魯政委：重大突發事件下的貨幣政策選擇

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 魯政委、張文達， 郭於瑋

　　面對突發的重大事件，我們本能的反應是重大事件會對經濟造成明顯衝擊，對經濟走勢造成明顯壓力。因此，大家的第一反應總是呼籲更寬鬆的貨幣政策。但對於央行來說，貨幣政策要求平衡經濟增長和通貨膨脹的雙重目標，還需要考慮政策時滯，事件影響程度以及影響範圍大小的不同，這可能導致不一樣的貨幣政策。為此，我們將對現有學術研究以及現實世界中的政策選擇分別進行梳理，尋找重大突發事件發生後的政策最優解。

　　一、事件發生後的貨幣政策：學界觀察

　　本次新型冠狀病毒疫情對於經濟體而言是一次嚴重的衝擊，很大程度上打亂了我國的經濟節奏。在疫情影響下，復工生產受阻、道路交通受限、物價水準也隨之提升。事實上，不僅僅是流行病，很多突發事件，比如自然災害、恐怖襲擊等都會對經濟產生明顯影響。從過往的經驗中總結，無疑能夠給我們以更多啟發。

　　1、重大突發事件的經濟影響

　　重大突發事件普遍拖累短期經濟增速。研究發現，自然災害等突發事件會對短期經濟增長的表現產生較大負面衝擊（Noy，2009；Loayaza etal．，2012；Felbermayr & Groschl，2014）。流行病也會引起經濟衰退。Hyams & Murphy等人（2002）的研究發現，有致死可能的病毒引起的心理恐慌，和恐怖主義的威脅類似，會給人們造成較大的心理壓力。為了避免傳染，人們會避免不必要的人群接觸。旅遊、餐飲、娛樂等行業在疫情傳播期間會受到嚴重影響（Fan，2003）。美國國會辦公室（2005）利用20世紀三次流感大爆發以及2003年SARS疫情的數據，評估疫情對美國經濟的影響。研究結果顯示，在20%的罹患率[1]、0.1%的致死率下，其造成的經濟損失約為爆發當年GDP的1%；如果在30%的罹患率、2.5%的致死率的極端情況下（與1918年西班牙流感疫情的情況接近），其造成的經濟損失約為爆發當年GDP的4.25%。

　　在全球供應鏈模式下，災害所造成的經濟損失更大、外溢可能性更強。全球化的經濟模式下，供應鏈較之以往更為國際化也更加複雜。一旦某國出現嚴重事件衝擊，可能影響到整個供應鏈，進而放大衝擊的經濟影響。而信息技術提升推動“JIT生產模式”（即零庫存）的流行，意味著極端事件對經濟的打擊會更加迅速和嚴重（Adam，2019）。Wakasugi &Tanaka （2013）認為，日本大地震災後供應鏈的癱瘓，極大影響了災後生產的恢復。Joli等（2015）進一步發現，日本大地震災後的供應鏈擾動所造成的損失高達日本GDP的0.41%。企業如果能夠實現供應鏈的多元化即可大幅減輕其影響，但是這也意味著企業效率的下降。中國作為世界工廠，供應鏈體系更為複雜，分工也更為細化。因此，重大突發事件更容易對中國供應鏈造成擾動，影響中國乃至全球生產的恢復，給國內和全球產出造成影響。

　　重大突發事件對通脹的影響，則取決於需求側和供給側何者受到的影響更大。Mckibbin &Sidorenko（2006）認為，流行病對於供給側的影響主要是人員傷亡、日常經營成本的上升；而對於需求側影響主要是收入減少，以及安全顧慮引致的消費習慣改變。而這樣的供需博弈同樣適用於自然災害的影響。

　　不過對於災害發生後通脹的走勢目前也存在不同認識。Popp（2006）認為，自然災害後基礎設施被損毀增加了供給壓力，而災後居民恢復性需求較強也會提高需求，加之災後政府支出增加、債務水準提高，均會導致通脹水準上升。Isore &Szczerbowicz （2015）則認為，在新凱恩斯模型下，災害衝擊也會帶來需求側的衝擊，災害發生後導致短期貼現利率大幅走高，降低企業投資、消費需求，會帶來通縮風險。Brede（2013）也認為，居民在面對災害衝擊時，往往缺乏足夠的應對能力，無法平滑災害影響，進而導致需求端下行，帶動價格水準下降。

