盛松成：餘額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應受存款準備金管理

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 盛松成（中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長）

　　編者按：早在2014年3月，時任中國人民銀行調查統計司司長盛松成就在《金融時報》發表文章《餘額寶與存款準備金管理》，提出“餘額寶投資的存款應受銀行準備金存款管理”（不是對餘額寶本身直接收取存款準備金，而是餘額寶存入銀行後，作為銀行存款，應和一般存款一樣，繳納法定存款準備金）。由於餘額寶存入銀行的存款不需要繳納存款準備金，以及其他一些因素，這就產生了不公平競爭，使得餘額寶的收益遠高於一般存款，同時也產生了一系列問題（包括監管方面的問題）。盛松成的文章最後指出，“所有的金融業務都應遵循統一監管的原則，這樣才能保證市場的公平競爭，防範和控制金融風險，實現整個金融體系的安全穩健和有效運行”。這是盛松成近7年前發表的文章，其中的不少觀點已被時間證明，並具有現實意義。現將該文重發，以饗讀者。

　　近年來，隨著大數據、雲計算、移動互聯等信息技術的快速發展，互聯網與金融業的融合越來越深入。在金融業快速觸網的同時，互聯網企業也借助第三方支付、網絡借貸、眾籌融資、網絡金融產品銷售等業務迅速介入金融業，其規模和影響不斷擴大。互聯網金融產品一方面拓寬了居民投資渠道，提高了金融服務的靈活性、便利性，另一方面也給宏觀金融管理和金融風險防範提出了新的課題。

　　對互聯網金融，迄今大多數人的意見是，要允許創新，也要完善監管。互聯網金融有多種存在形式，自然也涉及各類金融監管。餘額寶類產品是互聯網金融的主要品種之一，對金融運行的影響也最大。我們認為，對餘額寶的監管涉及存款準備金管理。

　　一、餘額寶本質上是貨幣市場基金

　　餘額寶成立於2013年6月，截至2014年2月底，餘額寶用戶數已突破8000萬，對應的天弘增利寶基金資產規模已突破5000億元，佔全部貨幣市場基金資產規模的一半以上。天弘基金在2012年管理的資產還不到100億元，借助餘額寶，半年之內一躍成為中國管理資產規模最大的基金公司。餘額寶快速擴張的同時，其他互聯網企業和金融機構也紛紛開發類似產品，如騰迅財付通、百度百發、華夏銀行的理財通、工商銀行的現金寶等。在互聯網的助推下，目前我國貨幣市場基金規模已突破1兆元，約佔銀行業金融機構各項存款的1%，佔銀行理財產品的10%。

　　餘額寶是支付寶網絡技術有限公司（以下簡稱支付寶公司）和天弘基金管理有限公司（以下簡稱天弘基金）合作成立的貨幣市場基金直銷平台，它是天弘基金管理的增利寶基金的唯一銷售渠道。實名認證的支付寶用戶可以把支付寶資金餘額轉入餘額寶，快捷地購買天弘基金公司嵌入到餘額寶內的增利寶貨幣市場基金，從而獲得較高的收益。同時，餘額寶內的資產保持較高的流動性，客戶能隨時用於網上購物、轉入支付寶或銀行账戶等，而不影響客戶的購物活動。

　　餘額寶的運營過程直接涉及三個主體：支付寶公司、天弘基金和客戶。天弘基金是基金發行、管理和銷售機構，它發行增利寶基金，並通過餘額寶直銷；客戶是增利寶基金的購買者，將支付寶账戶資金轉入餘額寶，視為自動購買基金份額；將餘額寶資金轉出至支付寶或直接消費，則視為對基金份額的贖回。餘額寶對接客戶和增利寶基金。根據《餘額寶服務協議》，支付寶公司不對客戶和基金之間的交易承擔任何違約責任，只是通過餘額寶為基金交易提供支付結算平台。增利寶基金除銷售以外的託管、投資等其他環節的運作均與一般貨幣市場基金相同。可見，餘額寶並沒有創造新的投融資關係，並非新創造的金融產品，它本質上等同於天弘增利寶基金。

　　二、不受存款準備金管理是餘額寶獲取高收益的重要原因

　　餘額寶在不到一年的時間內爆發式增長的主要原因有三。

　　一是高收益。截至2014年2月末，餘額寶-增利寶基金7天年化收益率為6.03%，超過銀行活期存款利率的15倍，比上浮10%的1年期定期存款利率高273個基點。2013年末，餘額寶7天年化收益率一度高達6.76%，2月份以來有所下降，但基本維持在5.5%以上，明顯高於銀行存款和大多數銀行理財產品。

