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張瑜:通脹“加速上升期”的三條追蹤線索

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

  主要觀點

  線索一:PPI價格加速上行信號開啟

  根據PPI 宏觀四象限模型,PPI 加速上行信號已經開啟,PPI 成為2021年通脹年的首條線索。以全球寬鬆流動性為土壤,以海內外前後開啟庫存周期為支撐,再以疫苗接種及財政刺激的進展為信號,宏觀組合在需求側推動大宗商品價格加速上漲的邏輯已經明確。預計5 PPI 高點區間應在5%-6.5%左右。

  1、 國內基本面:M1指引明確,生產熱度延續。M1同比預示一輪工業企業庫存周期的啟動。同時二次疫情和就地過年雖然可能對工業生產、建築施工形成負面影響,但預計有限,不改變中長期生產積極的態勢。

  2、 國內資金面:前期杠杆作用持續,當前資金邊際轉向。以實體經濟宏觀杠杆率前瞻資金驅動的投資意願,按照1年左右領先性,2020年宏觀杠杆率的快速抬升,意味著2021年初 PPI 將開啟加速上行。當下央行貨幣政策轉彎初期,資金面未必持續的劇烈收緊,但波動必然放大,然而並不影響大宗商品價格的加速上漲(類似2016 年四季度)。 

  3國際基本面:房地產如火如荼,疫苗財政雙管齊下。以全球貿易增速同步觀察企業的生產積極性。去年底全球貿易同比實現正增長,2021年初航運價格指數高位震蕩。再者,美國房地產市場火熱,房屋建設和銷量再創 2007年以來的新高。最重要的是,當下美國疫苗接種速度的抬升,以及1.9兆財政刺激落地進程的提速,完全提振了對海外經濟復甦的預期。 

  4國際資金面:taper風波暫平,各國央行寬鬆不改。以美元指數判斷全球美元流動性對大宗商品價格的影響,大致反向領先6個月左右。前期美聯儲天量放水引發的美元指數下跌,意味著從2020年Q4開始可能有一輪大宗商品價格的加速上漲。歷史經驗亦證明,同期的強美元未必壓製大宗商品價格上漲,大宗商品走勢的核心仍在於經濟基本面。再者,當下美聯儲再度偏鴿,英歐日央行寬鬆不改的表態,堅定了市場的信心,奠定了充裕的全球流動性環境。

  線索二:非洲豬瘟再意外,CPI攀升斜率上修

  跟隨PPI,CPI將成為2021年通脹上行的第二條線索,尤其是非洲豬瘟變異毒株的出現,可能導致2021年上半年CPI攀升斜率上修,上調2021年全年CPI中樞至1.3%左右(此前為1%)。 

  何理解非洲豬瘟變化可能對豬價帶來的變數?非洲豬瘟變異後,傳播力增強,早期臨床症狀減少,但毒力減弱。預計4-6月豬肉價格再次回漲(當下50-80 公斤存欄下降影響3 月底出欄,同時夏季高溫多雨為南方疫病高發期),7-10月豬肉價格加速回調(生豬產能修複,疫病干擾少),11-12月價格再次上行(當下能繁母豬存欄下降影響年底生豬出欄,冬季為北方疫病高發期)。

  索三:消費漸進修複,核心CPI向上依然可期

  在PPI與CPI之後,我們預計核心CPI亦將逐步從低位回升,並於下半年回歸正常水準,成為2020年通脹年的第三條主線。宏觀角度自上而下觀察,無論是居民活期存款的增速還是居民杠杆率的同比變化,均說明居民消費能力和意願並未削弱,核心CPI同比回到1%左右難度不大。當前核心CPI的持續低迷的主要原因還是消費環境的持續缺失。

  產價格影響:利率上行,順周期反攻

  率方面,預計由於PPI價格加速上行+工增節後修複,工業經濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次衝高期。10年期國債利率可能上摸3.5%的高位。權益方面,PPI-CPI剪刀差於1月再次翻正並將持續走闊,意味在工業企業盈利分配上中上遊企業佔優,景氣度向好。而利率走高對成長風格的壓製也將凸顯,順“景氣度”的結構投資主線更值得關注。

