來源：屈慶債券論壇
一、利率債走勢回顧：市場情緒轉向謹慎，長端收益率上行
本周債市情緒走弱，國開曲線走陡，國債曲線變平。周一至周二，央行公開市場小幅投放，資金面較上周明顯趨緊，市場情緒開始走弱，收益率出現明顯的上行。周三，經濟數據明顯超預期，導致市場對於經濟的悲觀預期有所修複，現券收益率再次上行1-2bp。周四，在缺乏方向性指引下，市場陷入窄幅波動之中。周五，央行意外超額續作MLF3270億（當日到期1895億），並且維持操作利率3.25%不變，但是央行意外的利好未能持久，當天下午國債期貨漲幅快速收窄，10年國開活躍券170215收益率不下反上，體現出市場情緒已再次轉為謹慎。全周來看，本周國債短端下行，長端小幅下行，曲線走平；國開債短端下行，長端上行，曲線走陡。
（一）資金面：兩會結束以及加息敏感時間點疊加，資金面波動或將加劇
第一，下周兩會結束疊加美國加息時間點，資金面將迎來考驗。一是隨著兩會結束，央行對流動性呵護必要性大幅減弱，以及銀行面臨季末考核，屆時資金面將逐漸趨緊；二是，美聯儲加息後，我國仍有跟隨上調OMO操作利率的可能。對於加息幅度，5bp是市場較為一致預期，但是加息幅度大於5bp仍是較大概率事件，一旦加息幅度超預期，收益率將會面臨上行壓力。
第二，同業存單發行規模反彈，去杠杆任重道遠。由於1-3月資金相對比較寬鬆，存單發行量回暖，在3月中旬前增加幅度比較大，目前股份，城、農商行，與國有行都達到發行峰值，符合季末銀行中上旬提前開始準備跨季資金的規律，目前存單餘額達到8.6兆，達到歷史新高。去年下半年開始，存單發行增速受到監管的控制，但是進入18年，存單發行再次放量，對此，我們認為有幾點需要關注：
（1）國有行存單放量主要體現出負債端壓力加劇。由於負債端的穩定性不斷減弱，中小型銀行對存單依賴度越來越高，存單發行餘額不斷增加，同時價格也持續高位，造成負債端成本一直處於高位。同樣，此前股份製銀行存單規模一直上行，直到2017年三季度貨幣政策報告正式公布，央行擬將5000億規模以上銀行同業負債納入廣義負債進行MPA考核，至此，股份製銀行開始進行調整，存單規模開始回落，並且保持相對穩定。綜上，我們認為由於國有行發行存單上並沒有監管指標壓力，因此本次存單放量更多是負債端壓力的體現，由於四大行存款增速自17年10月以來走勢持續趨弱，存單逐漸成為穩定負債的補充來源。
（2）從價格上而言，存單利率難下，負債端成本依然較高。雖然今年資金較為寬鬆，但是存單的利率沒有明顯下降，中小銀行負債端成本沒有回落，疊加存單融入規模較大，因此許多銀行的負債端成本還是以存單利率來計。從負債端而言，只要負債端成本難以回落，則國債收益率也難以下行。
（3）3月中下旬存單價格還有小幅上行太空。國內加息敏感時間點會給存單價格帶來上行壓力，與去年3月類似，若今年國內再次上調公開市場利率，確實會引發存單價格的再次上行，屆時會激發買盤熱情，放量後即可確認本月價格轉捩點。對於高點位置，我們認為去年存單高點出現在12月末，對比當時緊張的流動性環境，由於今年3月末流動性環境壓力較小，存單價格即使後期有上行也難以觸及當時高點。
（4）監管下的同業存單規模將如何變化？我們認為從目前嚴格施行餘額管理背景下，18年備案規模並未有上漲，除國有股份製銀行仍有太空外，其余大部分銀行存單發行增速都將面臨放緩。
（二）基本面：短期經濟韌性仍在，市場對經濟悲觀預期修複
