注意棚改貨幣化安置的傳導作用

尹中立（中國社會科學院金融所研究員，榮盛發展首席經濟學家）

棚戶區改造是中國政府為改造城鎮危舊住房、改善困難家庭住房條件而推出的一項民生工程，其初衷是為了改善困難群眾的居住條件，其重要性是不言而喻的。從2015年開始，為了配合當時房地產去庫存的需要，對棚改拆遷戶實現了貨幣化補償安置（簡稱“棚改貨幣化安置”）。棚改貨幣化安置的結果與棚改的初衷已經發生了一定程度的偏離。筆者認為，棚改貨幣化安置已經不僅是一個財政工具，也是重要的貨幣政策工具，要警惕好心辦錯事。

提出棚改貨幣化安置的初衷之一是為了房地產去庫存。鑒於2014年前後去庫存成為房地產市場的政策導向，為了緩解市場的供大於求的矛盾，有人（包括筆者在內）開始提議對棚戶區改造采取貨幣化安置補償替代實物安置。2015年8月份，住建部和開發銀行聯合發布《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求貨幣化安置比例不低於50%。此舉受到地方政府的歡迎，該政策對次輪房地產市場行情產生了巨大的推動作用。隨後，房地產市場迎來了一輪全國性的普漲行情。

此舉不僅可以刺激住房需求，而且提高被補償者購房選擇的靈活性。2016年和2017年的棚戶區改造計劃都是600萬套，如果其中一半實行貨幣化安置，則意味著新增了300萬套的住房需求，對房地產市場的邊際影響是巨大的。近幾年新房銷售量大約在每年1500萬套，由棚改貨幣化安置導致的新增需求相當於其中的1/5。在一些三四線城市的住房需求中，棚改貨幣化安置佔據了一半以上份額。考慮到部分得到貨幣化安置補償的居民的加杠杆操作，實際的刺激作用更大。

隨著棚改貨幣化安置的實施，我們發現它在經濟運行的作用日益顯現，不僅體現在刺激房地產需求，更重要的作用是改變了貨幣的傳導機制。棚改的資金來源主要是央行的PSL（抵押補充貸款，是2014年國開行成立住宅金融事業部後創新的一種融資方式），國開行再向地方投放，地方政府運用這一資金進行棚改。可見，棚戶區改造貨幣化安置不僅是住房制度方面的一種創新，更是基礎貨幣投放的一種創新，也是貨幣傳導機制的創新，相當於在中央銀行與中小城市房地產市場之間架設了一個專門的貨幣投放管道，對三四線城市的房地產市場產生了深遠的影響。

根據以往的貨幣傳導機制，當信貸與貨幣擴張時，一線城市的金融發達，這些城市的房地產市場率先受到刺激，三四線城市的金融欠發達，受到擴張性貨幣政策的影響程度要明顯小於一線城市，因此，當三四線城市的房價開始上漲時，往往是行情結束的信號。而棚改貨幣化安置機制打破了以往的貨幣傳導規律，起到了貨幣政策定向寬鬆的效果。這就是本輪房地產周期中三四線城市價格上漲持續時間長於以往歷次周期的根本原因。

凡是作用力強的政策工具就越要謹慎使用，否則容易出現矯枉過正的現象。棚改貨幣化安置屬於強力的政策工具，使用該工具必須慎之又慎。

棚戶區改造項目的貨幣化安置大大提高了居民的住房購買能力，提高了普通居民的居住水準，但其中蘊含的金融風險是不可忽視的。從金融的角度看，棚改的貨幣化安置是讓支付能力低的居民獲得了抵押貸款的機會，很多居民的抵押首付正是來源於棚改的貨幣化安置。正因為如此，居民的抵押貸款快速增加，2015年之前，抵押貸款佔全部新增貸款的比例一直在20%左右，但自棚改貨幣化安置政策實施之後，抵押貸款佔全部新增貸款的比例迅速提高，在2016年的有些月度，新增加的貸款中抵押貸款佔據了80%以上，在對抵押貸款實施嚴格控制的背景下，2017年度新增貸款中居民貸款仍然佔53%（主要是抵押貸款），超過了企業貸款。這也是最近幾年個人債務杠杆快速增加的主要原因所在。

在人均可支配收入增速逐年放慢背景下，居民金融杠杆的快速上升透支了未來的需求。三四線城市的居民收入水準低，用棚改貨幣化安置的手段刺激需求，金融風險已經隱現。在這些城市的購房者中有不少是農村居民和工礦企業的職工，他們的收入水準較低且不穩定，貸款的償還能力存在一定不確定性。

其副作用還表現在，該政策工具的進退會引起市場較大的波動。自今年6月底以來，每次關於棚改貨幣化安置的討論都引起了房地產市場乃至股票市場的波瀾起伏。6月底有媒體報導國開行開始上收棚改貸款的權限，房地產類股票隨即出現較大幅度下跌，尤其是主要開發建案分布在三四線城市的房地產企業的股票跌幅較大。7月份之後，在暫停棚改貨幣化安置的城市房地產銷售立即受到影響，有些城市的月度銷售下滑幅度超過50%。

總之，棚改貨幣化安置是一個重要的政策工具，如何正確使用該工具還需要進一步深化。