  風險提示:美聯儲表態轉變,新冠疫情變化超預期,非洲豬瘟傳播超預期

  報告目錄

  報告正文

  一

  線索一:PPI 價格加速上行信號開啟

  1月PPI同比翻正至0.3%,為2019年下半年來首次。同時,根據我們的PPI四象限模型,宏觀層面PPI加速上行的信號已經開啟,PPI成為2021年通脹年的首條線索。以全球寬鬆流動性為土壤,以海內外前後開啟庫存周期為支撐,再以疫苗接種及財政刺激的進展為信號,宏觀組合在需求側推動大宗商品價格加速上漲的邏輯已經明確。5月PPI高點區間應在5%-6.5%左右。

  (一)國內基本面:M1指引明確,生產熱度延續

  作為庫存的領先性指標,我們一直在四象限模型中以M1同比前瞻工業企業庫存周期的變化。按照9-12個月的領先度,2020年M1同比持續抬升(由4.8%至10%),意味著2020年底2021年初有望看見一輪工業企業庫存周期的啟動,PPI或將加速上行。

  當下,儘管二次疫情和就地過年對工業生產、建築施工形成一定的負面影響,但目前來看影響有限,更多的是短期擾動,而不改變中期生產積極的態勢。譬如部分生產信號:1、挖機銷量處於歷史季節性的最高點,對比2020年同比增長97%,對比2019年同期增長67%;2、工業機器人產量12月同比增長32.4%;3、租賃塔吊噸米使用率接近2019年同期;4、春節內建築不停工項目同比增長53%。

  (二)國內資金面:前期杠杆作用持續,當前資金邊際轉向

  作為資金作用的領先性指標,我們在四象限模型中以實體經濟宏觀杠杆率來前瞻資金驅動的投資意願——基建(政府杠杆驅動)、製造業(企業杠杆驅動)、房地產投資(企業杠杆和居民杠杆驅動)。按照1年左右的領先度,2020年宏觀杠杆率的快速抬升(23.6個百分點),同樣意味著2021年初PPI將開啟加速上行。

  當然,當下央行貨幣政策的“轉彎”是不可否認的,但在轉彎初期對於大宗價格的負面拖累其實非常有限。轉彎初期,央行貨幣政策更著重在精準和適度,資金面未必持續的劇烈收緊,但波動必然放大,詳細的貨幣政策解讀請參見報告《轉彎進行時,怎麽理解貨幣政策2021年的調控方向?》。這一階段或類似2016年四季度的資金面狀態,從歷史經驗看,並不影響大宗商品價格的加速上漲(2016年四季度正是上一輪周期中PPI翻正加速上行的時期)。

  (三)國際基本面:房地產如火如荼,疫苗財政雙管齊下

  作為全球生產的替代指標,我們在四象限模型中以全球貿易增速同步觀察企業的生產積極性。2020年四季度以來,儘管全球疫情出現反彈,但全球貿易同比已經實現了正增長。並且,1月中旬以來全球的航運價格指數高位震蕩,也在高頻上反映了全球貿易並未因疫情明顯遇冷。

  再者,以美國為主要代表的海外樓市正接近歷史高點。2020年末,美國房屋建設和銷量已經超過疫情前的水準,再創2007年以來的新高,目前的火熱程度已經和2002年相當。從去年4月至12月,建築許可季調折年數上行至170.9萬套,較4月上漲60%,並領先帶動住宅建造支出同比上升至16%的水準。結合建築商信心擴散指數來看,後期建築施工對上遊商品的需求還將持續擴大。

  最重要的是,當下美國疫苗接種速度的抬升,以及1.9兆財政刺激落地進程的提速,完全提振了對海外經濟復甦的預期,疫苗接種為“根”,財政刺激為“肥”,復甦的果實正待成熟,成為目前最大的變量。參考我們在去年底搭建的海外情景矩陣,美國“疫苗順利+財政落地”的情境正對應真實復甦路徑,全球市場演繹的是實際利率回升、通脹預期回升、大宗商品上漲,美債大跌、美股風格切換、黃金跌,美元反彈的復甦邏輯。