　　二是高流動性。增利寶基金是開放式貨幣市場基金，能夠隨時申購和贖回。餘額寶這一平台強化了這種流動性，轉出資金即為贖回基金，實時到達支付寶账戶，可隨時用於網上消費或轉出至銀行卡，並且沒有利息損失，其流動性接近銀行活期存款，高於絕大多數投資工具。

　　三是低門檻。客戶通過餘額寶購買增利寶基金單筆最低金額僅為1元人民幣，是所需門檻最低的一隻基金。相比之下，大多數證券投資基金的認購起點為1000元，銀行理財產品的認購起點為5萬元，資金信託產品的認購起點為100萬元。餘額寶使更多尋常百姓能夠以“碎片化”的方式獲得原來主要面向高端客戶的理財服務。2月末，逾七成餘額寶用戶持有金額在萬元以下。

　　一般來說，金融產品的收益性和流動性是此消彼長的，為什麽餘額寶能在一定程度上兼顧兩者呢？

　　餘額寶-增利寶基金的一個突出特點是，所募集的客戶資金絕大部分投向銀行協議存款，2月末這一佔比約為95%。根據我國目前的監管政策，這部分協議存款屬於同業存款，不同於一般工商企業和個人在銀行的存款，沒有利率上限，也不受存款準備金管理。這部分協議存款的利率，由銀行參照銀行間市場利率與客戶協商定價，通常遠超過一般存款利率，並且多數簽訂了提前支取不罰息的保護條款。而對於一般部門或個人存款，不僅有不超過基準利率10%的利率上限，而且要繳存法定存款準備金，同時定期存款提前支取只能按活期存款計息。同業存款的這種優勢在流動性緊張時期尤其明顯。2013年末，我國銀行間7天同業拆借利率一度高達8.84%，餘額寶存放銀行的協議存款利率也水漲船高。

　　銀行能對餘額寶存款支付較高利率的重要原因是，基金存放在銀行的款項無需向央行繳存存款準備金。目前我國大型銀行法定存款準備金率為20.5%，中小型銀行法定存款準備金率也達到17%。如果要繳存準備金，即使沒有利率上限，銀行出於成本考慮，也難以對基金協議存款支付如此高的利率。畢竟6%左右的利率不僅遠高於各期限存款利率，甚至高於部分貸款利率（6個月以內貸款基準利率僅為5.6%，1年期貸款基準利率為6%），如果還要滿足提前支取不罰息的流動性需求，銀行更加難以承受。假定餘額寶-增利寶基金投資銀行協議存款的款項須繳存20%的準備金，按照6%的該基金協議存款利率和我國統一的1.62%的法定存款準備金利率計算，擁有5000億元資金規模的餘額寶一年成本將增加約42億元（5000×95%×20%×（6%-1.62%）≈42），收益率下降約1個百分點。

　　當然，互聯網帶來的便捷高效、支付寶廣泛的客戶基礎等因素也有效降低了餘額寶的運營成本，但不可否認，基金資產方投資的高收益和高流動性才是餘額寶具有強大吸引力的主要原因。試想，如果佔增利寶基金資產95%以上的銀行協議存款僅按一般存款計息（活期存款利率最高僅為0.385%）或者提前支取要被罰息的話，餘額寶在保證隨時贖回的同時，還能支持5%以上的收益率嗎？顯然是不可能的，即使借助先進的互聯網技術也只能是無米之炊。

　　可見，由於貨幣市場基金存放銀行的款項與一般存款適用於不同的管理政策，餘額寶-增利寶等貨幣市場基金才能佔據高收益、低風險的投資渠道，才能在與銀行存款的競爭中處於明顯優勢。

　　三、餘額寶投資的銀行存款應受存款準備金管理

　　自上世紀70年代起，美國就開始研究對貨幣市場基金進行準備金管理，國際金融危機後這一政策被再度提及，雖然目前還未付諸實施，但各國已普遍重視對貨幣市場基金的風險管理。從金融工具性質看，貨幣市場基金的流動性接近銀行存款。在我國，餘額寶類基金產品將絕大部分資金投向銀行協議存款更使其具有存款特性。因此，貨幣市場基金也與存款一樣面臨流動性風險、涉及貨幣創造等問題。對貨幣市場基金實施準備金管理可以以其存放銀行的款項為標的。這一管理主要有以下幾方面政策效應。

　　一是應對大規模集中贖回帶來的流動性風險。歷史上各國建立存款準備金制度的最初目的就是應對大規模擠提帶來的流動性風險，維護銀行體系的穩定。雖然餘額寶投資於流動性較高的貨幣市場產品，平均期限較短，而且建立了贖回行為預測等應對機制，風險相對較低，但不能完全排除大規模集中贖回的風險。目前餘額寶存款與銀行業金融機構各項存款之比約為0.5%，如果爆發大規模集中贖回，對餘額寶和銀行流動性的影響都較大。

