李宗光：2023年的A股，像極了2013年

　　意見領袖 | 李宗光

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　　今年的A股，似曾相識？

　　2023年初至今，A股走勢再一次超出市場預期。市場預期的、與經濟正常化高度相關的線下消費、基建地產、航運旅遊等板塊並未出現大的行情，而沉寂數年的TMT（計算機、傳媒、通信和電子）卻異軍突起，大幅領漲中信一級行業（圖1）。

　　圖1、2023年以來，A股行業收益率排名（中信一級行業）

　　這一切似曾相識，像極了2013年！

　　2013年，上證綜指全年下跌6.7%，但板塊之間卻呈現冰火兩重天的狀態：一方面，TMT漲幅居前，其中傳媒和計算機的漲幅分別達到103%和77%；另一方面，和經濟基本面相關的煤炭、有色金屬、鋼鐵、房地產等強周期行業大幅下跌，食品飲料等消費白馬龍頭則錄得負收益。

　　大盤指數方面，一方面，代表創新轉型的創業板指數全年上漲82%；另一方面，代表經濟大盤和白馬藍籌的滬深300指數下跌7.7%，同樣呈現出了極致的風格切換特徵。

　　圖2、2013年，A股行業收益率排名（中信一級行業）

　　02

　　2013年，風口緣何

　　吹向了TMT？

　　如此巨大的風格分化，即使在以高波動著稱的大A股，歷史上也是較為罕見的，是市場對2013年多股力量交織、極為複雜的經濟現實的一種理性映射，和務實選擇：

　　經濟周期方面，2013年是政策緊縮的最後一年，大家對經濟前景的悲觀達到極致。大家知道，為了走出2008年百年未遇的金融危機，2009年國家推出了“四兆”刺激計劃。客觀地來講，這些刺激確實發揮了“挽狂瀾於既倒”的作用，但也因力度拿捏不當，造成了經濟的全面過熱。2010年開始，為了抑製經濟過熱，開始進行政策緊縮，包括加息、提高存款準備金率至最高水準等（圖3）。

　　圖3、2010年起，政策緊縮，抑製過熱

　　受此影響，2010年起經濟增速連年下降，經濟快速降溫（圖4），2012年增速已經降至8%以下。2013年是經濟降溫的第4年，基建、地產、投資、消費全面降速，壓力持續向股市傳導，疊加情緒和預期的線性外推，導致2013年市場對整體經濟大盤的悲觀預期，達到極致。

　　圖4、2010-2015年經濟處於周期下行階段

　　政策導向方面，依靠投資、地產拉動的“舊模式”已死，改革和創新成為唯一出路。基於對“四兆”的深刻反思和完全否定，人心思變，朝野上下快速形成共識：依靠大水漫灌、投資拉動、舉債發展的舊模式走不通，必須要走新路。而這條新路就是依靠改革和科技創新，實現經濟轉型。從過去一味追求速度，到追求高質量發展。

　　一個標誌性的事件，就是2013年債災，拉開了“倒逼出清和去杠杆”的序幕。2013年3月份，監管機構發布8號文，將非標納入監管。4月份監管風暴來襲，重點查處債市老鼠倉，打擊資金“空轉”，加劇了債市流動性緊張。6月份，貨幣市場流動性緊張達到歷史性高點，資金利率、債券收益率脈衝至歷史極高水準（圖5）。而監管部門堅持底線，沒有如以往釋放流動性，震撼市場。市場開始相信，舊模式已死，這次真的不同。

　　圖5、債災拉開了倒逼出清、去杠杆的序幕

　　周期下行，流動性緊縮，以及產業周期下行，幾個因素共振下，2013年的白馬藍籌遭遇戴維斯雙殺：

　　周期股：由於大宗商品價格暴跌，煤炭、鋼鐵、有色金屬等板塊盈利暴跌，甚至巨虧，相關股票跌幅居前；

　　房地產產業鏈：周期下行+宏觀調控打壓，使房地產行業進入冰點，“房地產黃金時代已過”成為當時Consensus。通縮心態下，手握巨額土地的頭部開發商遭遇殺跌。家具、建材、工程機械等房地產上下遊出現較大調整。

　　白酒：塑化劑風波+八項規定打壓下，白酒為代表的食品飲料2013年大跌，估值降至歷史低點；

　　其他白馬龍頭：雖然盈利也在增長，但對經濟大盤處於極端不確定性的情況下，股價繼續調整，整體處於壓估值狀態。

　　此外，創業板新推出，承載了全社會轉型和創新的希望。增長至暗，創新無限，導致資金從傳統行業，流向TMT和創業板。而存量資金市場特徵下，資金要吃飯，要生存，就必須向湧向最具確定性的板塊，抱團取暖。幾個因素疊加下，共同演繹了2013年波瀾壯闊的科技大行情。