  (四)國際資金面:taper風波暫平,各國央行寬鬆不改

  作為全球美元流動性直接的觀測指標,我們在四象限模型中以美元指數判斷流動性對大宗商品價格的影響,大致為反向領先6個月左右。一則美元指數的回落,基本意味著美元流動性寬鬆,有利於刺激全球生產,推動大宗商品價格上漲。二則美元本身為全球大宗商品的計量部門。據此來看,前期美聯儲天量放水引發的美元指數暴跌,意味著從2020年四季度開始可能有一輪大宗商品價格的加速上漲。

  強美元一定和大宗商品價格呈反向關係嗎?同期而言,未必。我們在報告《美元反彈能阻擋大宗上漲嗎?》曾做過詳細的歷史複盤和討論。大宗商品走勢的核心在於經濟基本面,如果基本面帶來大宗商品需求端旺盛,則大宗商品牛市不會因美元指數上行而終止。1月中旬美聯儲對“taper”的討論,超出市場預期,在短期內遏製了大宗商品價格上漲的走勢,但中期來看,全球經濟復甦需求改善依然是重要的支撐。

  再者,當下美聯儲再度偏鴿,英歐日央行寬鬆不改的表態,堅定了市場的信心,奠定了充裕的全球流動性環境。美聯儲官員重申貨幣政策對經濟的充分支持,並表示目前討論縮減資產購買規模為時過早;歐央行持續表示寬鬆立場,英央行官員表態今年晚些時候或明年可能實施負利率。預計上半年全球央行寬鬆仍可延續。

  (五)情景猜想:5月高點有多高?

  綜上來看,以全球寬鬆流動性為土壤,以海內外前後開啟庫存周期為支撐,再以疫苗接種及財政刺激的進展為信號,宏觀組合在需求側推動大宗商品價格加速上漲的邏輯已經明確。同時,2月沙特正式執行減產與美國寒潮在供給端形成衝擊,成為原油價格突破前期瓶頸的催化劑。

  額外的,在統計層面,3月開始受低基數影響,PPI翹尾因素的快速上衝本身也是PPI上行的一大動力(1月翹尾-0.4%,5月翹尾2.8%)。這意味著即便從2月開始大宗商品價格零上漲,PPI 5月高點也將達到3.5%左右。

  綜合考慮上述因素,我們嘗試推算不同情景下5月PPI高點,以供投資者參考——

  自上而下,根據宏觀四象限模型,2021年的PPI高點有望接近2017年高點水準,預計5月高點在6%左右。

  自下而上,根據三類大宗價格的不同情景做推算,2021年的PPI高點區間應在5%-6.5%左右。這裡我們主要是參照了2016年和2017年三類大宗價格上漲對PPI環比的拉動。

  二

  線索二:非洲豬瘟再意外,CPI攀升斜率上修

  跟隨PPI,CPI將成為2021年通脹上行的第二條線索,尤其是非洲豬瘟變異毒株的出現,可能導致2021年上半年CPI攀升斜率上修,上調2021年全年CPI中樞至1.3%左右(此前為1%)。

  (一)非洲豬瘟變異增加上半年豬價變數

  我們在本系列開篇報告《三視角看2021年CPI趨勢》中,曾經討論2021年豬周期將正式進入下半場,但價格難以完全回到疫情前,主要是考慮到了產能、需求、成本三因素。而現實比預期更捉摸不定,2月初非洲豬瘟自然變異毒株的發現,以及近期亞急性型流行的非洲豬瘟的傳播,證明生豬產能恢復周期將進一步拉長,尤其是2021年上半年豬肉價格的調整可能有限。

  非洲豬瘟變異後有何不同?一方面是傳播力增強,早期臨床症狀少,導致早期甄別和定點清除更為困難。但另一方面,變異後病毒的毒力有所減弱。

  非洲豬瘟變異毒株如何衝擊產能?根據湧益谘詢數據,能繁母豬方面,存欄量已經連續2個月下滑,其中1月份存欄環降4.99%。商品豬方面,1月份不同體重段均有所受損,其中80-130公斤、50-80公斤、50公斤以下的生豬存欄環比分別下降9.22%、7.11%、6.61%。