本周三，統計局公布了1-2月的經濟數據，其中工業和投資明顯超市場預期，消費基本符合預期，超預期的數據修正了市場的悲觀預期。從去年初開始，市場普遍對經濟預期十分悲觀，但數據的連續超預期表明基本面極具韌性。雖然今年經濟確實存在一定的壓力，但至少短期經濟韌性不錯，很難出現明顯的下滑。對於未來經濟預期，近期央行公布的一季度銀行家、企業家和儲戶問卷調查報告顯示較為樂觀，也具有指引意義。我們認為今年基本面的下行是否能給債市帶來趨勢利好尚不能確定，主要是有兩點前提條件發生了變化，一是政府對經濟增速預期發生了變化，此前，政府目標是讓經濟快速增長，因此一旦經濟出現下滑，便會通過放鬆貨幣政策引導經濟增速上行，進而利好債市。目前，政府對經濟更看重品質，即使經濟增速下滑，只要速度在政府預期之內，市場預期的貨幣刺激則會很難快速出現。二是，貨幣政策配合監管去杠杆的任務尚未完成，因此短期內難以出現貨幣政策的放鬆。整體而言，經濟增速回落比較緩慢，不至於引發貨幣政策的放鬆，短期之內對債券市場沒有利多。
利率債投資策略：隨著下周兩會結束和加息敏感時點到來，一方面，資金面波動將加劇；另一方面，市場情緒已逐漸轉向謹慎，等待更明確的方向。後期看，短期經濟並無較大下行壓力，基本面仍具韌性，儘管2018年經濟有走弱的趨勢，但經濟增速回落比較緩慢，不至於引發貨幣政策的放鬆，短期之內對債券市場沒有利多。兩會結束後，監管仍有較大的不確定性，資管新規落地必然會導致業務上調整，而且從新規落地到各地監管部門執行，具有遲滯性，意味著影響時間比較長。另外，資管新規相關配套措施未現身，不排除監管會在相關細則上加強力度。整體而言，我們認為這一輪的調整不是平滑的，而是跟隨政策調節的節奏，而政策並不是均勻的，也不是線性的。因此市場會在空窗期內出現波動，但如果遇到加息和細則落地等事件，利率就又會上行一個台階，所以目前仍不是配債的最佳時點，建議機構耐心等待。
一、利率債走勢回顧：市場情緒轉向謹慎，長端收益率上行
本周債市情緒走弱，國開曲線走陡，國債曲線變平。周一至周二，央行公開市場小幅投放，資金面較上周明顯趨緊，市場情緒開始走弱，收益率出現明顯的上行。周三，經濟數據明顯超預期，導致市場對於經濟的悲觀預期有所修複，現券收益率再次上行1-2bp。周四，在缺乏方向性指引下，市場陷入窄幅波動之中。周五，央行意外超額續作MLF3270億（當日到期1895億），並且維持操作利率3.25%不變，但是央行意外的利好未能持久，當天下午國債期貨漲幅快速收窄，最後小幅收漲0.01%，10年國開活躍券170215收益率不下反上，收盤小幅上行0.25bp，體現出市場情緒已再次轉為謹慎。全周來看，170215上行5.5bp，報在4.9125%。10年國債活躍券180004交易清淡，全周收益率先上後下，最後小幅下行1bp，報在3.82%。從曲線來看，本周國債短端下行，長端小幅下行，曲線走平；國開債短端下行，長端上行，曲線走陡。
二、利率債市場展望：負債端壓力逐漸加劇，短期債市面臨風險仍多
（一）資金面：兩會結束以及加息敏感時間點疊加，資金面波動或將加劇
第一，下周兩會結束疊加美國加息時間點，資金面將迎來考驗。一是隨著兩會結束，央行對流動性呵護必要性大幅減弱，以及銀行面臨季末考核，屆時資金面將逐漸趨緊；二是，美聯儲加息後，我國仍有跟隨上調OMO操作利率的可能。本周央行超額續作MLF並且維持操作利率不變，其維穩意圖較為強烈，下周兩會結束以及22日美聯儲確認加息，央行跟隨上調OMO的概率仍然非常大。對於加息幅度，5bp是市場較為一致預期，但是加息幅度大於5bp仍是較大概率事件，一旦加息幅度超預期，收益率將會面臨上行壓力。下周公開市場到期共計3800億，其中22日到期1600億，關注央行公開市場操作規模以及操作利率。