　　二是控制貨幣創造，提高貨幣政策有效性。存款準備金的另一個重要作用，也是現代各國存款準備金制度的重要功能，是控制銀行的可貸資金規模從而控制貨幣創造，因而調整存款準備金率是許多國家貨幣政策的重要工具，我國就曾多次調整法定存款準備金率來調控貨幣供應量。餘額寶募集資金的增加意味著受準備金管理的銀行一般存款的減少；餘額寶存入銀行的資金不繳存準備金，理論上這部分資金可以無限派生、可以無限創造貨幣供給，由此影響貨幣政策調控的有效性。

　　三是保證市場公平競爭，壓縮監管套利空間。證券投資基金的理論基礎是通過投資組合分散風險，在風險可控的基礎上獲取相對較高的投資回報。而由於不受存款準備金管理，餘額寶無需考慮複雜的投資組合，而是將95%的資金投資於銀行存款並享有無風險收益，以基金之名行存款之實。非存款類機構存入存款類機構的同業存款本質上就是存款，其合約性質與一般存款並無不同，理應按統一原則監管，同業存款也應像一般存款一樣繳存法定準備金。

　　四是使基金資產更多投向直接融資工具，促進金融市場的完善和發展。貨幣市場基金的本質是通過市場進行直接投融資。因此，在美國等發達國家，貨幣市場基金主要投資於短期債券。而在我國，餘額寶等貨幣市場基金主要投資於銀行存款，資金並未真正“脫媒”，這在一定程度上影響了金融市場的效率。如果存放銀行需要繳存準備金，餘額寶成本將增加，收益將下降，可能更多投向短期債券等直接融資工具，回歸基金的本質，促進金融市場的完善和發展。

　　需要指出的是，我國存款準備金政策的實施及其作用與美國等發達國家有所不同。一是發達國家金融機構往往通過金融市場來解決流動性問題，準備金在應對流動性方面作用不大。而我國金融市場發展不夠發達，央行通過存款準備金制度集中一部分資金仍是防範金融機構流動性風險的重要手段。二是在多數發達國家，貨幣供應量已不再作為貨幣政策中間目標，央行主要通過公開市場操作進行價格調控，如美聯儲一般情況下主要通過調控聯邦基金利率來實施其貨幣政策。而廣義貨幣M2目前仍是我國貨幣政策的中間目標，法定存款準備金率仍是我國主要的貨幣政策工具之一，是我國調節貨幣供應量和社會流動性、保持物價基本穩定的重要手段。三是發達國家存款準備金率很低甚至為零，對金融機構影響不大，與準備金相關的監管套利空間也很小，貨幣市場基金主要投資於債券。例如歐洲央行法定存款準備金率僅為2%，美國的平均法定存款準備金率也較低。而我國法定存款準備金率目前高達20%左右，是否繳存準備金對金融機構的資金成本影響很大。

　　從事存、貸款業務的銀行不同於一般的工商企業，前者的運行對經濟社會的穩定與發展影響更大、更直接、範圍更廣，因此銀行及其業務往往會受國家更嚴格和特殊的監管，銀行為此需付出較高的監管成本，這也是銀行作為特殊行業所須承擔的社會義務，繳存低息甚至無息的存款準備金就是這種義務之一。

　　綜上所述，在我國，餘額寶等貨幣市場基金投資的銀行存款應受存款準備金管理。此外，其他非存款類金融機構在銀行的同業存款與貨幣市場基金的存款本質上相同，按統一監管的原則，也應參照貨幣市場基金實施存款準備金管理。

　　隨著金融市場的發展，貨幣市場基金對銀行存款的分流是一個自然的過程。上世紀70年代，美國貨幣市場基金總額與存款類金融機構存款總額之比僅為1%；到90年代末，這一比例已超過60%，至此貨幣市場基金已形成與銀行分庭抗理之勢。我國貨幣市場基金雖然起步較晚，但近年來互聯網與金融的結合加速了基金分流存款的過程。對包括餘額寶在內的貨幣市場基金實施存款準備金管理，將縮小監管套利的空間，讓金融市場的競爭環境更加公平合理，讓貨幣政策的傳導更加有效。

　　餘額寶等互聯網貨幣市場基金利用互聯網便捷高效的技術特性和強大的滲透能力，推動了傳統金融行業的市場化，有助於實現“普惠金融”的理念，但所有的金融業務都應遵循統一監管的原則，這樣才能保證市場的公平競爭，防範和控制金融風險，實現整個金融體系的安全穩健和有效運行。

　　本文發表於《金融時報》，原標題為《盛松成：餘額寶與存款準備金管理》，2014-03-19。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)