  如何理解非洲豬瘟變化可能對豬價帶來的變數?春節前,養殖戶本身就有響應需求增加供給的意願,疊加非洲豬瘟疫情影響,提前出欄的情況較多,導致1月下旬以來價格快速下行。春節後,預計4-6月豬肉價格再次回漲(當下50-80公斤存欄下降影響3月底出欄,同時夏季高溫多雨為南方疫病高發期),7-10月豬肉價格加速回調(生豬產能修複,疫病干擾少),11-12月價格再次上行(當下能繁母豬存欄下降影響2021年底生豬出欄,冬季為北方疫病高發期)。

  (二)原油價格在CPI中的連鎖效應需要關注

  原油價格除了主導PPI價格外,在CPI當中也影響甚廣。除了交通工具用燃料、居住水電燃料直接由原油價格決定外,我們提示注意原油價格上漲對生物燃料產業鏈上農產品價格的影響,例如與燃料乙醇相關的玉米、白糖,與生物柴油相關的豆油、棕櫚油、大豆。而玉米與豆粕又是養殖飼料的主要原材料,將進一步抬升飼養成本。

  三

  線索三:消費漸進修複,核心CPI向上依然可期

  在PPI與CPI之後,我們預計核心CPI也將從低位回升,並於下半年回歸正常水準,成為2020年通脹年的第三條主線。

  宏觀角度自上而下觀察,無論是居民活期存款的增速還是居民杠杆率的同比變化,均說明居民消費能力和意願並未削弱,核心CPI同比回到1%左右難度不大。當前核心CPI的持續低迷的主要原因還是消費環境的持續缺失。

  長期來看,類似M1之於工業企業庫存和PPI,我們可用居民活期存款前瞻居民的消費積極性、零售業的庫存周期和消費品價格變化。從我國的歷史數據看,居民活期存款同比穩步領先於零售業庫存周期1年,領先於核心CPI同比1年左右。除此之外,居民杠杆率的抬升也基本領先於核心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味著居民對可選消費品、耐用品的消費需求將有明顯增長,典型如地產後周期(家電)、汽車、高端手機等等。2020年穩定持平的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠杆,均說明長期視角核心CPI完全可能回歸疫情前的水準。

  而短期內,1月核心CPI加速下行穿負,主要還是受到了就地過年和基期輪換的影響,預計2月雖然核心CPI同比將開始回升,但環比或仍低於季節性。疫情反覆下春節調控手段加嚴,多數服務價格漲幅受挫。1月多項服務價格下跌(飛機票-33.2%、旅行社收費-9.9%、美發-1.3%),2月春節期間全國重點零售和餐飲企業銷售額同比較2019年僅增長4.9%。

  四

  資產價格影響:利率上行,順周期反攻

  三大通脹線索將如何影響資產價格?我們預計10年期國債利率上半年將繼續衝高,或上行至3.5%左右,權益中順“景氣度”的結構投資主線更值得重視,周期股有望再獲超額收益。

  利率方面,預計由於PPI價格加速上行+工增節後修複,工業經濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次衝高期。10年期國債利率可能上摸3.5%的高位。甚至在經濟數據低基數作用、大宗商品價格快速上漲的市場情緒推動下,不排除利率短暫突破3.5%的可能性。但考慮到本輪經濟修複的基礎並不扎實,補庫在時間和空間上相對有限,下半年高基數下數據轉向的斜率仍不明確,貨幣政策完全收緊乃至加息的可能性也不大。

  權益方面,PPI-CPI剪刀差已經於1月再次翻正,唱響“順周期”反攻號角。PPI-CPI剪刀差走闊意味著在工業企業盈利分配上,中上遊企業利潤分配佔優,景氣度向好。而利率走高對成長風格的壓製也將凸顯,順“景氣度”的結構投資主線更值得關注。

  五

  每周經濟觀察

  (一)需求:春節消費偏弱,節後數據尚不明朗

  春節黃金周消費數據偏弱。商務部數據,“今年全國重點零售和餐飲企業實現銷售額約8210億元。比去年春節黃金周增長28.7%,比2019年春節黃金周增長4.9%。”(注:2019年商務部數據是,“全國零售和餐飲企業實現銷售額約10050億元,比去年春節黃金周增長8.5%。”)。一些更詳細的春節消費數據的情況,參見報告《【華創宏觀】城市分化、糾偏不夠、出口仍強——春節的三個核心詞&每周經濟觀察第6期》。