　　總體來看，當前隨著各地經濟不斷發展，技術不斷進步，人口居住密度不斷提升，生產活動集聚效應加強，這些事件所造成的衝擊較之以往都更強（Barthel &Neumayer， 2011），也更值得我們警惕。

　　2、事件衝擊下的貨幣政策

　　一般認為自然災害發生之後，經濟往往將面臨著產出下降以及通脹上升的雙重壓力。這也給貨幣當局的政策制定造成了難題，經濟增長要求降息，控制通脹要求加息。到底何種選擇才是最優解？

　　總體來看，大部分研究認為：自然災害發生後，采取較為寬鬆的貨幣政策能夠在經濟增長和控制通脹這兩個目標間實現更好的平衡。White （1997）、Brede（2013）、Isore &Szczerbowicz （2015）均認為，災難事件發生之後的通脹是暫時性的，因為家庭部門有限的儲蓄、融資渠道欠缺會導致面對災害時社會總需求減少。如果利率走高，則會抑製消費、推動要素價格、邊際成本以及通脹走弱，不利於經濟發展；而後續隨著通脹回落以及產出下降，貨幣政策並不存在目標矛盾的問題，降息是更好的選項。Parikoglou（2016）的研究進一步發現，面對自然災害，降低貼現率而非市場利率，其政策效果更好。

　　與上述研究不同，Keen & Pakko（2007）發現：面對突發自然災害，美聯儲合理的政策選擇更傾向提高名義利率。這一結果無論是基於泰勒規則還是最優政策規則之下均適用。他們認為出現這一結論的主要原因，是在於貨幣當局控制通脹的目標強於促進增長。

　　Fratzscher，et.al（2018）認為，貨幣政策應始終堅持以控制通脹為目標。嚴格遵守這一目標的國家相較於其他國家，在應對外部衝擊時更加從容。嚴格控制通脹可以為經濟提供穩定預期，同時更加強硬的立場可以減少消費價格和實際匯率的波動。而且嚴格控制通脹的貨幣政策目標要求政府在平時保持嚴格的財政紀律。這也就意味著面對衝擊時，政府在推進積極財政政策時有更多的政策空間。

　　遺憾的是，當前對於流行病與貨幣政策的研究較為有限，研究大多集中於流行病對經濟的影響。但是從流行病對經濟影響來看，普遍認為流行病會引起短期經濟的下行。這個時候，就需要結合疫情對通脹水準的影響，綜合考慮後進行貨幣政策決策。

　　二、貨幣政策的差異化應對：美日經驗

　　當前，學界對於重大突發事件發生後的最優貨幣政策應對策略存不同認識，也缺乏具體操作細節方面的討論。總體上更傾向於降息以提振經濟，走出困境。我們將進一步研究在實踐中貨幣政策的應對思路。

　　美國和日本均多次遭受到重大突發事件的衝擊，研究美日應對重大突發事件時的貨幣政策選擇，或許能夠給我們提供一些借鑒。在前文中我們提到，在面對重大突發事件時，經濟短期內可能存在產出下滑與通脹上升的雙重壓力，這也就意味著央行面臨著貨幣政策平衡的難題。與我們普遍認為的“遇到衝擊先降息”不同，在面對不同情況下的不同衝擊時，央行所采取的對策可能完全相反。我們認為這與突發事件的影響力以及持續時間有明顯關係。

　　1、大刀闊斧的貨幣寬鬆：9.11和大地震

　　2001年美國9.11事件，對於美國自身打擊非常巨大。9.11本身所造成的物質損害其實有限，但是其對美國的國際形象以及外界對美國的信心產生了巨大影響。災後，IMF將美國2001年的經濟增速預測由1.5%下降至1.0%，2002年則將由2.5%下降至0.7%。[2]

　　因此，在9.11之後時任美聯儲主席格林斯潘快速反應，進行了迅速而及時的反應（Neely，2002）：

• 展開大規模逆回購操作，9.12當天買入證券規模超340億美元；

• 貼現窗口直接借出資金給銀行；

   

• 留出部分資金用於幫助銀行對受事件影響的債務進行重組；

   

• 延緩支票清算貸記時間，9.12當天支票懸浮規模達230億美元；

   

