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管濤:“十四五”金融對外開放需要關注的主要風險

  意見領袖丨管濤(中銀證券全球首席經濟學家)

  正式通過的“十四五”規劃中,就建設更高水準的平安中國單獨成篇,強調要統籌傳統安全和非傳統安全,把安全發展貫穿國家發展各領域和全過程,防範化解影響我國現代化進程的各種風險,築牢國家安全屏障。其中,在“實施金融安全戰略”的章節中,對提高開放條件下風險防控和應對能力做了具體部署。筆者以為,“十四五”金融開放需要關注以下風險。

  宏觀經濟穩定

  改革開放是中國的基本國策。中國漸進式的開放是先貿易開放再金融開放、先經常項目再資本項目、先長期資本後短期資本。“十四五”期間實施更大範圍、更寬領域、更深層次的對外開放,將不可避免步入金融開放的深水區,包括開放短期資本、對外投資和個人投資。

  短期資本流動具有較強的順周期性和超調屬性,會給東道國經濟金融穩定帶來巨大挑戰。所有貨幣危機都是從資本流入開始的,沒有前期東道國的經濟成功,吸引資本的過度流入,造成經濟過熱、信貸膨脹、資產泡沫和貨幣錯配,就不會有後期經濟下行、泡沫破滅時,資本集中流出的衝擊。尤其當匯率缺乏彈性時,有可能加劇無風險套利資本流入。一旦形勢逆轉,套利資本集中流出,又可能形成對外匯儲備的擠兌,最終釀成匯率貶值疊加債務違約的國際收支危機。

  隨著資本流動越來越開放,宏觀調控有可能從匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動“三者不可兼得”的“三元悖論”,走向資本账戶開放前提下,匯率不論固定還是浮動,貨幣政策都不可能完全獨立的“二元悖論”。中國宏觀調控有待進一步完善,符合高質量發展要求的現代財稅金融制度有待進一步健全。其中,貨幣政策傳導對於跨境資本流動調節尤為重要。為此,要健全現代貨幣政策框架,包括優化的貨幣政策目標體系、創新的貨幣政策工具體系和暢通的貨幣政策傳導機制。同時,要在增強貨幣政策操作的規則性和透明度基礎上,建立制度化的貨幣政策溝通機制,有效管理和引導預期。

  有序開放雙向跨境資本流動,有助於變暗為明,提高國際收支統計質量。但是,跨境資本流動的流量和存量監測(後者為對外金融資產負債)還有待加強。由於長期“寬進嚴出”的管理,中國對資本流入和對外負債的統計監測相對比較健全,而對資本流出和對外資產(債權)的統計監測相對比較薄弱。並且,統計監測的內涵也要與時俱進。如即便境外投資者(包括境外主權機構)持有的是中長期債券,在二級債券市場也是隨時可以變現的,因此,若將其套用傳統的短期外債監測標準,恐低估了中國面臨的外匯流動性風險。

  外部危機傳染

  1994年墨西哥金融風暴、1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機等歷次國際金融危機中,中國受到的衝擊有限,主要因為實行了較為嚴格的資本外匯管制,對外風險暴露較少。但這種情況將隨著金融開放擴大而改變。

  當前,在新冠肺炎疫情大流行背景下,中國疫情防控有效、經濟率先復甦、中美利差較闊、對外開放擴大,對外資形成了較強的吸引力。但隨著疫苗順利接種、全球經濟重啟,中國前述領先優勢收斂,中美利差縮小,不排除會重現資本外流。而且,主要央行無節製地印鈔,已造成全球資產價格與實體經濟嚴重背離。如果疫情控制和經濟重啟不如預期,又或是隨著經濟重啟、緊縮預期抬頭,都可能會引起市場避險情緒波動、資產價格劇烈調整,影響中國經濟金融平穩運行。

  最近,部分新興市場因美債收益率上行、美元指數反彈,發生了“縮減恐慌”。由於民間貨幣錯配大幅改善、基礎國際收支狀況強勁,且經濟復甦領先、政策空間較大,中國目前處於相對有利位置。但因近年來中國拓寬民間對外投資渠道,非儲備性質的對外金融資產與GDP之比在2015至2020年間上升了10.2個百分點。尤其是中國加大了與新興市場和發展中國家間的經貿往來,若相關國家出現危機,中國也可能遭受在當地資產或債權減記的風險。

  對於對外或有負債也要加強統計監測。由於監管原因,不少中資機構在境外設立特殊目的公司(SPV),以境外SPV的名義在海外融資,根據口徑不在中國的外債統計監測之內。一旦這些SPV不能償還債務,往往會觸發母公司擔保的第二償付責任,“外債”轉“內債”。亞洲金融危機期間,韓國企業在亞洲大量投資、大量舉債,結果危機後,韓國境外企業不能償債,轉為國內母公司對外負債,由此再次引爆了韓國的債務危機。