  汽車方面,節前一周的零售不如2019年陰歷同期。2月1日-6日,日均零售為54344輛。2019年春節比今年早一周左右,2019年1月26日-1月31日,日均零售為74453輛。

  地產方面,節後數據尚不明朗。目前僅公布兩個工作日的三十大中城市成交數據(2月18-2月19日),平均為22.14萬平米,2019年同期(陰歷,正月初七-初八)是18.7萬平米。

  螺紋表觀消費方面,也尚不明朗,由於2月12日是正月出一,當周螺紋生產、庫存相關數據並未公布。2月19日的庫存數據實際是兩周累計的結果。據此測算,2月6日至2月19日表觀消費量合計大概是157萬噸。2019年陰歷同期(2月2日至2月15日)是114萬噸。但由於未能區分出節後一周的表觀消費,螺紋節後消費否是明顯強於2019年同期尚不清楚。

  (二)生產:螺紋周產量仍低於節前

  生產端,水泥價格微跌。2月19日,全國水泥價格指數相比節前(2月8日)下跌0.02%。 

  螺紋生產仍低於節前,與2019年趨勢一致。2月19日當周,螺紋周產量為308萬噸。低於節前2月5日當周的322萬噸。2019年節後,2月8日當周,螺紋周產量為293萬噸,2月15日,螺紋周產量為292萬噸,均低於節前2月1日當周的297萬噸。

  螺紋價格方面,偏強。HRB400 20mm上海2月20日價格為4480元/噸,2月10日為4300元/噸。汽車批發數據,2月1日-2月6日,日均批發量為43967輛,低於日均零售量。 

  (三)通脹:蔬菜、豬肉價格雙雙回落

  全國大部地區回暖,蔬菜價格下降。截至2月20日,菜籃子價格200指數收於142.97,較上周環比下跌3.7%。節前受消費需求和冷空氣影響,蔬菜價格在上周三達到峰值6.4元/公斤,節後伴隨需求邊際回歸平淡和氣象大幅回暖,蔬菜價格較春節前(2月10日)環比下跌9.36%,報5.8元/公斤,水果價格環比上漲5%。春節過後,疫病抬頭,豬肉價格繼續回落。豬肉價格較春節前環比下行7.07%,平均批發價報42.18元/公斤。春節過後,需求減弱。同時供給側豬瘟疫情抬頭。預計3月底豬肉價格將再見反轉。本周豆粕、玉米等飼料主要原料價格漲跌不一,較節前環比分別變動-0.5%和+1.5%。

  (四)資金:資金面平穩,中短端利率下行,長端利率上行

  截至2月20日,DR007收於2.0122%,DR001收於1.4384%,較節前環比分別變化-19.61bps、-38.81bps。1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.6249%、3.0783%、3.2605%,較節前環比分別變化-3.1bps、-0.41bps、+1.56bps。

  本周央行公開市場操作淨回籠3300億資金,但資金面維持寬鬆。受春節期間商品價格大漲影響,疊加央行公開市場操作大量回收資金和MLF等額續作,節後第一天收益率曲線大幅上行。隨後央行轉發金融時報的文章,再次強調市場更應關注利率而非操作數量,“當前已不應過度關注央行操作數量,否則可能對貨幣政策取向產生誤解,重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標,以及市場基準利率在一段時間內的運行情況。”從央行所說的價格指標來看,當前逆回購和MLF利率保持不變,DR007運行平穩,或體現出貨幣政策穩字當頭態度。

  (五)地方債:2021年新增專項債範圍明確,土儲專項債將恢復發行

  2月初,國家財政部辦公廳、國家發改委辦公廳聯合發布《關於梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》,要求省級財政、發展改革部門於2月21日前完成材料報送。