• 擴大與外國銀行的美元互換規模，以便實現向外國銀行的美國子機構注入流動性。

　　這些短期政策之外，美聯儲在2001年9-12月連續4次下調聯邦基金利率，前三次下調幅度都高達50bp。從美國聯邦基金利率的變化曲線可以看到，事件發生之後聯邦基金利率下調幅度明顯高於事件發生之前。9.11事件衝擊加快了美聯儲降息的節奏。

　　2011年日本3.11大地震對日本的經濟衝擊巨大，日本經濟增速快速下滑，扭轉了2010年以來經濟復甦的趨勢。將好不容易從2008年金融危機中走出的日本，又拖入了衰退的泥潭。

　　地震發生後日本央行迅速反應，通過加碼QE，並選擇針對性的品種進行大規模的公開市場操作向市場注入天量流動性。根據日本央行的報告，其在日本震後第一個工作日向市場注入了21.8兆日元，是2008年金融危機時期最高峰的3倍。一系列及時有效的操作有效緩解市場上流動性緊張的局面，穩定了市場情緒和預期。對於災後日本金融體系迅速穩定起到非常關鍵的作用。

　　但之後日本並沒有跟進降息，主要是因為貨幣政策空間不足。2008年的經濟危機使得日本經濟陷入衰退，日本政府為擺脫經濟低迷貨幣政策上已經回歸零利率，政策利率始終保持在0.1%。地震發生後，日本政府在利率上已經無調降空間，因此選擇加碼QE。我們可以從日本央行的資產負債規模同比多增情況來觀測QE力度。可以看到，大地震之後日本央行的資產負債規模出現躍升，一直到2002年初還保持著較大規模的資產購買力度，QE力度顯著高於地震前。

　　2、處變不驚的貨幣政策：颶風與流感

　　颶風和流感影響經濟的機制有所不同，但都是曾襲擾美國經濟的重要災害。在面對其經濟打擊，美聯儲顯然要淡定很多。在決定聯邦基金利率的FOMC會議上要麽隻字不提，要麽一帶而過。

　　可以說，颶風和流感對於美聯儲貨幣政策大方向的決策並未構成太大的干擾，更多仍基於經濟原本的基本面進行決策部署。2005年的卡特琳娜颶風給美國造成1250億美元的經濟損失，美聯儲反而在隨後的會議上宣布提高短期貼現利率0.25個百分點。2017年，哈維、厄瑪、瑪利亞颶風輪番來襲，據美國國家颶風中心估計，其造成的經濟損失接近2926億美元。如此衝擊之下，美聯儲也只是放慢了此前加息的腳步，在維持原有利率2個月之後，12月仍繼續提高聯邦基金利率目標0.25個百分點。在2012年的桑迪颶風時，美聯儲只是繼續了此前的量化寬鬆政策，但是寬鬆力度也沒有加碼，甚至在會議決議中未提及桑迪的影響。而2009年豬流感疫情的影響也未進入到美聯儲視野當中。

　　我們從歷次災害發生時，美聯儲FOMC（美聯儲公開市場操作委員會）會議決議的表態來看，其認為颶風對於經濟短期產出、通脹等都會產生明顯影響，但是從歷史經驗上來看，其對中期經濟增長的基本面不會有重大影響。那麽換句話說，只有在災害對經濟中長期經濟增長基本面產生根本影響時，美聯儲才會進行更大力度的寬鬆。

　　不過，面對災害衝擊時，美聯儲也會有許多短期應對的政策滿足金融機構、企業、居民的短期流動性需求，保證金融服務的連續性。美聯儲在多年救災過程中也積累起了一套相對比較固定的短期政策應對內容：

　　第一，保證災區美聯儲分行功能持續性，通過由其他分行暫時接管、啟用備用系統等方式，保證美聯儲的運轉；

　　第二，保證市場現金的投放，以滿足各方現金需求；

　　第三，頒布多項存貸款優惠政策，通過存貸款相關費用減免、放鬆貸款條件、提高信用卡額度等，提高居民企業的流動性；

　　第四，延長貼現窗口工作時長，保證金融機構短期流動性充裕。

　　3、貨幣政策的平衡點

　　從前文來看，貨幣政策在面對疫情、自然災害、恐怖襲擊等重大突發事件時並沒有一個固定的範式。那麽決策的關鍵在哪裡呢？從美聯儲的表態來看，我們認為事件是否影響到“中期經濟增長的基本面”和金融穩定才是重點。

