文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒、劉剛
近期美債利率快速上行引發市場動蕩，在當前高估值背景下，擔憂利率和通脹上行過快可能逆轉市場走勢的聲音也越來越多。那麽，美股市場盈利的“成色”到底如何，能否足以抵消利率上行推高融資成本的壓力？我們在本文中結合最新披露完畢的美股四季度業績情況做出梳理，供投資者參考。
整體趨勢：同比首度轉正，仍超預期；汽車、金融、原材料是主要亮點
雖然四季度美國疫情再度爆發且愈演愈烈，但美股盈利的修複勢頭卻沒有停止、而且最終結果依然大超預期。整體看，四季度標普500指數EPS同比增速為5.7%（vs． 三季度-7.5%），是疫情爆發以來首次同比轉正。納斯達克100 EPS增速更是從三季度的-1.4%抬升至10.1%。
圖表： 標普500指數與分板塊EPS盈利增速情況一覽
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：基於可比口徑進行計算，僅包括已披露業績同時歷史數據完備的公司；採用Non GAAP Diluted EPS。
圖表： 可比口徑下，四季度標普500指數EPS同比增速上升5.7%，較三季度的-7.5%繼續改善
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 納斯達克100指數四季度EPS同比增速上升10.1%，較三季度的-1.4%繼續改善
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
行業層面上，金融是主要亮點，四季度EPS同比增速大幅提升至18.4%（vs． 三季度-6.6%），周期板塊也有小幅改善（2% vs． 三季度-15%），防禦性板塊則有所回落。具體細分看，汽車、多元金融、銀行、原材料、以及科技硬體是主要亮點，四季度同比增速均較三季度大幅提升。其中銀行和多元金融可能與成交活躍、利率抬升、以及此前較多壞账撥備的減少有關。汽車和科技硬體板塊盈利向好整體上體現了銷售旺盛和庫存處於低位的局面。而原材料則與四季度以來大宗商品上漲有關。貢獻程度上，四季度標普500指數5.7%的增速中，交通運輸、能源和公用事業合計拖累4.5個百分點；信息技術、多元金融和醫療保健合計貢獻7.8個百分點。
圖表： 四季度汽車板塊EPS同比增速領先，多元金融、原材料等改善明顯，但能源、交通運輸等依然落後
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 相比三季度，汽車EPS增速大幅抬升，多元金融、原材料等回升明顯，但零售、公用事業等較三季度下滑
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度標普500指數5.7% EPS同比增速中，交通運輸、能源和資本品分別拖累2.6、1.8和0.5ppt；信息技術、多元金融和醫療保健分別貢獻4.3、2.0和1.5ppt
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 納斯達克100指數10.1%的EPS同比增速中，交通運輸拖累4.7ppt，信息技術貢獻13.6ppt
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
四季度盈利依然大超預期，尤以信息技術、通信服務和金融為甚。根據Factset統計，四季度標普500盈利超預期幅度雖較上季度回落，但佔比仍高達79%，整體超預期幅度14.7%，其中信息技術、通信服務超預期公司數佔比達96%和93%，金融也高達81%。
圖表： 四季度標普500指數~3397億美元的淨利潤中，信息技術、醫療保健和通訊服務分別佔比26.2%、14.8%和12.4%
部資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表：四季度防禦板塊淨利潤佔比繼續回落，周期板塊和金融板塊佔比繼續提升
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 伴隨利率抬升，四季度美國主要銀行的貸款損失撥備繼續回落並轉負
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
圖表： 四季度疫情油價繼續回升的背景下，標普500能源板塊動態EPS繼續上修
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
圖表： 四季度標普500指數盈利超預期幅度較上季度回落，但超預期公司數佔比依然高達79%
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
圖表： 分板塊看，通訊服務、信息科技中90%以上公司超預期；超預期幅度上，金融最高，能源、工業最低
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
圖表： 四季度回購對於EPS增速的拖累擴大
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
圖表： 年初至今，美股上漲1.8%，其中估值拖累5.0個百分點，盈利貢獻6.8個百分點
