也許是期望太大，李寧“本尊”在2008年大放異彩之後，也開始迎來更多的批評的目光，而最多的指責，就是產品“過於樸素、缺乏特點”。
編輯|麥婷婷
來源|老虎社區精選
▋“國貨潮”中李寧涅槃重生
李寧在中國體育用品的市場地位毋庸多說，按行業市佔率來看，目前排名第二。但是由於安踏有斐樂品牌的影響，若單算主品牌的影響力，李寧無疑是國內體育品牌的第一塊招牌。
李寧是1990年在健力寶集團支持下成立運動服裝公司的，1994年正式更名。早期確定了運動用品的大方向，就開始做自我品牌的設計和研發。通過1992、1996和2000三屆奧運會，確定了“國民體育品牌”的地位。
進入2000年之後，李寧進入快速發展期，與2004年在港交所實現上市。上市後，李寧在全國範圍內不斷拓展門市，2009年之前年均擴張900多家。公司收入增長也在這一階段高達年均34%，最高在國內運動服鞋市場佔有近10%份額，超過阿迪達斯，僅次於耐吉。
也許是期望太大，李寧“本尊”在2008年大放異彩之後，也開始迎來更多的批評的目光，而最多的指責，就是產品“過於樸素、缺乏特點”。這也使得新生代將NBA如數家珍，肆意討論斑斕青春的同時，對李寧品牌甩在腦後。而阿迪達斯、耐吉等國際大牌卻屢屢在設計、明星上出盡風頭。
2010年之後的國內消費水準也在復甦，越來越有錢的消費者也不滿於國貨的“質樸”，李寧從前忠實的消費者也開始叛逃，這使得李寧在2012年虧損20億而跌入谷底。從前不放在眼裡的安踏，在那一年也超越了李寧。
接下來，品牌重塑迫在眉睫。在2010年之後，李寧經歷了兩次調整改革。除了重新對產品的定位進行調整外，還引入了外部戰略投資者，對從產品、渠道到管理全方位進行改革。
真正的轉折在2015年發生，除了在運營方面精簡成本、增加效率之外，李寧跟上了互聯網發展的節奏，從傳統的“體育運動設備商”向“互聯網+運動生活體驗”發展，同時對產品從設計開始重新深挖，終於漸漸又贏回了市場。2015年公司扭虧，至2018年收入和利潤均高速增長。
如今，李寧帶著“國貨潮”已經在消費升級的加持下，在線上線下形成一定規模和趨勢。
▋重心轉移 李寧不再“單腳”前行
2018年報顯示，李寧的營收達到105.11億人民幣，同比增長18.4%。淨利增長39%至7.15億，淨利率從5.8%提升至6.8%，毛利率從2015年的42%提升至48.1%。
李寧的主營收入來源是鞋類和服飾。早期鞋類是主導，而近年來，服裝收入的比重不斷上升。2018年，鞋類營收佔比43.8%，服飾為50.6%。公司四大核心品類為籃球、跑步、訓練及運動時尚。
另一方面，公司早期倚重的經銷商渠道，也漸漸轉向自營。自營零售佔比已經從2008年的12.8%上升至2018年的29.8%，經銷門市營收甚至下降到一半一下。
這幾年異軍突起的是電商業務，自2015年年報單獨開始記錄以來，電商渠道的營收佔比已經從8.6%上升至21.1%。這塊的增長也是李寧近幾年來增長最明顯的。
另外，公司在國際市場上份額還較低。2018年營收只有2.4%來自國際市場，老虎證券投研團隊認為，這與品牌的國際化程度息息相關。雖然已經是國內同類產品中的佼佼者，但是相對其他國際體育用品巨頭來說差距還不小。
成本費用方面，毛利率慢慢上升，說明高端產品的比重也在上升。而廣告支出的費用率下降明顯，一方面是產品競爭力的不斷加強，另一方面是品牌形象的不斷抬升。廣告費用佔主營收入的比例已經從2014年的20.3%下降至2018年的10.4%。
同時，公司的存貨結構不斷改善，18年的存貨周轉天數為78天，同比下降2天。應收账款周轉天數也從2014年底的70.4天下降到2018年底的35.4天。總資產周轉率從2014年的1.12上升到2018年的1.31。
同時，6個月以內的新品在存貨中的比例漸漸上升，而在渠道商那邊的新品留存率在2017年穩定了下來，老虎證券投研團隊認為，這意味著目前的新品消耗速度較快，用戶接受李寧新品的節奏越來越快。
▋“國貨潮”VS耐吉、阿迪達斯
雖然服裝已經是一個相對成熟的行業，近5年複合年均增長率只有0.5%，但是運動服飾市場依然還是有較強的增長勢頭，複合年均增長率為4.1%。這個數值雖然沒有互聯網公司的增速那麽大，但是跟大多數國家CPI、全球GDP增速以及很多消費品公司的增長相比，已經是不錯了，因此它在整個服飾產品中的比例也連年上升。
