埃夫特IPO診斷報告：超3億商譽壓頂

時代商學院分析師 陳佳鑫

編輯郭吉桐

本篇IPO診斷報告聚焦埃夫特智能裝備股份有限公司（以下簡稱“埃夫特”）。埃夫特屬於智能製造裝備行業，主要從事工業機器人核心零組件、整機、系統集成的研發、生產、銷售業務。埃夫特本次IPO的基本信息如下。

摘要：

2019年業績或下滑：隨著下遊主要行業汽車與3C電子銷量下滑，2018年9月以來，工業機器人產量連續13個月負增長。同行業可比上市公司2019年的營業收入、淨利潤皆出現不同程度下滑。雖未披露2019年業績，但埃夫特恐難獨善其身。

主營業務準入門檻低、競爭激烈。系統集成是埃夫特的主營業務。在工業機器人產業鏈中，系統集成是將機器人本體應用到具體場景，使機器人發揮具體作用的環節。系統集成因準入門檻低，企業數量眾多，競爭激烈。

扣非歸母淨利持續為負。2016-2018年，埃夫特扣非歸母淨利潤連續為負，分別為-0.81億元、-1.26億元、-1.4億元。虧損的主因，一是遠低於行業均值的毛利率；二是遠高於行業均值的管理費用率，前者主要緣於無法自主供應零組件、系統集成業務不成熟、品牌無明顯優勢等，後者主要緣於頻繁的海外並購。

商譽減值風險高企。近幾年頻繁的海外並購給埃夫特帶來4.23億元的巨額商譽，但並購標的業績不理想，也引發了較大的商譽減值隱患。其中，並購意大利企業EVOLUT後已累計4年計提4689.75萬元商譽減值準備，並購WFC後已計提2003.99萬元商譽減值準備，剩餘3.39億元商譽存在進一步計提減值準備的可能性。

一、行業概況：需求下滑，系統集成競爭最為激烈

1.需求放緩，產量連續13個月負增長

工業機器人應用廣泛，可用於汽車製造、3C電子、冶金鋼鐵、家具、電氣等領域，具體應用場景包括焊接、切割、搬運、裝配、噴塗等。

但目前來看，汽車與3C電子依然是工業機器人主要的應用領域，而這兩大下遊市場近年來皆出現銷量下滑跡象。

如圖表4、圖表5所示，2017年汽車銷量攀至近五年來頂峰（2887.89萬輛），隨後開始下滑，2019年同比下滑幅度達8.25%，中小車企甚至出現破產危機，行業進入寒冬期。

作為3C行業最主要的產品，手機出貨量在2016年到達5.22億部的頂峰，隨後2017年同比下滑11.69%，2018年下滑趨勢進一步擴大，同比下滑15.4%。

汽車、3C行業的低迷，導致新建產能需求減少，而工業機器人的需求大部分來自下遊新增產能的建設。因此，下遊的低迷最終也導致工業機器人產量的下滑。

據國家統計局數據，2018年9月，國內工業機器人產量罕見地出現單月負增長，此後下滑態勢持續至2019年9月，創下連續13個月產量負增長的紀錄。

受此影響，業內企業2019年業績也出現一定下滑。埃夫特招股書中將埃斯頓（002747.SZ）、機器人（300024.SZ）、新時達（002527.SZ）、庫卡列為可比公司，其中前三家為A股上市公司，2019年1-3季度的營業收入增速分別為-9.11%、-10.2%、-5.62%，歸母淨利潤增速分別為-18.9%、-12.83%、-7.67%，皆在2019年出現不同程度的業績下滑。而庫卡作為美的集團（000333.SZ）孫公司，並未披露其2019年三季度的財務數據。

目前，埃夫特尚未更新2019年的財務數據，但從其可比對手業績普遍下滑推測，埃夫特2019年業績出現下滑的可能性較大。

2.準入門檻低，系統集成環節競爭激烈

工業機器人產業鏈可大致分為：零組件—機器人本體—系統集成。系統集成是將機器人本體應用到具體場景，讓機器人發揮具體作用的環節，屬於產業鏈的下遊。

招股書顯示，埃夫特主要收入來自於系統集成業務。如圖表9所示，2016-2018年，埃夫特系統集成業務收入佔總營收的比重分別為74.41%、74.80%、83.17%。

公開資料顯示，現階段國內集成商規模均不大，大多數企業銷售收入在1億元以下。而埃夫特系統集成收入達10.81億元，已是國內集成商中規模較大的企業。

不過，因準入門檻較低，系統集成領域競爭異常激烈，企業數量也高居產業鏈榜首。據控制工程網，截至2017年11月，國內共有437家工業機器人企業，系統集成領域則有278家，佔產業鏈總企業數量比重高達64%。