  從資金投向看,2021年新增專項債仍重點用於七大領域、國家重大戰略項目以及保障性安居工程等領域,新增可用於租賃住房建設的土儲項目,不安排一般房地產項目,不安排產業項目。土儲專項債2019年發行曾佔逾新增專項債3成,2020年全年禁止發行,2021年恢復發行料將使全年新增專項債投向基建佔比有所下降。從發行條件看,必須是經濟社會效益比較明顯、有一定收益的基礎設施和公共服務項目,優先安排在建項目、納入相關規劃的國家重大戰略任務項目,要求按照項目建設工期和年度建設任務合理提出資金需求。此外,保持專項債券作為重大項目資本金的比例不變,以省份為部門,專項債券資金用於項目資本的規模佔該省份專項債券規模的比例上限保持25%不變,政策範圍仍為此前國務院確定的10個領域。

  (六)貿易:春節期間港口吞吐量同比提升

  本周CRB現貨指數環比+2.1%,工業原料價格指數環比+1.8%,增速進一步提升;BDI指數本周環比+22.9%,增速進一步大幅提升;本周國內出口集裝箱運價指數環比增速有所放緩,歐洲航線、美東航線、綜合指數分別環比下降1.1%、7.6%、0.6%,不過仍維持高位;上海進口乾散貨運價指數環比提升24.2個百分點,本周大幅提升

  根據中港協數據,今年春節期間國內港口吞吐量同比有所提升:天津港春節期間完成集裝箱吞吐量21.2萬標準箱,同比+18.6%;青島港完成貨物吞吐量1247萬噸,同比12.8%;營口港完成貨物吞吐量367.8萬噸,其中散雜貨相比去年同期增幅17%、油品同比增幅23.8%、集裝箱同比增幅37%。今年春節期間由於提倡就地過節,港口吞吐情況或不弱。

  (七)匯率:美元指數震蕩,人民幣匯率小幅貶值

  2月以來,美元指數小幅回落,在90附近震蕩,主要受到疫情緩和+經濟修複預期提升,帶來市場風險偏好提升的影響;本周公布的美國1月零售銷售數據環比+5.3%,大幅超出預期值1%,1月建築許可折年數188.1萬套,同比+10.4%,創2006年5月新高,預計後續隨著美國疫情緩和,服務業加速開放、工業企業復工提速,經濟加速修複,美元指數有望反彈。春節後人民幣匯率小幅貶值,主要受CFETS(模擬值)小幅走低影響。

  (八)國際油價衝高回落,國內成品油價持續上漲

  春節前後國際油價大幅上行,布油和WTI原油均突破60美元/桶,既有需求側的因素,也有供給側的影響。需求側,疫苗接種進度和美國財政刺激推動全球風險偏好提升、需求預期向好。海外疫苗接種進度超預期,美國疫苗接種速度提升至200萬劑/日,Q3有望實現全民免疫;韓國、日本等也相繼發布新冠疫苗接種計劃;拜登1.9兆財政刺激方案取得進展,參議院通過預算和解法案。供給側,美國原油供給受創,OPEC+減產執行力強。美國遭遇奇寒氣象,石油產能遭受重創,庫存大幅減少。根據彭博本周四報導,美國最大油田二疊紀盆地產量比正常水準減少了65-80%,全美原油日產量減少了超400萬桶。此外,OPEC+減產執行力強,1月減產執行率達到103%。

  本周國際油價衝高後回落,2月19日,IPE布油期貨結算價收於62.84美元/桶,上漲0.21%;WTI原油期貨結算價收於59.24美元/桶,下跌0.31%。上周美國商業原油庫存大幅減少,美國汽油表觀需求同比降幅收窄。2月12日當周,美國商業原油庫存減少725.7萬桶,環比下降1.5%;美國汽油表觀需求約893.5萬桶/周,同比下降8.9%,環比上漲11%。

  國內方面,本周汽油和柴油價格大幅上漲;2月上旬主要石化製品價格齊漲。國內成品油方面,汽油價格收於6863元/噸,上漲5.08%;柴油價格收於5736元/噸,上漲4.2%。其他石化製品方面,2月上旬,石油苯價格上漲11.7%,苯乙烯價格上漲7.1%,聚丙烯價格上漲0.1%,滌綸長絲上漲7.5%,聚氯乙烯價格上漲1.7%。

   

  (本文作者介紹:中國人民大學國際貨幣研究所研究員)

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