中國是運動服飾產品的主要增長市場，從2014年的200億美元左右上升至2018年的400億美元，年複合增長率接近10%，高於其他國家，預計未來5年的年均增速在10%左右，高於全球平均水準。
運動品生產的技術壁壘雖不至於很高，但品牌的樹立絕非一朝一夕。因此，這個行業的集中度相對較高。按照2018年的數據，排名前10的企業市佔率70%(CR10超過70%)。
要論資排輩，耐吉和阿迪達斯無論是在國際上還是在國內都處於領先地位，2018年兩家公司的市佔率能到27%。其中耐吉在2015-2018年的複合年均增長率為6.5%，阿迪達斯同期的複合年均增長率為12.6%。兩家公司的產品富含“時尚”及“科技”元素，既能滿足消費者審美，又能完成運動的要求。
老虎證券投研團隊認為，品牌效應明顯的頭部企業的另一好處是利潤率較高。兩家公司都在明星市場大方地放血，為的就是引爆市場關注。個性化的熱度，加上公司的行銷策略，使得消費者抗拒無能。
與此同時，國內另一體育用品巨頭安踏，則與李寧走了一條分岔路。在李寧最低谷的那幾年，安踏成功超越李寧成為國內銷售最大的運動品牌商，而後它在並購和收購上動作頻頻，把影響力較大的中高端品牌斐樂也納入麾下。李寧則更注重內生式增長，在經歷了低谷之後更重視自身品牌的塑造。
安踏在2011年的行業庫存擠壓期的調整節奏明顯更優，因此它也更快地走出是瓶頸。
當然，它清理庫存也讓渠道和經銷商分擔了不少壓力。與經銷商的利潤分配環節不夠透明，也是安踏成為近期屢次被做空機構盯上的關鍵點之一。此外，斐樂品牌對安踏的貢獻驚人，一方面消費升級的紅利更有利於中高端產品的銷售，另一方面，好得“不太真實”的業績也讓做空機構質疑。
相比之下，老虎證券投研團隊認為，李寧的增長則更多的建立在重新崛起的自身品牌影響力，尤其是冉冉升起的“國貨潮”。
進入2018年，女性以及兒童的產品開始大放異彩，即便是頭部的耐吉和阿迪達斯，也越來越重視女性運動產品的設計和推廣。一方面，類似於Lululemon這類靠瑜伽產品起家的公司嶄露頭角，成為運動產品市場上的獨角獸，無論是閱聽人群體還是營收利潤都大幅超越同行。另一方面，專業細分領域產品也越來越得到重視，小眾運動的消費也越來越被中產階級所接受，冰雪等項目上的潛力也漸漸顯現。
▋安踏遭做空 李寧或受益
從近幾個周期的財報，老虎證券投研團隊發現，李寧的幾個優勢
1.同店增速不斷改善，尤其是直營同店的營收;
2. 存貨周轉不斷提升
3. 新品佔比不斷上升
4. 運營效率不斷提升
5. 電商運營規模越來越大
老虎證券投研團隊認為，只要利用好這些優勢，李寧的利潤率提升還非常有空間。
而6月24日的業績預喜中，李寧也提到了聯營公司一次性非經營性收益的影響。除了紅雙喜等已經在公司財報中披露的，李寧主要與一些戶外運動用品、舞蹈、瑜伽時尚健身產品等公司聯營，而這類產品正好是近幾年發展勢頭迅猛的細分運動產品公司。李寧的子品牌，尤其是童裝和青少年部分的“李寧Young”的增長潛力巨大。在二胎的刺激下，未來對童裝的需求也不斷增長。
此外，安踏最近遭做空機構的質疑，也會一定程度轉移投資者的目標，李寧或可從中受益。
雖然整體的產品都與運動相關，也會呈現出消費產品的周期性，但是在預計未來李寧的營收和利潤的時候，也不妨對這部分的收益有所期待。
如果將未來三年營收的增長率達到17%、15%、13%，在保持同樣的運營效率的情況下，淨利潤可能按照這個趨勢上升至9.6億、12.1億、15億，那2019至2021年的EPS分別為0.43、0.57、0.7，對應的市盈率為44、33、27，比行業中值要高。
▋風險因素
社會零售整體銷售今年以來是呈下降趨勢，CPI中服裝部分是負增長，儘管運動服飾類的增長大於整體服裝，但如果整個行業持續萎靡，無論在價格還是整體收入上都會對整個行業的公司產生壓力，李寧也不例外。
消費品是有周期性的，李寧對其自身產品的擴張目前勢頭良好，但是消費者的審美以及服飾類的潮流趨勢不斷改變，這給持續性的是增長也帶來壓力。
門市的擴張在上升期會吸引更多的目光，但是同樣也會帶來財務壓力。同樣，貨物的擠壓也會影響公司業績表現。
公司在女性運動服鞋產品以及童裝類的擴張也面臨來自全行業的激烈競爭，雖然這塊增長潛力巨大，但是其他巨頭也很捨得下功夫。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室