二、盈利能力：3年累計虧損8800萬

1.扣非歸母淨利持續為負

招股書顯示，雖近幾年營業收入不斷增長，2016-2018年複合增長率高達61.47%，但埃夫特卻常年處於虧損狀態。同期內，埃夫特淨利潤分別為-0.51億元、-0.4億元、0.03億元，僅2018年實現正收益，3年累計虧損0.88億元。

不過，埃夫特營業外收入中有不少來自政府的補助。據招股書，2016-2018年埃夫特計入當期損益的政府補助分別為0.41億元、1.08億元、1.71億元，3年合計3.2億元。若扣除這一非經常性損益後，同期內該公司扣非歸母淨利潤分別為-0.81億元、-1.26億元、-1.4億元，業績更為慘淡。

2.毛利率遠低於同行

埃夫特虧損的主因，首先在於其毛利率。如圖表11所示，2016-2018年埃夫特毛利率分別為14.47%、10.51%、12.63%，遠低於行業平均值27.6%、27.17%、27.18%，其中2018年僅為行業均值的46.47%。

埃夫特解釋，其毛利率低於同行主要因與對手業務發展模式不同所致：埃斯頓和新時達從自動化零組件業務延伸到機器人整機和系統集成業務，其零組件業務毛利率較高，同時由於使用了部分自產零組件，提升了整機毛利率，因此兩家公司毛利率高於埃夫特；新松機器人較早開展機器人整機和系統集成業務，其系統集成業務、移動機器人技術較為成熟，成本控制較好，同時其特種機器人業務由於應用場景和客戶群體特殊，毛利率較高；與國外的同行業公司庫卡相比，埃夫特的產品由於品牌劣勢，產品售價也相對較低，成本方面由於國產化率以及自產化率不足亦無優勢，因此總體的毛利率水準較庫卡低。

埃夫特的解釋總結起來就是三點：第一，無法自主供應零組件；第二，系統集成業務尚不成熟；第三，品牌無明顯優勢。

再看費用方面，埃夫特管理費用率明顯高於行業平均水準。據招股書，2016-2018年，埃夫特管理費用率分別為12.44%、13.63%、13.84%，高於行業均值7.98%、8.33%、8.64%。

對此，埃夫特解釋這與其實施的國際化並購戰略有關，主要系並購產生的中介機構費用、無形資產攤銷、並購後管理整合費用較高，同時其報告期內股份支付費用較高。

總體而言，導致埃夫特虧損的主要原因：一是遠低於行業均值的毛利率；二是遠高於行業均值的管理費用率。前者主要緣於無法自主供應零組件、系統集成業務不成熟、品牌無明顯優勢等，後者則主要緣於頻繁的海外並購。

三、並購風險：海外並購標的質量差，商譽減值風險高企

1.單筆並購計提超4500萬商譽減值

招股書顯示，2016-2018年，埃夫特合計進行了5次並購，其中4次為海外並購，標的均為意大利工業機器人企業，涵蓋系統集成、機器人本體生產、控制系統等產業鏈不同環節。

4次海外並購合計並購金額為1.45億歐元（大約10.2億元人民幣），其中金額最大的交易為並購WFC100%股權，並購金額達到1.3億歐元，遠超其他交易。

頻繁並購雖幫助埃夫特迅速將營收規模擴大，但也導致商譽大量累積，商譽減值以及並購後整合風險高企。

招股書顯示，2016-2018年，埃夫特合並報表中的商譽账面價值分別為0.58億元、4.2億元、4.23億元，其中收購CMA、EVOLUT、WFC產生的商譽分別為1167.91萬元、5586.69萬元、35931.63萬元。

令人擔憂的是，EVOLUT、WFC的收購已計提了商譽減值準備，未來有進一步計提的風險。

以EVOLUT為例。埃夫特在回復上交所的問詢函中透露，2016年並購EVOLUT後，因EVOLUT大幅虧損，埃夫特於當年計提了商譽減值。

2016-2018年，EVOLUT的淨利潤分別為-2438.93萬元、-731.13萬元、-1178.44萬元。持續大幅虧損導致埃夫特在並購該公司後，持續計提商譽減值，2016-2019年1-6月，埃夫特分別計提商譽減值準備1113.53萬元、1189.04萬元、1195.9萬元和1191.28萬元，合計4689.75萬元。

事實上，EVOLUT在2016年被收購前就已出現大幅虧損，資產質量存疑，為何埃夫特仍斥資收購，導致後續產生巨額商譽減值風險？

埃夫特在回復函中解釋稱，並購EVOLUT主要有三大原因：第一，針對性補強金屬加工領域技術短板，符合自身技術路線；第二，EVOLUT是歐洲地區領先的通用領域系統集成商，技術工藝成熟；第三，EVOLUT具有區位優勢，利於埃夫特海外統一管理。