資料來源：Bloomberg，Factset，BEA，中金公司研究部
增長動力：收入改善，利潤率上行；交運、原材料改善明顯
非金融企業四季度收入同比從三季度的0.9%抬升至5.2%，這與美國四季度名義GDP同比的趨勢一致，其中可選消費、醫療保健、信息科技收入增長最為強勁；但相比三季度，交通運輸、原材料較三季度的修複明顯。
圖表： 四季度標普500非金融收入同比增速繼續抬升（5.2%），淨利潤率較上季度略有擴張（10.5%）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 標普500非金融板塊收入同比增速的回落與四季度美國名義GDP趨勢一致
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 標普500指數分板塊收入增速情況一覽
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：基於可比口徑計算
圖表： 相比三季度，交通運輸、原材料收入增速抬升；公用事業收入增速回落
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 信息科技、通訊服務、房地產利潤率維持高位；房地產、交通運輸、能源板塊利潤率較三季度改善明顯
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 從過去12個月滾動（TTM）口徑長周期數據來看，收入下滑和利潤率收縮共同拖累淨利潤下滑
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度標普500主營業務成本同比增速繼續上行，與油價和大宗商品走勢一致
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度美債利率較三季度抬升，信用利差收窄；從過去12個月滾動數據看，標普500指數非金融板塊利息費用同比增速基本持平於三季度
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 從過去12個月滾動數據來看，四季度標普500指數有效稅率驟降至2.2%
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
此外，利潤率繼續回升，除了需求修複下企業議價能力提升外，成本和費用項也依然處於有利水準，如1）四季度美國非農工資增速較三季度微降並維持穩定，銷售管理費用繼續回落；2）四季度美債利率抬升，但公司債信用利差收窄並處於歷史相對低位，企業融資成本仍然不高，因此四季度企業利息費用同比基本持平三季度；3）四季度有效稅率較三季度繼續回落；4）不過，國際油價與大宗商品四季度均抬升，主營業務成本同比繼續上行。
圖表： 四季度失業率較三季度持續回落，生產和非管理人員平均時薪同比增速四季度維持6.3%的增速
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 從過去12個月的數據口徑來看，四季度標普500銷售管理費用同比增速繼續回落
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
增長質量：杠杆改善、投資修複、庫存周期開啟
伴隨著整體盈利的繼續修複，企業增長質量也出現改善，例如財務杠杆回落，庫存周期開啟，企業Capex也較疫情期間修複。
圖表： 從過去12個月滾動數據的口徑來看，標普500非金融板塊ROE四季度繼續下滑，主要是受到淨利潤率和杠杆率拖累，資產周轉率基本維持不變；進一步拆解利潤率後發現，稅負下降，利息費用負擔上升
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
具體而言，
財務杠杆略有回落，償付能力改善。受益於盈利的整體改善，美股四季度非金融企業個股淨杠杆率（扣除現金的負債率）中位數降至68%，整體淨杠杆率由三季度的77%降至四季度的76%，有息負債也從三季度的1.67降至1.15。與此同時，整體利息備付率從三季度的6.58上升至7.06。
圖表： 四季度非金融企業個股淨杠杆率中位數降至68%；整體淨杠杆率由三季度的77%降至四季度的76%
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 相比之下，四季度總債務/股東權益從三季度的2.10升至2.13，有息負債從三季度的1.67降至1.15
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 非金融企業整體利息備付率從三季度的6.58上升至7.06，個股利息備付率中值也從6.09升至6.61
資料來源：Factset，中金公司研究部
1） 補庫周期開啟，但以消費和渠道為主。如我們在《美國庫存周期走到哪了？》中分析，從去年四季度開始，美國已經開啟了補庫周期，但由於此前財政轉移支付主要集中在居民端，因此居民消費支出率先修複導致終端零售和渠道庫存驟降，而生產端則受製於復工進展緩慢變動不大。因此，在當前的補庫周期中，我們注意到也以消費端為主，未來預計還有進一步空間（我們測算要到今年年中左右）。相比之下，生產商的製成品庫存雖然較低，但原材料和中間品庫存已經回到疫情前水準。