第二，同業存單發行規模反彈，銀行負債端壓力逐漸明顯。由於1-3月資金相對比較寬鬆，存單發行量回暖，在3月中旬前增加幅度比較大，目前股份行，城、農商行，與國有行存單發行都達到峰值，符合季末銀行中上旬提前開始準備跨季資金的規律，目前存單餘額達到8.6兆，創下歷史新高。去年下半年開始，受到監管的控制，存單發行增速放緩，但是進入18年，存單發行再次放量，對此，我們認為有幾點需要關注：
（1）國有行存單發行放量明顯，城、農商對存單依賴度仍高。截止到18年3月15日國有商業銀行一季度發行存單3087億，而2017年全年總計發行僅3660億，放量現象明顯。股份製銀行存單發行變化不大，主要呈現季節性規律。城、農商行對存單依賴度依舊較高，發行量持續上升。
國有行存單放量主要體現出負債端壓力加劇。首先，國有行季末存單發行跳升規律並不明顯，去年6、12月發行量均有回落，因此難用季節性規律解釋此次存單的放量。其次，1-2月國有行存單發行已有較快提升，因此，我們認為關鍵在於國有行負債端壓力開始體現，通過發行存單來補充負債端資金來源越來越重要。
自16年開始，同業鏈條快速擴張，銀行通過發行同業理財的方式，進行資產負債表及表外負債的主動擴張，然後再尋求資產，導致資產荒與高杠杆並存。其中，銀行同業理財催生快速增長的同業鏈條，並且，以非保本理財為主，由於非保本理財不計入存款項，因此，在2016年，四大行、全國性大型商業銀行、全國性中小銀行存款（包含結構性存款）增速均出現明顯下降。2017年，在監管限制銀行資產無序擴張、引導資金脫虛向實、繼續推進金融去杠杆的大背景下，四大行、國有大行以及中小型銀行存款增速有所分化，四大行與國有大行存款增速小幅回升後企穩，而中小型銀行存款增速一路下滑。由於負債端的穩定性不斷減弱，中小型銀行對存單依賴度越來越高，存單發行餘額不斷增加，同時價格也持續高位，造成負債端成本一直處於高位。同樣，此前股份製銀行存單規模一直上行，直到2017年三季度貨幣政策報告正式公布，央行擬將5000億規模以上銀行同業存單納入廣義負債進行MPA考核，至此，股份製銀行開始進行調整，存單規模開始回落，並且保持相對穩定。綜上，我們認為由於國有行在發行存單上並沒有監管指標壓力，因此本次存單放量更多是負債端壓力的體現，由於四大行存款增速自17年10月以來走勢持續趨弱，存單逐漸成為穩定負債的補充來源。
（2）銀行負債端壓力較大，對存單依賴度提高，警惕流動性風險。由於資產端難以快速清理，多數銀行仍通過主動負債來維持杠杆，目前同業理財的收縮使得銀行負債端有壓力，進而推升銀行對於存單以及結構性存款的依賴度上升，但這種狀態是不穩定的，一方面，如果後期去杠杆壓力進一步加大，負債流失加快，資產賣不掉，特別在監管細則落地後，就會導致較大的流動性風險。
另一方面，從價格上而言，存單利率難下，負債端成本依然較高。雖然今年資金較為寬鬆，但是存單的利率沒有明顯下降，也使得中小銀行負債端成本並未回落，從統計結果來看，2018年1月，3個月存單以及6個月存單發行均值分別為4.87%、4.95%；2月份，均值分別為4.85%至4.97%，3月份，均值分別為4.86%、5%，1-3月均值接近於2017年11月水準，是去年第二高位，可以看出負債端成本仍處於較高位置。從負債端而言，只要負債端成本難以回落，則國債收益率也難以下行。此外，換一個角度來看，存單價格持續高位也會使得機構成本上升，進而影響配置需求，二季度利率債供給將會增多，屆時收益率仍會受到衝擊。
（3）3月中下旬存單價格還有小幅上行太空。一般情況下，判斷存單走勢時需要考慮當前的流動性以及利率環境、機構發行與購買需求、到期壓力等因素。回顧2017年季末存單價格走勢，我們簡單根據以上所提要素進行梳理。