不過，時代商學院發現，從毛利率看，EVOLUT的產品附加值並不高，如圖表15所示，EVOLUT毛利率波動極大。2016年2-12月、2017年、2018年、2019年上半年，其調整後的毛利率分別為19.15%、4.99%、12.52%、7.25%。其中，EVOLUT僅2016年的毛利率高於埃夫特整體毛利率（14.47%），2017年已遠低於埃夫特（10.51%），2018年與埃夫特相當。從毛利率層面看，EVOLUT並未體現出多少技術上的“先進性”。

更令人不解的是，在收購獲得EVOLUT70.2083%的股權後，埃夫特的子公司蕪湖埃華路仍需向EVOLUT購買知識產權。問詢回復函顯示，EVOLUT與蕪湖埃華路簽署《知識產權出售協議》，EVOLUT向蕪湖埃華路出售知識產權，交易金額為800萬歐元，自2017年至2026年共分10期付款。

招股書顯示，蕪湖埃華路是在埃夫特收購EVOLUT後，由雙方共同設立的企業，埃夫特出資70%，EVOLUT出資30%。此番令人費解的操作實際上抬高了EVOLUT的收購價格，埃夫特實際收購EVOLUT的資金已遠超當初的收購金額（842.5萬歐元）。

此番操作也引起了上交所的質疑，問詢函中上交所要求埃夫特回答，在公司獲得EVOLUT多數股權，並設立子公司蕪湖埃華路作為承接EVOLUT技術的平台下，仍向EVOLUT購買知識產權的原因。

埃夫特回復稱，埃華路向EVOLUT購買知識產權，主要基於規避技術跨境轉移產生的監管風險、稅收風險，以及加快推動技術轉化考慮；若不購買，仍然可以以集團內授權的方式使用相關知識產權。

既然不購買可以獲得，為何要另費資金購買？時代商學院認為，其中一種可能是，雙方最開始商議的收購價格較高，為了降低收購EVOLUT所產生的商譽，雙方先擬定一個較低的收購價格，此後通過購買知識產權，向對方支付剩餘的資金。

當前，雖收購EVOLUT產生的商譽僅剩1549.28萬元，進一步計提減值的空間不大。但從盈利能力、產品附加值等角度看，EVOLUT並非一個好資產，埃夫特這筆溢價不低的並購難言成功。

2.最大海外並購：超3億巨額商譽減值風險仍存

更大的商譽減值隱患發生在交易額最大的海外並購中。埃夫特的問詢回復函顯示，由於業績不達預期，該公司在2019年9月30日對WFC商譽計提減值準備，合計2003.99萬元人民幣。然而，並購WFC產生的商譽還有3.39億元。

實際上，近幾年WFC的業績表現極不穩定。據招股書，2016-2019年上半年，WFC收入金額分別為6.67億元、4.31億元、4.94億元及3.07億元，淨利潤分別為9935.85萬元、-533.3萬元、-1913.14萬元及1627.76萬元。收入在2017-2018年出現明顯下滑，淨利潤則出現虧損，但埃夫特到了2019年才開始計提商譽減值。

為何WFC的業績如此不穩定？問詢回復函顯示，這與其主要客戶FCA的訂單波動有關。

埃夫特解釋稱：第一，2017年是FCA集團上一個資產投資周期（2013年至2017年）的最後一年，其業務訂單的減少影響了WFC的經營業績；第二，2018年，FCA集團CEO去世，管理層發生重大變動，延緩了其資產投資的決策進度，進而影響了當年WFC從FCA獲得的訂單情況。

事實上，WFC存在依賴單一大客戶（FCA）的風險。根據問詢回復，2016-2019年上半年FCA銷售額佔WFC營業收入的比重分別為70.51%、37.88%、10.45%、41.33%，WFC的業績波動與FCA的銷售額佔比波動基本一致。

雖2019年上半年來自FCA的營業收入比重有所回升，但考慮到FCA屬於汽車製造企業，而當前汽車行業並不景氣，因此未來WFC來自FCA的營業收入很可能再次下滑，進而導致其整體收入下滑。

除了收入下滑風險外，WFC還出現毛利率下滑的風險。問詢回復函顯示，2016-2018年，WFC的毛利率分別為27.51%、18.95%、11.47%，下滑趨勢明顯。

埃夫特在問詢函中解釋稱，WFC屬於汽車行業上遊，2018年汽車行業整體發展經營下滑，導致整車廠普遍對上遊供應商的成本控制趨緊，從而影響了毛利率。

由此看來，在汽車行業低迷的環境下，各大車廠收縮成本已成趨勢，WFC的毛利率下滑態勢恐難逆轉，再加上營收可能再度下降，埃夫特對WFC商譽進一步計提減值準備的風險並不小。