　　03

　　2023年，科技行情，

　　東風是否具備？

　　開年不久，ChatGPT橫空出世。這一概念“天生麗質”，自帶“王者光環”，天然具備了“年度主題”的所有內在條件：

　　突然性：一項毫無征兆的新技術、新突破出現，形成了最大的預期差，是遊資的最愛；

　　顛覆性：ChatGPT在推動人工智能突破方面，顛覆了傳統認知。一般來說，新技術顛覆性越強，越能說服資金放棄質疑，無腦入場；

　　持續性：從ChatGPT，到GPT3.0、4.0，模型密集迭代，功能不斷強化，熱度持續不散。而持續性是年度主題關鍵條件，否則就是曇花一現；

　　出圈性：ChatGPT推出以來，頂級大V紛紛下場點讚，包括馬斯克、蓋茨，國內如王興、周鴻禕、李彥宏等，Google、百度等斥巨資入局。大V、大資金具有極強號召力，帶動概念出圈，在各類主題競爭中獲得最大資金認可。

　　除了ChatGPT概念自身足夠”給力“之外，接近於2013年的大環境，也推動著資金湧向TMT等科技板塊：

　　經濟周期方面，下行慣性和通縮心態仍較嚴重：大疫三年對經濟造成了巨大的下行衝擊，2023年也是下行周期的第四年。開年以來，經濟確實存在一定報復性反彈，但巨大慣性下，市場和社會對經濟前景，仍持有較嚴重的”謹慎“和”通縮“預期。幾乎沒有人相信，2023年的反彈會是新增長周期的開始。

　　2023年1-2月份經濟數據也顯示，經濟確實在復甦，但缺少一點市場預期中的”報復性“，3月PMI較上月回落，房地產復甦滯後於預期。人流量雖然恢復較快，但消費卻未同步復甦。在此情況下，”困境反轉“和”經濟復甦“邏輯受到較大衝擊，線下消費、周期板塊等出現明顯回調和資金流出；

　　宏觀政策：整體仍偏穩健和克制。開局之年，市場對穩健大原則下的政策尺度還是有一定期待。但從財政赤字率、地方專項債，以及近期的房地產政策角度看，政策立場比預期的更顯”鷹派“和”強硬“。任何的寬鬆預期，都被證明是市場”自作多情“。

　　穩健克制的大基調下，市場對於經濟基本面相關的板塊興趣不大，未來資金仍可能從這些板塊流出，尋找確定性和正向預期差

　　自下而上看，”主流板塊“短期風口不再。以白酒為代表的核心資產板塊，仍處於2017-2020年大周期（2021年2月見頂）之後的估值消化階段。再加上周期下行壓力，未來1-2年內，核心資產短期難有風口。醫藥板塊，一方面受到去年疫情擾動，另一方面，醫保大池子在下行周期中只能更緊，帶量採購短期難以鬆綁，整體板塊難有大的機會；新能源處於需求下滑和供給激增帶來的”全面過剩“階段，最壞的情況仍未到來，大的機會開年在2024年之後（圖6）。

圖6、2023：新能源全面過剩之年

　　另一方面，以傳媒、電子、計算機為代表的TMT過去數年調整充分，籌碼清洗乾淨。從博弈角度看，要想讓大資金追捧，一個先決條件是，前期籌碼必須清理乾淨，這樣突破才不會遭遇阻力。過去數年，核心資產、醫藥和新能源輪番唱主角，而傳媒、電子等板塊持續資金流出，板塊表現常年倒數。這意味著市場預期較低，容易形成正向預期差，再疊加ChatGPT超級利好，自然成為阻力最小的方向。

　　當然，任何一段時期的市場環境都是獨一無二的。雖然整體有2013年的影子，但肯定不會完全相同。比如，複盤看，2014年下半年，政策開始寬鬆，2015年起經濟開始觸底反彈，但站在當下，我們能說2023年，下行周期已經接近尾聲嗎？

　　再比如，2013年市場對改革創新為代表的創業板充滿憧憬，但2016年之後創業板泡沫破滅也讓一部分人損失慘重。經歷過”周期“之後，投資者往往會更“理性成熟”，一個ChatGPT就讓我們再次複現2013-2015年級別的科技大行情的機會顯然不大。

　　因此，站在當下，ChatGPT帶來的科技狂歡大概率仍未結束，仍可積極參與。但也要保持清醒，可以與情緒共振，但切記不要“入戲太深”和形成信仰，參與之前應設置好嚴格的交易紀律。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)