伍戈：利率的空間

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　核心觀點：

　　1．近年來各主要央行競相實施寬鬆貨幣政策甚至出現負利率。而我國央行一方面強調保持定力以“珍惜貨幣政策空間”，另一方面又明確提出“強化逆周期調節”。值得玩味的是，近期銀行間市場利率少見地以極其微弱的步伐下調了5個基點。未來利率是會隨經濟減速而持續下行，還是區間波動？

　　2．長期來看，一國經濟增速與利率之間確實存在趨勢上的對應關係，這表征著經濟增速與投資回報率的內在聯繫。諸多國家在其潛在經濟增速下行的過程中利率中樞都呈現同步下降態勢。不過值得高度關注的是，該對應關係發生的時間段各國之間存在著顯著差異，有些需要經歷數年才可能觀察得到。

　　3．短期來看，經濟增速趨緩與利率中樞下降未必是完全的對應關係。國際經驗表明，同樣面對短期經濟下行的挑戰，那些“不幸”遭遇成本衝擊而呈現出結構性通脹的經濟體，其利率中樞不但不下降反而大都階段性抬升。利率與經濟增速的同步性特徵往往要待到“滯脹”矛盾消退之後才有重現的可能。

　　4．展望未來，隨著潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降。但考慮到國外負利率的前車之鑒，加之國內債務杠杆、房價等掣肘，在我國政策工具箱中利率的運用或將相對審慎。短期我國遭遇“滯脹”困擾，利率也會波動變化但難言顯著性趨勢。相比而言，穩增長壓力下信用擴張更是當務之急。

　　一、引言

　　近年來各主要央行競相實施寬鬆的貨幣政策甚至出現負利率。而近期我國央行一方面強調保持定力以“珍惜貨幣政策空間”，另一方面又明確提出“強化逆周期調節”。值得玩味的是，近期銀行間市場利率少見地以極其微弱的步伐下調了5個基點。在經濟下行壓力較大的情況下，未來我國利率是會隨經濟減速而持續下行，還是區間波動？

　　圖1：貨幣政策信號頻發，利率走勢何去何從

來源：WIND，筆者整理。 注：有關表述來自央行報告及官員表態。

　　二、經濟下行，利率是否必然下行？

　　長期來看，一國經濟增速與利率之間確實存在趨勢上的對應關係，這表征著經濟增速與投資回報率的內在關聯。日本和德國在其潛在經濟增速下行的過程中，利率中樞都呈現明顯下降態勢。

　　圖2：經濟增速與利率中樞呈現長期同步趨勢

來源：WIND，CEIC，筆者測算 注：日本政策利率是貼現率，德國政策利率是貨幣市場利率。圖中對實際經濟增速進行了濾波處理。 

　　中短期來看，經濟增速趨緩與利率中樞下降卻未必是完全的對應關係。較為典型的例子是，上個世紀70-80年代日本與德國在潛在經濟增速下行的同時，其利率卻在長達10年的時間裡隻圍繞某個中樞水準震蕩，並未發生明顯下移。可見，經濟增長與利率的方向相左可以持續較長時間，且國別之間存在著顯著差異。

　　圖3：中短期看，經濟下行未必意味著利率也下行

來源：WIND，CEIC，筆者測算

　　三、經濟下行，利率為何不必然下行？

　　在一國潛在經濟增速下行的過程中，掣肘利率下降的因素可能是多方面的。其中，較為重要的因素是成本衝擊的發生。例如，日本和德國在其經濟減速的過程中，“不幸”遭遇到油價等成本衝擊引發的結構性通脹，其間利率中樞不但不降反而大都階段性抬升。而直到“滯脹”矛盾消退之後，利率與經濟增速才有望重回同步趨勢。

　　圖4：“滯脹”情形下利率不降反升

來源：WIND，CEIC，筆者測算

　　值得一提的是，近期我國央行先後下調了MLF、OMO及LPR多種利率各5個基點，貌似進行了“三次”降息。但事實上，鑒於當前仍處利率基準的轉換期，上述多次操作其本質只是利率曲線整體的“一次”微弱平移，並非多次寬鬆。

　　展望未來，隨著人口老齡化及潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降。儘管如此，考慮到國外負利率的前車之鑒，加之國內債務杠杆、房價等掣肘，在我國宏觀政策組合的工具箱中利率政策的運用或將相對審慎。短期我國正遭遇“滯脹”困擾，利率或也會波動變化但難言顯著性趨勢。相比而言，穩增長壓力下貨幣信用的擴張更是當務之急。

　　圖5：“滯脹”等困擾下，短期內我國利率難言顯著性趨勢

來源：WIND，筆者測算

　　四、基本結論

　　一是各國經濟增速與利率之間確實存在趨勢上的長期對應關係，這表征著經濟增速與投資回報率的內在聯繫。諸多國家在其潛在經濟增速下行的過程中利率中樞都呈現同步下降態勢。不過值得高度關注的是，該對應關係發生的時間段各國之間存在著顯著差異，有些需要經歷數年才可能觀察得到。

　　二是經濟增速趨緩與利率中樞下降未必是完全的短期對應關係。國際經驗表明，同樣面對短期經濟下行的挑戰，那些“不幸”遭遇成本衝擊而呈現出結構性通脹的經濟體，其利率中樞不但不下降反而大都階段性抬升。利率與經濟增速的同步性特徵往往要待到“滯脹”矛盾消退之後才有重現的可能。

　　三是隨著潛在經濟增速下行，我國利率長期趨勢有望下降。但考慮到國外負利率的前車之鑒，加之國內債務杠杆、房價等掣肘，在我國政策工具箱中利率的運用或將相對審慎。短期我國遭遇“滯脹”困擾，利率也會波動變化但難言顯著性趨勢。相比而言，穩增長壓力下信用擴張更是當務之急。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)