孫彬彬：現在還剩下多少民企債？

　　意見領袖丨孫彬彬團隊

　　摘要：

　　2017年以來，民企債在市場上的存續規模逐年下降，目前存量規模約1.77兆，相比於巔峰時期約下滑34%。發行人數量也快速下滑，目前市場上有存量債券的發行人僅472家，相比於巔峰時期的863家，減少了45.3%。而2012年以來，發行過債券的民企有1641家，目前市場民企發行主體數量僅佔其29%。

　　民企債一級市場發行量下滑，淨融資持續為負；二級市場上信用利差從2018年大幅走闊後，持續在高位震蕩。

　　這其中一部分民企因為違約而退出債券市場，更多的是融資受限的背景下或被動、或主動而退出債券市場，剩下就是目前的存量情況。

　　仍在債券市場中的主體中，房企和部分租賃企業表現最活躍。房地產和租賃行業由於金融屬性強，實際融資需求強，因而債券融資規模較大、發行頻繁。

　　此外，仍有部分行業如交通運輸、通信、鋼鐵、家用電器等，存量債券規模相比2016-2017年行業有明顯增加。其中，如順豐、普洛斯、華為、沙鋼、格力、美的等各行業比較有代表性的優質企業開始進入債券市場融資。

　　總體而言，債券投資者仍然無法全然接受民企，為什麽？

　　（a）民企的實際控制人風險可預測性差；（b）不少民企涉及跨行業經營，需要關注實際控制人的體外資產；（c）部分民企財務報表的質量存疑；（d）部分民企可能涉及互保風險；

　　這些問題導致債券投資者對民企的信用分析難度大幅上升，信用定價困難，最終部分機構直接對民企發行人規避。

　　更進一步，根據發債上市公司數據，我們分析了退出債券市場的民企財務情況，總體業績表現的確明顯差於其他上市民企和國企，且仍然處於下滑狀態。雖然退出債券市場的民企大部分仍在正常經營，但是融資壓力仍在。所以總體上魏橋可能只是個案。

　　現在還剩下多少民企債

　　2018年以來，民企融資總體每況愈下，那麽現在民企怎麽樣了？魏橋是一個個案還是代表了一個新的階段？

　　1、民企債還剩下多少？

　　2017年以來，民企債在市場上的存續規模逐年下降，目前存量規模約1.77兆，相比於巔峰時期約下滑34%。發行人數量也快速下滑，目前市場上有存量債券的發行人僅472家，相比於巔峰時期的863家，減少了45.3%。而2012年以來，發行過債券的民企有1641家，目前市場民企發行主體數量僅佔其29%。

　　而有存量債券的主體中，信用評級還整體偏低。AAA、AA+、AA、AA-評級的主體分別佔22%、29%、25%和7%，AA及AA以下評級佔比近50%，此外，已經涉及違約的主體有57家，佔比12%。

　　分行業來看，多數行業民企發行人存量債券規模在2016-2018年達到峰值，這也與公司債2015年發行條件放寬頻來的供給高潮相對應。也有部分行業目前民企存量債規模超過2016~2018年的高峰，如交通運輸、通信、鋼鐵、家用電器等，這些行業中存量債券規模有明顯增加、存量債務較大的發行人有：

　　鋼鐵：江蘇沙鋼集團有限公司（178.8億元）、江蘇永鋼集團有限公司（27億元）

　　交通運輸：普洛斯中國控股有限公司（232.58億元）、深圳深業物流集團股份有限公司（90億元）、深圳順豐泰森控股（集團）有限公司（54.8億元）、韻達控股股份有限公司（25億元）

　　通信：華為投資控股有限公司（260億元）

　　家用電器：珠海格力電器股份有限公司（60億元）、美的集團股份有限公司（30億元）

　　但是，行業內民企債券存量規模增加，並不能代表市場對行業認可度整體改善，更多是原來不參與債券市場的優質主體出於一些財務的需要，開始參與債券市場，比較典型的如華為、格力和美的等。

　　我們以2017年民企債存量高峰為起點，進一步詳細分析發行人從2017年底至今的近4年時間裡的行為。根據主體的發行情況，我們將其分為：已違約，未違約但退出債券市場，持續正常發行的主體。

