張濤：日元再添逆風條件

　　意見領袖 | 張濤

　　在7月份貨政會議上，日本央行維持-0.1%政策利率和YCC政策目標不變，但意外提高了YCC政策靈活性，準許偏離目標範圍，並將10年期日本國債收益率的最大漲幅設定在1.00%，即日本央行保留0.50%至1.00%之間債券購買的自由裁量權，這是2016年日本央行開始實施YCC政策以來的第三次調整，距離上次調整僅時隔半年。不過會後次日10年期日本國債收益率上行至0.6%，日本央行就宣布購債來穩定收益率，並再次強調此次YCC調整不代表貨幣政策的轉向，反映出日本央行在增強政策靈活性的同時，依然保持著謹慎的政策態度。

　　與日本央行在政策方面的謹慎不同，以菲利普斯曲線反映出來的日本通脹壓力仍在持續上升，一季度末日本的失業率和CPI同比漲幅分別為2.8%、3.2%，到6月末，失業率進一步降至2.6%，而同期CPI通脹漲幅升至3.3%，即日本央行面對的菲利普斯曲線還在向左側陡峭端移動。不過，日本央行在其最新《經濟活動和價格展望》中，雖然將今年核心CPI預期上調至2.5%，但將2024年的核心CPI預測由2%下調至1.9%，並保持2025年財年CPI漲幅預測1.6%目標不變，表明在遭受多年通縮困擾後，日本央行對通脹確認仍很謹慎。

　　但毋庸置疑，本次日本央行對YCC政策邊界的靈活調整，實際上意味著YCC政策已開啟結束進程，加之歐美等國的緊縮政策周期已近尾聲，相應日本與歐美國家的利差應能趨於收窄，並更具彈性，因而從境內外利差的變化而言，有利於日元匯率的走強。

　　另外，2016年日本央行實施負利率和YCC政策以來，日本國債收益率曲線基本就被日本央行的政策所固化，10年與2年期日債收益率的利差基本就穩定在20個基點以內，直至2021年3月日本央行開始加快YCC政策邊界的調整，將10年日本國債收益率的波動區間由【-0.20%，0.20%】擴大到【-0.25%，0.25%】，後又擴大至【-0.50%，0.50%】，相應日債收益率曲線開始陡峭化，目前10年與2年期日債收益率的利差已經擴到60個基點以上。預計伴隨本次YCC政策靈活性提高之後，日債收益率曲線將進一步陡峭化，而陡峭化的利率曲線更有利於商業銀行增加融資供給，有利於日本投資需求的增長。

　　綜上，本次日本央行增強YCC政策靈活性，一方面是針對日本經濟實況做出的相機調整，另一方面也是對市場政策預期的確認，雖然日本央行在政策轉向進程上會十分謹慎，例如還需要仔細評估，才會考慮是否改變目前的負利率政策，但隨著其YCC政策邊界剛性的放棄，其政策立場疊加日本經濟的持續復甦，日元匯率更加具備趨勢性走強的條件。

　　對於全球投資組合而言，日債收益率的上行和日元匯率的走強，意味著“便宜日元”推動的交易將面臨市值重估的風險，換而言之，日元一旦逆風，全球市場可能面臨異動的風險。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬部門無關)