間。一旦通貨膨脹形勢惡化，許多結構性問題就更難以解決。決策者就可能在經濟增長和結構改革之間進退維谷。
第二，為了抑製通脹，升息是不可避免的。但另一方面，美國、日本和許多其他國家的金融危機往往是由升息觸發的。美聯儲的大幅度、持續升息對實體經濟的影響是顯而易見的。而當前矽谷銀行的倒閉則展示了另一種不祥之兆。在過去1年多的持續升息過程中，持有大量美債和MBS（住房抵押貸款支持證券）的銀行損失慘重。如果投資者的恐慌情緒得不到抑製，流動性的短缺必然導致資產價格下跌，從而形成資產價格下跌流動性短缺的惡性循環。我們難以預知美國目前的金融動蕩是否能像2020年3月美國股市出現激烈震蕩後那樣，最終得以平複（但其代價是通脹形勢的惡化）。為了穩定金融市場，貨幣當局必須三面出擊，穩定資產價格，為貨幣市場提供足夠流動性，保證遭遇困難的金融機構維持足夠的資本充足率。但是，美聯儲已無法再訴諸新一輪QE和零利息率。
第三，即便美國可以迅速穩定金融市場，2023年可能也會是美國經濟自2008年以來最困難的一年。如果說2022年3月之後，美聯儲面對的選擇是：經濟增長還是通貨膨脹，在矽谷銀行事件之後，美聯儲必須面對的另一個選擇是：金融穩定還是通貨膨脹。經濟增長、物價穩定和金融穩定是所有國家都要面對的“三難選擇”。
由於2020年以來美聯儲一再犯下嚴重的判斷錯誤，美聯儲政策的可信性已經受到難以彌補的極大損害。美聯儲已經在極大程度上喪失了對市場預期的引導能力。美國經濟在2023年駛入了未知的水域。到目前為止，美聯儲的貨幣緊縮主要限於提高聯邦基金利息率，一旦美國真正認真實行QT（量化緊縮），美國經濟和全球經濟將受到何種衝擊還完全是個未知數。
第四，美聯儲一再犯下嚴重判斷錯誤，同聯儲缺乏適當的理論框架不無關係。由於時滯的存在，很難根據當期可以獲得的信息確定擴張性財政、貨幣政策會在何時、在多大程度上對消費和投資產生何種影響。力度不夠或過猶不及的情況難以排除，供求失衡缺口可能無法及時發現，並及早加以糾正。數據驅動（Data-Driven）的政策反應模式可能因為滯後而加大經濟波動。正確的理論框架則可以幫助決策者在得到充分信息之前作出正確判斷，從而降低犯錯誤的概率。美聯儲2020年3月以來的政策失誤呼喚經濟學家對以往經濟理論進行深入反思。
第五，2021年以來，市場和學界所關心的問題是：美聯儲是否會繼續加息？加息的幅度和頻率有多大？通貨膨脹是否會發生反覆？美國經濟是否會出現滯脹？當前，市場和學界的目光又開始轉向美國銀行業是否存在系統性風險？美聯儲、監管機構和財政部處置矽谷銀行倒閉的做法是否合理？
到目前為止，似乎很少人關注美國的所謂“外部可持續性”問題。2006年當全球都在擔心美國將會發生國際收支危機時，美國的海外淨負債僅有4萬多億美元，海外淨負債對GDP比僅為13%。2022年第三季度美國的海外淨負債為16.7兆美元（好於2021年底的18兆美元），海外淨負債對GDP比高達78%。
2022年第四季度美國公共債務31兆美元。2021年第四季度外國持有美國公共債務7.7兆美元，2022年第四季度降到7.4兆。我們難以確知外國投資者持有美國國債的減少在多大程度上是價值重估、多大程度上是拋售的結果。但我們可以確知，美聯儲提高利息率導致美國國債收益率提高、美國國債價格下跌。而這意味著為了吸引海外投資者購買美債，美國必須付出比以往更高的代價。除非美國儲蓄缺口減少（這意味著美國經濟的進一步減速），否則更高的融資成本必將導致美國投資收入狀況和美國國際收支狀況的惡化。美國國際收支平衡是否可以維持？如果難以維持，美元和美國通脹形勢又會發生何種變化，對中國又會發生何種衝擊都是值得我們認真研究，並制定相應預案的重要問題。
中國目前面臨的主要問題是有效需求不足，必須首先考慮如何通過擴張性財政、貨幣政策刺激有效需求。如果2023年中國經濟將迎來一場強有力的反彈，基於美國的經驗，即便排除出現新的“黑天鵝”事件，中國供應鏈完全修複的時間也可能比我們所希望的更長。相對於供給的恢復，消費和投資需求的恢復可能來得更早一些，從而產生暫時性的“供不應求”缺口。因而，2023年在堅持實施擴張性財政貨幣政策的同時，我們對通貨膨脹率在今年的某個時段可能會有所上升應有必要的思想準備。
逆全球化、全球供應鏈斷裂、中美貿易摩擦等都會使總供給曲線永久性左移。這種情況在美國是如此，在中國可能也是如此。中國難以像以往那樣在保持較高經濟增速的情況下維持較低通貨膨脹率。為實現穩增長這一首要政策目標，中國可能有必要在一定時間內接受較以往更高一些的通貨膨脹率。
美國目前面臨經濟增長、金融穩定和物價穩定的三難選擇。中國也面臨著類似問題。所幸中國目前的通脹率依然很低，中國可以集中精力處理好經濟增長和金融穩定（中國的高負債率）問題。應該看到，中國在宏觀經濟層面所面臨的主要矛盾是經濟增長和金融穩定之間的矛盾。而主要矛盾的主要方面是經濟增長。中國必須把穩增長放在首位。同時也應該看到，執行擴張性財政、貨幣政策只是實現穩增長、扭轉已持續12年的經濟增速逐季下跌趨勢的必要條件，而不是充要條件。在很大程度上，執行擴張性宏觀經濟政策只是為深層次的體制改革、結構調整爭取時間。
可以相信，只要中國能夠通過深化改革提振市場信心，並執行積極有效的擴張性宏觀經濟政策，同時在微觀（企業）、中觀（行業）和宏觀三個層面共同發力，中國經濟增⻓潛力就能得到充分激發，2023年中國經濟就有望迎來強勁反彈。
(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)
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