  國民財富轉移

  如前所述,境內居民個人對外投資的開放是擴大金融開放的一個重要內容。過去,人們一度擔心開放資本流出,在國內資產價格虛高的情況下,有可能導致資本集中外流。但從股票通雙向開放的經驗看,儘管港股通(南向)項下累計淨買入成交額超過了陸股通(北上)項下累計淨買入成交額,但軋差後股票通項下累計跨境資金淨流出規模最多也就5000多億人民幣,港股通項下累計淨流出額也僅相當於內地居民儲蓄餘額的不到2%。這主要反映了本土投資偏好的影響,即因為投資者對海外市場天然存在信息劣勢,不可能將主要本幣金融資產配置在海外資產上。

  然而,中國一個現實國情是,人口基數大,一個很小的數乘以14億人口,都會變成一個天文數字。為此,我們需要權衡,第一,隨著個人對外投資越來越自由,是否存在一個臨界點,有可能造成內地資金大規模外流,影響國內資產價格穩定;第二,中國較高的宏觀杠杆率仍能夠維系的主要原因,除了以內債、本幣債為主外,還有就是居民大量金融資產以本幣儲蓄存款形式持有,為銀行體系提供了源源不斷的流動性,但開放個人資本流出後,有沒有一個臨界點,可能影響這個流動性狀況;第三,資本流動除逐利動機外還有安全動機,哪個市場的產權歸屬更加清晰、保護更加嚴格,就能夠更好地留住國民財富、更多吸引外資流入,從而健全歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,健全以公平為原則的產權保護制度是“十四五”期間建設高標準市場體系的重要任務之一。

  國家金融安全

  金融是國家重要的核心競爭力,金融安全是國家安全的重要組成部分,也是國家經濟安全的重要內容。隨著資本账戶越來越開放,我們可能面臨金融安全隱患:

  一是跨境資金大進大出,甚至境外惡意做空對國內經濟金融平穩運行造成的衝擊。金融市場越開放,金融監管難度就越大。當年,索羅斯就利用股市、匯市和期市的立體式攻擊,阻擊港元。尤其是,無論從官方還是業界來講,我們都在金融市場上缺乏足夠的影響力和話語權,市場預期容易被外方左右甚至操縱。

  二是能否對外投資不取決於有沒有外匯實力,更取決於境內企業、機構和個人有沒有全球配置資源的能力。這有待於完善現代企業制度,培育更有活力、創造力和競爭力的市場主體,建立硬財務約束、培育對價格的靈敏反映能力;引導金融中介機構認真履行投資者適當性原則,把合適的金融產品賣給合適的投資者,且勤勉盡職;督促個人投資者樹立價值投資理念、買者自負意識,打破剛性兌付。

  三是當今世界正經歷百年未有之大變局,國際力量對比正在發生深刻調整,國際環境日趨複雜,經濟全球化遭遇逆流,單邊主義、保護主義、霸權主義對世界和平與發展構成威脅。我們需要警惕保護主義特別投資保護主義的威脅,因地緣政治衝突引發的金融製裁風險(包括凍結海外資產、禁止使用SWIFT和CHIPS等金融基礎設施),以及在全球金融治理改革中被邊緣化的危險。

  四是開放不是一放了之,我們要建立宏觀審慎的框架。2008年以後,國際貨幣基金組織針對“二元悖論”,提出宏觀審慎框架管理跨境資本流動。但這些都還沒有經歷過極端市場環境的檢驗。特別是中國在宏觀審慎方面,數量手段用得較多,而價格工具還用得非常少。

  主要結論與建議

  前述風險並非不開放就沒有了,只是從國際經驗看,隨著資本账戶越來越開放,宏觀調控和金融監管的難度將大幅提高,相關風險可能會有不同的形成機理和表現形式。而不成熟的金融開放,往往會以金融危機收場。

  歸根到底,應對資本账戶開放帶來的風險,關鍵是處理好改革與開放的關係。二者即便沒有嚴格的先後次序,但也不能滯後太多。為此,要堅持改革與開放雙輪驅動,保持改革與開放進度的大體匹配。我們應該經常根據“十四五”規劃提出來的具體工作部署,將改革與開放進程對對表:有的領域可能是改革快了,開放慢了,開放就要加快一點;有的領域可能是開放快了,改革慢了,改革就要加快一點,或者開放要慢下來。

  金融開放沒有絕對的對錯,只是如果開放進展順利,將有助於凝聚共識,推進擴大開放,但如果遭遇挫折,則可能招致更多的阻力,開放甚至可能出現反覆。而每一次反覆,對於國家形象和政府聲譽都是傷害。因此,對於擴大金融開放,我們要大膽設想、小心求證,既要避免錯失良機,也要避免操之過急。特別是要避免犯顛覆性錯誤,觸發影響中國經濟社會發展現代化進程的系統性風險。

  (本文作者介紹:中銀證券全球首席經濟學家)

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