　　第一部分：違約退出債券市場的發行人

　　2018和2019年是民企違約的高峰，分別有33家和35家民企發行人違約，此後，民企違約數量相對平穩。

　　從違約的行業來看，綜合、地產、建築裝飾、商業貿易、公用事業等行業是民企違約的高發性發行。其中，存量債券規模最大的是華夏幸福，其違約時存續債券規模超300億，是近年來存量債券最多的違約民企。此外，民企違約債券規模較大的還有中融新大、東旭集團、福晟集團等。

　　第二部分：沒有違約，但已經退出債券市場

　　這其中，一部分評級已經被下調到AA-以下，意味著這些主體信用資質已經不符合發債要求，實際可以認為是被動退出債券市場，這類發行人有35家，在所有2018年以後退出債券市場的發行人中佔7.6%；一部分主體評級為AA-，從實際情況來看，基本也沒有2020年初以來的發行記錄，可以理解為被動退出債市，這部分主體有61家，佔13.2%；還有一部分退出債市的主體2017年底仍有債券存續記錄，但由於隻發行私募債，Wind中無主體評級記錄，這部分主體有57家，佔比12.3%；

　　一部分評級仍然在AA及以上，沒有違約，但是目前沒有存量債券，意味著退出債券市場。從評級上來看，AAA/AA+/AA的主體都有，分別達到了17、61、231家，整體評級偏低。當然，退出債市的主體中不乏一些AAA評級的優質主體，如九龍倉、宇通客車、長城汽車等。

　　第三部分：在債券市場持續發行的主體

　　目前債券市場仍然有存續債券，且2018-2019和2020年初至今兩個時間段均有債券發行的主體，我們認為是持續發行的主體。這一部分主體是民企債券市場中最活躍的發行人，最具代表性。

　　房地產企業是民企債券市場發行最活躍的主體。最活躍的民企發行人中房企佔比較高，如恆大、金地、龍湖、萬科、融創等房企均在列，而一些與房地產相關的公司如平安不動產、普洛斯、豫園股份等也在列。此外，一些租賃公司出於業務需要，也是民企債券市場最活躍的發行人，如平安國際租賃等。

　　此外，還有一些主體一度退出債券市場，後又重新發行。債券市場的持續存在，是維護債市融資的重要方式，而退出債券市場後又重新發行，實際難度較高。因而，從實際情況來看，這類企業多是上市公司的相關方（本身是上市公司，參股上市公司，或是上市公司的重要子公司）。由於是上市公司相關方，能夠有持續的信息披露，得到投資者的持續關注。

　　2、民企分化背後的原因

　　2018年開始，民企的頻繁違約導致其逐漸被債券市場拋棄。2014年債券市場出現首例違約後，民企經營、融資狀況均不佳，民企違約數量逐漸大幅度攀升。同時，股市下跌還導致部分高質押民企出現平倉風險。

　　為扭轉局面，2018年下半年開始，尤其在10-11月，支持民企的相關政策集中出爐，民企債券融資支持工具、紓困基金、紓困債、民企紓困資管計劃等一系列措施紛紛落地。其中，2018年11月1日習總書記主持召開的民營企業座談會更是加速促進了包括紓困基金、紓困債等多項政策的落地。

　　但雖然政策頗多，實際效果卻不佳。

　　債券市場，民企表現繼續疲弱，一級市場發行量下滑，淨融資持續為負；二級市場上信用利差從2018年大幅走闊後，持續在高位震蕩。

　　2020年，為應對疫情衝擊，上半年融資環境寬鬆，民企債券淨融資短暫轉正，但仍然沒能改變民企債券淨融資持續下滑的態勢。

　　從發行量佔比上也能進一步觀察到民企在債券市場中的疲弱。目前，民企單季度債券發行量在債券市場中的佔比維持在10%以下。

　　與民企債券融資疲弱相對應的是國企融資規模的持續攀升，其中，最具代表性的是城投企業。城投債發行量和淨融資規模均持續上行，而在信用債的發行量佔比中近兩年也基本維持在了40%的水準，甚至還有進一步上行的趨勢。