　　在經濟增速方面，重大突發事件之後，IMF的經濟增速預期調整是一個觀測指標，不同的衝擊IMF的預期調整情況也不同。比如，卡特琳娜颶風和桑迪颶風發生後，IMF反而上調了美國經濟增長預期，主要還是基於當時強勁的經濟走勢。而在9.11恐襲、3.11大地震之後則對經濟增速預測值進行明顯下調。大地震直接導致2011年日本經濟增速預測下滑了2.1個百分點。9.11恐襲的影響則更為滯後，當年的調降幅度為-0.5%，但是對下一年的經濟增速預測直接下調1.8個百分點。

　　在金融市場方面，颶風和豬流感發生之後，股市多數情況下是上漲態勢。桑迪颶風事件後，股市短期有所下滑，但是下滑幅度也十分有限。但9.11事件和3.11地震則分別重創了美國和日本股票市場。9.11事件之後，首周標普下滑了11.6%，隨後逐漸回暖。3.11地震災後一周日經225指數下挫10.2%，6個月後更是下跌了14.8%，地震對日本經濟造成的打擊可見一斑。

　　總體來看，較為嚴重的事件衝擊，其對經濟增速、股市表現都會有更強的拖累。而這種影響達到一定程度時，可能會對整個經濟結構發生較大的影響。9.11事件動搖的是國際社會以及美國本身對於美國自身體制的信心，極大地改變了美國國家戰略，對美國經濟結構的影響深遠。而3.11大地震造成日本巨大的經濟地震，隨之而來的福島核危機更進一步強化了地震的影響。日本的電子產業、半導體產業、旅遊業、能源業遭受到了全面的打擊（張玉來，2011）。震後日本的經濟結構也經歷了漫長的調整和重塑。因此，貨幣政策寬鬆十分堅決。而颶風、洪水這種災害的短時衝擊雖然大，但是傷筋不動骨，對於經濟結構的影響、經濟發展路徑不會產生明顯衝擊，貨幣當局更多考慮的是短期流動性的保障。

　　三、小結

　　從理論經驗來看，貨幣政策決策的關鍵始終在於經濟增長和通脹水準的平衡，尤其是在兩個目標相互衝突的情況下。一般認為，重大突發事件會對短期經濟造成衝擊，拖累經濟增長。而對通脹水準而言，則需要平衡事件衝擊對供給端和需求端的影響何者更大。

　　在具體政策實踐上，是否影響到“中期經濟增長的基本面”，以及是否影響金融穩定是央行進行貨幣政策決策的關鍵。這種影響可以從經濟增速預期以及金融市場的表現來觀測。9.11恐怖襲擊和3.11日本大地震之後，IMF對所在國的經濟增速均進行了較大幅度的下調。事件衝擊後，金融市場也出現了持續性下跌，顯示出資本信心不足。與之對應的，美日央行都采取了大規模的寬鬆政策，全面保障經濟穩定，強化資本市場信心。而對於颶風災害、豬流感疫情，其對於經濟增速影響十分有限，金融市場在事件衝擊時也經常保持上漲。可見，其對於整個經濟的一次性衝擊，影響有限，對於市場信心更是沒有太大的影響。

　　事實上，在2003年SARS疫情爆發時，我國央行貨幣政策放鬆力度有限應該也有這一方面的考量。時任中國人民銀行研究局研究員汪小亞（2003）在SARS疫情結束後曾發文談到：“當前推動中國經濟增長的動力和活力沒有改變…為此，央行無需改變貨幣政策基調，應繼續實行穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，充分發揮公開市場的作用，有效地調節金融機構的流動性。但在兩個方面應有所作為：一是制定及時“準確”適度的微調政策以支持經濟增長；二是建立危機應對機制，加強特定時期貨幣政策的研究。”儘管此次疫情較之SARS亦有不同，但是這樣的分析框架對於今天卻依然適用。

　　參考文獻

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　　注：

　　[1]表示某人群某病新病例發生頻率，通常多指在某一局限範圍，短時間內的發病頻率。

　　[2]IMF，WORLDECONOMIC OUTLOOK：TheGlobal Economy After September 11，IMF官網https：//www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2016/12/31/The-Global-Economy-After-September-11，查詢於2020/02/16

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)