17年一季度，“加息”引發3月下旬存單價格的上行，3月16日美聯儲加息後，央行跟隨公開市場上調操作利率10bp，之後3M、6M存單價格迅速從月中的4.4%左右上漲到3月22日-23日的4.6-4.7%左右。價格的迅速上漲點燃了市場的認購熱情，季末買盤開始加大，發行也逐漸放量，之後季末價格轉捩點出現，存單價格回落。
17年二季度，6月上旬，央行連續公開市場投放資金，並且超額續作全月MLF，對資金呵護意圖明顯，之後市場對資金面預期開始樂觀，存單發行量迅速放大，在中旬發量達到頂點，價格轉捩點出現，隨後3M、6M存單價格下降到月末的4.2%、4.4%左右，季末行情提前結束。
17年三季度，經歷7-8月緊資金面的背景下，9月存單價格持續走高。9月7日央行再次提前增額續作MLF2980億，公開市場淨投放，開啟對資金面的維護，此後一周在公開市場操作大量投放，在資金壓力緩和背景下，存單迅速放量，價格轉捩點出現，之後3M、6M存單價格下跌到4.2%以及4.4%附近。
17年四季度，12月央行在公開市場操作上基本維持緊平衡，投放與回籠基本對衝且略有淨回籠，12月14日央行公開市場操作利率小幅上調5BP，釋放出貨幣政策收緊的信號，存單價格持續上漲到5.1%左右。12月下旬，央行並無積極呵護資金面意圖，反而在12月末連續淨回籠，使得資金價格以及同業存單價格在年末攀升，年末最後一天，3M、6M存單價格一路漲到5.4%、5.3%，1M短期存單價格更是達到了5.5%，直到度過年末時點後，存單價格才逐漸回落。
18年一季度，我們認為與去年一季度情況較為類似，中旬以前由於兩會召開，均有維穩需求，但是由於今年兩會重要性更大，因此央行對資金平穩要求更高，進而資金面一直保持較為寬鬆的狀態。但是，國內加息敏感時間點會給存單價格帶來上行壓力，與去年3月類似，若今年國內再次上調公開市場利率，確實會引發存單價格的再次上行，屆時會激發買盤熱情，放量後即可確認本月價格轉捩點。對於高點位置，我們認為去年存單高點出現在12月末，對比當時緊張的流動性環境，由於今年3月末流動性環境壓力較小，存單價格即使後期有上行也難以觸及當時高點。
（4）監管下的同業存單規模將如何變化？根據2013年修訂的《同業存單暫行管理辦法》，商業銀行在每年發行首單同業存單之前需向央行備案年度發行計劃，並且發行人年度內任何時點的同業存單餘額均不得超過當年備案額度。對於備案額度，央行態度今年與往年有所不同，之前央行並沒有對備案額度進行規定，而2018年初，據媒體報導央行對備案額度進行限制，同業存單備案額度要滿足“（同業存單備案額度+同業負債）/（同業存單備案額度 +總負債-同業存單餘額）<=1/3”的要求。
根據外匯交易中心網站公布的同業存單數據，目前有400余家銀行進行備案，備案額度達到13兆，較去年有所減少。中、工、建、交通銀行存單備案餘額分別為2000、2000億、3000億、3500億，農行尚未公布，截止到3月15日，國有大行存單存量規模在2370億左右，由此來看，未來國有大行存單規模仍有較大提升太空。5000億以上規模銀行存單備餘額規模多增1325億，拆分類別來看，股份製銀行存單備案餘額大多持平或少量增加，部分銀行減少，減少比較明顯的有上海銀行和浦發銀行，均有1000億的降幅。各家城商行、農商行同業存單發行額度變動差異較大，並未見明顯上行或下降趨勢。由此，我們認為從目前嚴格施行餘額管理背景下，18年備案規模並未有上漲，除國有股份製銀行仍有太空外，其余大部分銀行存單發行增速都將放緩。