圖表： 四季度製造、零售和批發庫存同比增速較三季度均出現回升
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度美國製造業、批發業庫銷比均繼續回落，但零售業庫銷比回升
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 製造業庫存同比增速較三季度回升
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 領先指標製造業新訂單同比增速和ISM製造業新訂單指數近期持續回升
資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部
2） 企業資本開支較疫情修複，但集中在零售消費、醫藥、科技為主。四季度企業的資本開支也逐步恢復“正常”，絕對規模較三季度大幅改善，同比增速接近轉正，但還未回到疫情前水準。不過，企業的資本開支呈現出較為明顯的結構性分化，那些終端需求不錯、企業在手現金充裕的板塊如零售、生物製藥、硬體設備甚至房地產，表現相對更好，資本開支水準已經回到疫情前，而能源、交通運輸等則依然明顯落後。
圖表： 四季度美股非金融板塊資本開支Capex同比增速回升至-3.3%（三季度-12.3%）
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 可比口徑下，能源板塊四季度資本開支Capex同比下滑-50.5%，非金融非能源板塊Capex同比上升4.5%
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表： 相比三季度，房地產資本開支 Capex增速上升最高；醫療保健、信息科技等上升同樣明顯
資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部
圖表： 在四季度非金融板塊~1845億美元的資本開支Capex中，可選消費、公用事業、通訊服務、信息科技合計佔比63.6%
資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部
3） 除能源板塊經營性現金改善。疫情後企業現金流的修複成尤為關鍵，雖然四季度美國第三波疫情的再度爆發對企業復工複產帶來一定擾動，但扣除掉能源板塊的非金融企業四季度經營性現依然改善。
圖表： 四季度非金融企業的經營性現金流（TTM）同比下滑，能源公司下滑明顯，但非金融非能源回升
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 必需消費、醫療保健、原材料四季度OCF同比增速領先，但交通運輸、能源同比依然落後
資料來源：Factset，中金公司研究部
4） 在手現金高位小幅回落，發債步伐較三季度放緩。四季度企業在手現金較三季度2.14兆美元的高位小幅回落至2.01兆美元，其中信息科技、通訊服務、可選消費佔比最高；同時四季度美國企業信用債發行規模2286億美元，較三季度有所放緩，表明企業的融資需求邊際回落，不過2020年全年發債規模已創下記錄。
圖表： 四季度標普500非金融板塊和非金融非能源板塊在手現金佔總資產比率繼續攀升，能源板塊較三季度也有所上升
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度信息科技和可選消費板塊在手現金佔總資產比例最高，公用事業和房地產板塊佔比最低
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 非金融板塊在手現金降至2.01兆美元，其中信息科技佔比26.4%，通訊服務佔比23.4%，可選消費佔比16.3%，工業佔比13.0%，公用事業和房地產佔比最低
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 四季度企業信用債發行規模2286億美元，2020年全年發債規模超過1996年以來歷年水準（截止2021年2月28日）
資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部
5） 股份回購繼續抬升，佔比小幅回落。四季度回購規模從三季度的882億美元抬升至四季度的992億美元，但佔指數總市值的比例從二季度的1.27%回落至1.25%。
圖表： 四季度標普500指數已披露的回購總金額佔指數總市值的比例從三季度的1.27%小幅回落至1.25%
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 在標普500指數已披露的~992億美元的回購中，信息技術、通訊服務、醫療保健佔比達46.4%、15.2%、14.1%，能源佔比最低
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 根據BEA的統計，今年三季度海外資金回流（含股息）總額為670億美元，較二季度有所回落
資料來源：Bloomberg，Factset，Sifma，中金公司研究部
前景展望：疫苗推動復工以及新一輪財政刺激有望帶來上行風險
當前，我們認為美國經濟和企業盈利都有望繼續改善，甚至存在上行風險，主要考慮到：
