每日最新頭條.有趣資訊

證券研究院|程實:中國經濟步入“壓力測試”下半場

騰訊證券研究院特約作者程實(工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管)錢智俊(工銀國際高級經濟學家)

“躬履艱難而節乃見。”2019年二季度,外部貿易博弈風險一度急遽上升,並與內部金融供給側改革的階段性陣痛產生共振,對中國經濟構成“壓力測試”。根據國家統計局最新數據,二季度中國經濟增速為6.2%,較前值有所下滑,但是仍位於目標區間的中檔水準。展望三季度,中國經濟將繼續作答“壓力測試”的下半場。一方面,內部需求的不足將取代外部博弈的衝擊,成為下半場中國經濟“穩增長”的首要挑戰。另一方面,通脹壓力的大概率下行,以及消費引擎的可能回暖,也有望為激活內生增長動力提供新契機。針對這一格局,利用政策空間的改善,貨幣政策重心預計將從“總量功能”轉移至“結構功能”,財政政策亦將持續發力。有鑒於此,我們認為,三季度中國經濟將進一步呈現內斂化發展趨勢,增長表現有望保持平穩,“大消費”的價值主線料將進一步凸顯,並提速向資本市場映射。

測試上半場:外部壓力渡過尖峰時刻。2019年二季度,中國經濟遭遇綜合性的“壓力測試”:外有貿易博弈風險一度逼近失控紅線,內有結構性去杠杆深化、打破剛兌導致的改革陣痛;數量層面有PMI、社消零售增速等高頻指標的波動加劇,價格層面有“豬周期”驅動的通脹衝頂。歷經種種考驗之後,根據國家統計局數據,從總量來看,二季度中國經濟同比增速為6.2%,較一季度下滑0.2個百分點,這一增速在今年政府工作報告的目標區間中仍居於中檔水準。從結構來看,消費引擎保持穩定,而投資引擎的降速是二季度增長減弱的主因。其中,上半年居民人均可支配收入同比名義增長8.8%,帶動社會消費品零售總額同比增長8.4%,兩者均較一季度提振0.1個百分點;而上半年固定資產投資同比增長僅5.8%,較一季度下滑0.5個百分點。從邊際來看,6月份社會消費品零售總額同比增速為9.8%,規模以上工業增加值同比增速為6.3%,兩者均大幅高於前值和市場預期,表明中國經濟增長仍保有韌性。

雖然二季度經濟“增速”面臨大考,但是經濟“增質”持續提升。其一,產業升級繼續推進。二季度,較之於全部投資,高技術製造業投資同比增速超出4.6個百分點,高技術服務業投資同比增速超出7.7個百分點。其二,生產效率延續升勢。二季度,全國工業產能利用率為76.4%,較一季度上升0.5個百分點,上半年部門國內生產總值能耗同比下降2.7%。

測試下半場:內斂發展挑戰偕行機遇。雖然前期關稅制裁的成本仍待長期消化,但是三季度中國經濟的外部壓力將邊際減弱。但是,伴隨製造業投資增速的疲弱,房地產“高周轉”策略的退出,以及基建投資效益的低迷,內部需求的不足將取代外部博弈,成為中國經濟的首要難題。面對內部挑戰,以下兩方面的新變化有望鞏固中國經濟的內生增長韌性,促使其趨向新穩態。

第一,通脹邊際下行。二季度,“豬周期”來勢洶洶,疊加水果價格急速衝頂,一度造成了“滯脹”之憂。三季度,雖然豬價仍將繼續發力,但是三大因素有望削弱CPI上漲動能。其一,隨著本輪增值稅減稅在下半年進入紅利釋放期,其對消費者的“降價效應”有望加速顯現。據我們此前測算,本次增值稅減稅紅利中有51%將轉化為消費者福利,並通過市場競爭下的商品價格下降體現出來,有望拉低CPI同比增速約為0.61個百分點。其二,由於夏季水果供給將趨於充沛,水果價格對通脹的季節性刺激將逐步轉弱。其三,得益於貿易博弈避免了進一步升級,因此輸入性通脹壓力不會失控,而隨著人民幣匯率走出二季度的低谷,匯率傳遞效應也有利於抑製通脹上行。因此,我們維持此前預判,即今年2-4季度CPI同比增速的中樞水準將依次呈現“升、降、穩”的走勢。另一方面,正如我們年中展望報告所述,2019年下半年,全球經濟增長將滑向長期中樞水準之下。6月,全球及美、歐、日的製造業PMI均較前值下滑,正在驗證這一趨勢。在全球復甦受挫的背景下,國內PPI同比增速料將延續疲弱走勢。由此,CPI和PPI的增速剪刀差仍難以收窄。

第二,消費溫和抬升。二季度,中國消費數據波動大、雜音多,趨勢難明。展望三季度,在內外利好因素的合力之下,消費引擎有望走出迷霧,重新確證溫和上行趨勢。從外部來看,隨著貿易磋商重啟,居民預防性儲蓄動機料將有所減弱,同時避險情緒的消退也正引導中國金融市場漸次回暖。至7月初,中國股市年內累計收益率有所反彈,“財富效應”料將有所修複,預計將與國內增值稅減稅的“降價效應”產生共振,提升居民消費能力。由此,消費傾向和消費能力的同步改善有望對居民消費發揮穩定作用。從內部來看,汽車消費的失速是拖累上半年消費增長的主因之一。6月初至今,得益於政策調整,乘用車消費增速已呈現由負轉正的趨勢。下半年,在“因城施策”的基礎上,放鬆限購等消費促進政策有望加碼,進一步增強上述趨勢。基於內外部因素,“大消費 ”將依然是三季度中國市場的價值主線。而CPI和PPI剪刀差的延續,有望進一步改善消費行業的盈利狀況,加速這一主線向資本市場的映射。

政策取向:把握空間,調整重心。在二季度增速走弱、三季度挑戰和機遇共存的格局下,未來政策面的進一步積極作為將至關重要。貨幣政策層面,由於美聯儲將大概率步入降息通道,以及國內通脹壓力可能下行,中國貨幣政策空間料將進一步擴展。從6月中國金融數據來看,當前市場流動性保持充裕,但是“寬信用”仍存在結構性問題。由此,三季度中國貨幣政策重心有望從“總量功能”轉向“結構功能”,定向降準、定向支持中小金融機構補充資本金、加碼TMLF等結構性工具有望落地。此外,若美聯儲在三季度降息,則中國央行或將適度調降OMO或MLF利率,但下調存貸款基準利率的可能性較小。財政政策層面,專向建設債、專項債突破額度、特別國債、債務置換等措施有望進入政策菜單,基建對經濟的托底作用料將增強。綜合對基本面和政策面的分析,我們認為,今年三季度中國經濟的內生韌性有望進一步鞏固,增長表現有望較二季度邊際提升,在全球亂局下的相對優勢料將繼續凸顯。

免責聲明:本文內容及觀點僅供參考,不構成任何投資建議,投資者據此操作,風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息,請以交易所公告為準。股市有風險,入市需謹慎。

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團