綜合而言，首先，下周開始，資金面波動將加劇，一方面，兩會維穩需求消失，以及銀行面臨季末考核，屆時資金面將逐漸趨緊；另一方面，美聯儲加息，央行跟隨上調公開市場概率仍大，不排除加息超預期的可能。此外，國有大行存單放量體現著銀行負債端壓力或比市場預期要大，需警惕季末考核再次激化流動性分層矛盾。 其次，從銀行負債端看，銀行對存單依賴度有所上升，疊加存單利率易上難下，一是要警惕後期去杠杆力度進一步加大，特別是監管細則落地後，負債端調整，資產難處理導致的流動性風險；二是要注意負債端成本高位，不僅會使得收益率難有下行太空，而且會導致機構資產端需求減少，一旦利率債供給放量，收益率則會有較大的上行風險。
（二）基本面：短期經濟韌性仍在，市場對經濟悲觀預期修複
本周三，統計局公布了1-2月的經濟數據，其中工業和投資明顯超市場預期，消費基本符合預期，超預期的數據修正了市場的悲觀預期。從去年初開始，市場普遍對經濟預期十分悲觀，但數據的連續超預期表明基本面極具韌性。雖然今年經濟確實存在一定的壓力，但至少短期經濟韌性不錯，很難出現明顯的下滑。對於未來經濟預期，近期央行公布的一季度銀行家、企業家和儲戶問卷調查報告具有指引意義，具體來看：
（1）銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，基本面的轉向並未到來。18年一季度銀行家和企業家對巨集觀經濟熱度指數分別為43.2%和38.9%，環比提高2和0.2個百分點；銀行家巨集觀經濟信心指數為81.9%，環比提高2.8個百分點；企業家信心指數為74.3%，環比提高2.5個百分點。上述數據顯示，無論是銀行家還是企業家，均對一季度經濟現狀較為滿意，並且對未來經濟依然保持較高的信心。與PMI類似，央行的問卷調查報告都屬於調查類型的數據，因為帶有一定主觀色彩，因此有觀點認為他們並不能很好地反映巨集觀經濟的轉捩點。從一季度的表現來看，PMI度數較弱，央行的問卷調查顯示巨集觀經濟預期較高，1-2月實際巨集觀數據超預期也說明央行的問卷調查可能更具有指引意義。
（2）銀行景氣指數與盈利和貨幣政策指數與實際資金面感受指數雙背離，未來債市難言樂觀。18年一季度銀行景氣指數為69.7%，環比提高1.4個百分點；但是一季度銀行盈利卻環比下降了2.4個百分點至65.9%。我們認為，銀行景氣程度上升和盈利預期下滑的背離反映出目前在資管新規即將頒布的背景下，政策對銀行業務的實質影響存在較大的分歧，未來債市仍將受到監管落地的衝擊。貸款總體需求指數為70.9%，環比增長5.2個百分點。分行業來看，製造業和非製造業貸款需求分別環比增加4.3個和4.1個百分點至61.4%和64.3%；分企業規模來看，大、中、小微型企業貸款需求指數分別環比增加4.2、4.1和4.1個百分點至61.1%、62.7%和66.3%。所有貸款數據均大幅上升一方面反映出貸款需求的季節性回升，目前實體融資需求並不弱，另一方面也反映出監管對非標業務的衝擊，銀行資產繼續向表內轉移。此外，一季度貨幣政策感受指數（該數值越小，貨幣政策感受越緊）為39.7%，環比下降1.9個百分點，其中認為貨幣政策偏緊“偏緊”的銀行家環比增加了4.6個百分點。銀行家感受貨幣政策繼續收緊與市場上大家感覺今年以來資金面放鬆形成了背離，我們認為，這可能反映出銀行對資金面預期依然不太樂觀。銀行景氣指數與盈利和貨幣政策指數與實際資金面感受指數雙背離都意味著未來債券收益率易上難下。
（3）受價格因素影響，企業盈利有所下滑，但經營依然穩定。一季度企業經營景氣指數和盈利指數分別為58.6%和56.7%，環比降低了1.2和4.8個百分點，儘管工業增速維持在高位為企業經營提供了支撐，但PPI的回落對經營和盈利形成了拖累。一季度產品銷售價格感受指數環比跌幅（-3.2%）大於原材料購進價格感受指數（-2.5%）或意味著企業盈利太空或將有所壓縮。但是一季度資金周轉指數環比僅僅下滑0.1個百分點至58.7%，銷貨款回籠指數環比提高0.1個百分點至63.8%，顯示出企業家感受到的企業經營情況依然保持穩定。