1） 需求：新一輪財政刺激繼續支撐消費需求。當前，參議院民主黨人已經就1.9兆美元的財政刺激法案細節達成一致，接下來或很快通過。新一輪財政刺激仍以大規模的財政轉移支付為主，包含大量的直接補貼（低收入人群大人和兒童每人發放1400美元）和失業救助（每周400美元，直到8月底）。這在居民儲蓄率和可支配收入維持高位，杠杆率維持低位的背景下，或有望進一步對消費需求起到積極支撐。結構上，我們預計會從此前耐用消費品更多傾向於服務性消費。
圖表： 當前，參議院民主黨人已經就1.9兆美元的財政刺激法案細節達成一致，接下來或很快通過
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 新一輪財政刺激仍以大規模的財政轉移支付為主，包含大量的直接補貼和失業救助
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 新一輪刺激對於提升居民可支配收入，進而刺激消費和房地產支出將起到一定積極效果
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 12月美國居民的儲蓄率再度攀升至13.7%，目前仍遠高於疫情前6~8%的正常水準
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
2）需求：補庫周期開啟。當前，部分消費品的終端和渠道庫存與庫銷比依然處於歷史低位，如汽車與零組件、家電、家具、電子、紙製品等等。補庫也將帶來一部分額外需求，我們預計有望持續到2021年中。
圖表： 當前，補庫周期已經開啟，但以消費和渠道為主
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 我們測算，當前零售商和批發商庫存絕對水準回升至 2019 年平均值需要到今年中左右（同比轉正）
資料來源：Bloomberg，Factset，CEIC，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 汽車與零組件、家庭用品（家具、家電等）、電子設備、化工（油漆）等在不同環節都普遍同時面臨較低的庫存和較低的庫銷比，因此更有可能存在更大的補庫需求
資料來源：CEIC，Haver，Wind，中金公司研究部
3）生產：疫苗接種持續加速下復工有望推進。目前美國每天接種速度已經超過200萬劑，按這一速度推算，僅還需5個月便可以達到覆蓋70%人口的群體免疫。因此，往後看，復工或有望進一步推進，進而為企業生產帶來支撐。
圖表： 目前美國每天接種速度已經超過200萬劑，按這一速度推算，僅還需5個月便可以達到覆蓋70%人口的群體免疫
資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
圖表：復工有望進一步推進，復工有望進一步推進，進而為企業生產帶來支撐
資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
因此，我們認為未來一兩個季度，不論是財政刺激、疫苗接種、還是補庫存進展，都有望繼續積極的方向演進，進而推動增長存在上行風險。在這一背景下，我們預計美債利率中樞仍將上行，雖然短期因交易因素可能出現波折和上衝。我們維持10年美債1.5%第一目標，待有效突破後，再看到1.8%附近，等待新的催化劑，如拜登新財年預算案中對基建投資的規劃、以及接種的里程碑式進展等。美聯儲貨幣政策動向也值得密切關注。
圖表： 我們維持10年美債1.5%第一目標，第二目標1.8%~2%，以實際利率調整為主
資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
圖表： 實際利率走高通過抬高真實融資成本對高估值特別是“虛高”估值部分帶來壓力，因此股票內部的相對表現差異也會更為明顯
資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部
與此同時，基本面改善仍將是主要資產價格的主要邏輯，直到利率或通脹過高。因此，我們維持現階段風險資產如股票仍是相對首選的判斷，大宗商品大漲後計入預期過多建議部分獲利，債券和黃金仍不具備吸引力。此外，實際利率走高通過抬高真實融資成本對高估值特別是“虛高”估值部分帶來壓力，因此股票內部的相對表現差異也會更為明顯。當前根據Factset統計，標普500指數2020年四季度EPS同比增速3.93%，2021年一季度21.7%，2020年全年EPS同比下降-13.6%，2021年24.4%。
圖表： Factset統計的標普500指數2020年四季度EPS同比增速3.93%，2021年一季度21.7%
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表： 標普500指數2020年EPS一致預期有所下調，同比下降13.6%，市場一致預期2021年同比增長24.4%
資料來源：Factset，中金公司研究部
注：除特別聲明，報告中盈利數據均截至2021年3月5日。
(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)
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