　　從二級市場的信用利差走勢，也能進一步觀察到市場對於城投債和民企債的態度。2018年7-8月和2018年10-11月兩輪寬信用政策落地實施之後，民營企業的融資環境沒有發生實質性扭轉，反而在其他領域，尤其是受限制的融資平台領域出現了明顯的寬信用現象。

　　從城投信用利差和民企信用利差的走勢可以發現，2018年兩輪寬信用時期，民企債信用利差均處於上行的趨勢中，而同時期城投債信用利差卻有明顯的下降。

　　民營企業融資難融資貴的問題並沒有得到有效緩解。

　　把時間線拉長來看，民企的信用利差從2018年走闊後，就一直未能出現明顯下行。民企信用利差的走闊幾乎與2018年民企集中違約同步，而2019-2020年以來，民企違約仍然沒有看到明顯好轉的跡象。

　　而即使一些民企並未走到違約這一步，債券投資者還面臨一些問題：

　　（1）民企的實際控制人風險可預測性差；（2）不少民企涉及跨行業經營，需要關注實際控制人的體外資產；（3）部分民企財務報表的質量存疑；（4）部分民企可能涉及互保風險等。

　　這些問題導致債券投資者對民企的信用分析難度大幅上升，信用定價困難，最終大多數機構直接對民企有所規避。

　　為了進一步分析企業退出債市後的基本面情況，我們以2015-2018年逐漸退出債市（存續債券餘額變為0）、未違約的132家A股上市公司為樣本，對其在退出債券市場前後的財務表現進行分析：

　　（1）退出債券市場的民企在2018年之前，無論營收還是歸母淨利潤增速表現均好於同期的上市國企；2018年後，歸母淨利潤明顯弱於上市的非金融民企和非金融國企，且持續處於下滑狀態；2021Q1增速表現尚可，但如果對比2019年同期的業績，非金融國企、非金融民企和2015-2018年退出債市的民企其歸母淨利潤增速分別為21.5%、39.8%和16.2%，退出債券市場的上市公司業績表現仍略差。

　　（2）退出債券市場的民企在2018年之前經營性現金流表現尚可，但2020年經營性現金流整體增速偏差；而籌資性現金流在退市後則明顯弱於其他上市民企，且明顯處於收縮區間。說明從債券市場退出可能只是企業債務收縮的一環。

　　總結來看，退出債券市場可能只是企業債務收縮的一環，但債務收縮本身就已經反映出企業可能面臨一些壓力。而從退市企業的業績表現來看，退出債券市場後，業績表現的確明顯差於其他上市民企和國企。當然，退出債券市場的民企大部分仍在正常經營。

　　3、小結

　　2017年以來，民企債在市場上的存續規模逐年下降，目前存量規模約1.77兆，相比於巔峰時期約下滑34%。發行人數量也快速下滑，目前市場上有存量債券的發行人僅472家，相比於巔峰時期的863家，減少了45.3%。而2012年以來，發行過債券的民企有1641家，目前市場民企發行主體數量僅佔其29%。

　　民企債一級市場發行量下滑，淨融資持續為負；二級市場上信用利差從2018年大幅走闊後，持續在高位震蕩。

　　這其中一部分民企因為違約而退出債券市場，更多的是融資受限的背景下或被動、或主動而退出債券市場，剩下就是目前的存量情況

　　仍在債券市場中的主體中，房企和部分租賃企業表現最活躍。房地產和租賃行業由於金融屬性強，實際融資需求強，因而債券融資規模較大、發行頻繁。

　　此外，仍有部分行業如交通運輸、通信、鋼鐵、家用電器等，存量債券規模相比2016-2017年行業有明顯增加。其中，如順豐、普洛斯、華為、沙鋼、格力、美的等各行業比較有代表性的優質企業開始進入債券市場融資。

　　總體而言，債券投資者仍然無法全然接受民企，為什麽？

　　（a）民企的實際控制人風險可預測性差；（b）不少民企涉及跨行業經營，需要關注實際控制人的體外資產；（c）部分民企財務報表的質量存疑；（d）部分民企可能涉及互保風險；

　　這些問題導致債券投資者對民企的信用分析難度大幅上升，信用定價困難，最終部分機構直接對民企發行人規避。

　　更進一步，根據發債上市公司數據，我們分析了退出債券市場的民企財務情況，總體業績表現的確明顯差於其他上市民企和國企，且仍然處於下滑狀態。雖然退出債券市場的民企大部分仍在正常經營，但是融資壓力仍在。所以總體上魏橋可能只是個案。