（4）物價預期指數有所降低，就業情況繼續改善。居民對二季度物價預期指數環比下降4.7個百分點至59.6%。對於下季度房價，31.4%的人預期“上漲”，環比降低了0.6個百分點。此外，一季度收入感受指數從53.6%上升至55.4%，收入信心指數從54.9%小幅回落至54.2%，就業感受指數從44.9%上升至45.8%，就業預期指數從53.4%上升至54.1%，就業情況呈現出繼續改善的趨勢。
綜合而言，短期經濟並無較大下行壓力，基本面仍具韌性，儘管2018年經濟有走弱的趨勢，但是我們認為今年基本面的下行是否能給債市帶來趨勢利好尚不能確定，主要是有兩點前提條件發生了變化，一是政府對經濟增速預期發生了變化，此前，政府目標是讓經濟快速增長，因此一旦經濟出現下滑，便會通過放鬆貨幣政策引導經濟增速上行，進而利好債市。目前，政府對經濟更看重品質，即使經濟增速下滑，只要速度在政府預期之內，市場預期的貨幣刺激則會很難快速出現。二是，貨幣政策配合監管去杠杆的任務尚未完成，因此短期內難以出現貨幣政策的放鬆。整體而言，經濟增速回落比較緩慢，不至於引發貨幣政策的放鬆，短期之內對債券市場沒有利多。
（三）海外：3月美聯儲加息大概率確定，前瞻指引是要點
美聯儲在3月21日的議息會議上加息的概率99.3%，意味著加息已是確定事件。上周五，美國勞工部數據顯示，3月非農數據大幅高於預期，2月非農就業人口增31.3萬，預期20.5萬，前值是20萬，2月非農新增就業人數錄得一年半以來最大漲幅。2月勞動力參與率63%，預期62.7%，前值為62.7%。數據公布後，美元指數先跌後漲，美國10年美債收益率直線跳升。雖然薪酬水準不及預期，但就業人口的增加為未來薪資上行提供支撐。加息前，就業數據良好，加息概率達到高位，基本是確定事件。
市場對加息3次形成一致預期，加息節奏是否會加快？關鍵看前瞻指引以及美聯儲主席表態。目前2018年美聯儲加息3次是較為主流預期，但是市場對於美聯儲加息次數目前還存在一定分歧，疊加經濟、通脹、就業數據並沒有大幅超預期，我們認為美聯儲在3月份實現2018年加息四次的點陣圖有不確定性，但是這並不排除後期上調點陣圖的可能，我們更應該關注前瞻指引以及美聯儲主席的表態。首先，前瞻指引對經濟判斷如何？是否暗示加息速度會加快。其次，此次是美聯儲主席鮑威爾上任以來第一次利率決議後的首次新聞發布會，是進一步研判未來很長一段時間美聯儲的政策方針的機會。此前在2月份在國會的聽證會上，鮑威爾一度為今年加息四次的預期打開了大門，雖然後期做了解釋，但是鮑威爾偏鷹的態度影響了市場，因此，本次鮑威爾在新聞發布會中的表態十分重要，對市場影響或更大。
利率債投資策略：隨著下周兩會結束和加息敏感時點到來，一方面，資金面波動將加劇；另一方面，市場情緒已逐漸轉向謹慎，等待更明確的方向。後期看，短期經濟並無較大下行壓力，基本面仍具韌性，儘管2018年經濟有走弱的趨勢，但經濟增速回落比較緩慢，不至於引發貨幣政策的放鬆，短期之內對債券市場沒有利多。兩會結束後，監管仍有較大的不確定性，資管新規落地必然會導致業務上調整，而且從新規落地到各地監管部門執行，具有時滯性，意味著影響時間比較長。另外，資管新規相關配套措施未現身，不排除監管會在相關細則上加強力度。整體而言，我們認為這一輪的調整是跟隨政策的節奏來調整的，而政策並不是均勻的，也不是線性的，因此市場會在空窗期內出現波動，但如果遇到加息和細則落地等事件，利率就又會上行一個台階，所以目前仍不是配債的最佳時點，建議機構耐心等待。
責任編輯：牛鵬飛
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