　　信用評級調整回顧

　　本周共有2家發行人及其發行債券發生跟蹤評級下調。

　　天域生態環境股份有限公司、四川藍光發展股份有限公司評級被下調；暫無發行人評級被上調。

　　上周評級一次性下調超過一級的發行主體包括1家：四川藍光發展股份有限公司。

　　一級市場：發行量較上周大幅上升，發行利率上行

　　1、發行規模

　　本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2554.28億元，總發行量較上周大幅上升，償還規模約1674.48億元，淨融資額約879.8億元；其中，城投債（Wind分類）發行471.2億元，償還規模約471.36億元，淨融資額約-0.16億元。

　　信用債的單周發行量大幅上升，總償還量小幅上升，淨融資額大幅增加。短融發行量較上周上升，總償還量小幅上升，淨融資額小幅增加；中票發行量較上周大幅上升，總償還量小幅上升，淨融資額大幅增加；企業債發行量小幅上升，總償還量小幅下降，淨融資額大幅增加；公司債發行量較上周大幅上升，總償還量小幅下降，淨融資額小幅增加。

　　具體來看，一般短融和超短融發行956.9億元，償還896.7億元，淨融資額60.2億元；中票發行680.88億元，償還350.5億元，淨融資額330.38億元。上周企業債合計發行54億元，償還71.247億元，淨融資額-17.24億元；公司債合計發行862.5億元，償還356.04億元，淨融資額506.46億元。

　　2、發行利率

　　從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率均上行，各等級上升幅度0-6BP。具體來看，1年期各等級上升1-6BP；3年期各等級上升1-5BP；5年期各等級上升2-4BP；7年期各等級上升0-4BP；10年期及以上各等級上升0-4BP。

　　銀行間和交易所信用債合計成交3，947.59億元，總成交量相比前期小幅上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交1641.99億元、2004.95億元、198.99億元，交易所公司債和企業債分別成交99.22億元和2.44億元。

　　1、銀行間市場

　　利率品現券收益率整體上行，部分下行；信用債收益率部分下行，部分上行；信用利差部分縮小，部分擴大；各類信用等級利差部分縮小，部分擴大。

　　利率品現券收益率整體上行，部分下行。具體來看，國債收益率曲線1年期上行6BP至2.45%水準，3年期上行4BP至2.85%水準，5年期上行4BP至3.01%水準，7年期上行4BP至3.12%水準，10年期上行4BP至3.13%水準。國開債收益率曲線1年期上行2BP至2.56%水準，3年期上行5BP至3.14%水準，5年期上行5BP至3.31%水準，7年期上行2BP至3.45%水準，10年期下行2BP至3.51%水準。

　　信用債收益率部分下行，部分上行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率上行4-8BP，3年期各等級收益率上行3-4BP，5年期各等級收益率上行6-11BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率上行3-5BP，5年期各等級收益率均下行2BP，7年期各等級收益率變動-1-1BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率變動-3-4BP，5年期各等級收益率變動-1-3BP，7年期各等級收益率上行0-5BP。

　　信用利差部分縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1-3BP，3年期各等級信用利差縮小0-1BP，5年期各等級信用利差擴大1-4BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大2-4BP，5年期各等級信用利差均縮小3BP，7年期各等級信用利差縮小0-2BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差變動-3-4BP，5年期各等級信用利差變動-2-2BP，7年期各等級信用利差變動-1-4BP。

　　各類信用等級利差部分縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小0-2BP，3年期等級利差均擴大1BP，5年期等級利差縮小1-3BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小1-2BP，5年期等級利差不變，7年期等級利差縮小1-2BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-5-2BP，5年期等級利差變動-3-1BP，7年期等級利差變動-3-2BP。

　　2、交易所市場

　　交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度略有下降。企業債淨價上漲家數小於下跌家數，公司債淨價上漲家數大於下跌家數；總的來看企業債淨價上漲196隻，淨價下跌620隻；公司債淨價上漲235隻，淨價下跌156隻。

　　附錄

　　風險提示

　　融資政策變動超預期，信用風險事件頻發

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)