趙建：人民幣升值背後的全球大變局

　　意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）

　　匯率世界是一個相對論世界，在動蕩不安的大變局中，我們應該摒棄傳統的絕對定價觀念。或許人民幣面臨的問題很多，但美元面臨的問題可能更多。在與危機賽跑的過程中，哪個賽道可以跑的更快？還是最終各國都擁擠的進入了同一個賽道——債務大爆炸與貨幣大寬鬆。這個賽道的終點在哪裡，或許無人知曉。但世界貨幣體系的大變局正在發生，只是對於這些變化，大多數人還停留在傳統的認知框架裡。

　　人民幣正在以一種超出預期的勢頭升值。這一次升值，與其說是不同國家主權貨幣相對價值的異動，不如說是後疫情時期國際貨幣體系正在發生微妙的變化。而這源於我們一直身處其中的全球“百年未遇之大變局”。

　　直觀的邏輯來看，這是後疫情時期，國際貨幣市場對以“防疫物資”為發行錨的人民幣的一種肯定，今年上半年中國防疫物資出口增長40%左右。同時也是對瘋狂濫發的美元的一種失望和擔憂。很顯然，各國疫情防控成果，也在為匯率定價增減分數。當然，美元的全球貨幣地位還無法動搖，但是人們似乎嗅到了危險的味道——如果全球化斷裂，全球貿易除了基於人道主義的防疫物資之外，其它國際貿易大幅下降的情況下，作為國家間貿易支付中介的美元還有多大需求？

　　如果脫鉤引發中國經濟內循環，那麽原本大量需要美元作為支付手段的進口、企業投資、移民投資和出國旅遊購物等消費需求，為什麽還要兌換美元？反而那些急需防疫物資的國家和地區，更需要人民幣作為支付手段。這是防疫物資作為人民幣發行錨的意義，雖然數量不是很大，但在貨幣定價的層面，卻在邊際和預期上引發變化。

　　與此同時，趨勢在不斷強化。不少持有美元的外貿企業則加大緊急結匯力度，避免人民幣匯率持續升值導致結匯損失進一步擴大。

　　至於金融市場和資本項下，現在對外比拚的可能就是貨幣發行紀律，或者是央行承諾的可置信程度。央行行長們早就發現，貨幣政策的關鍵是市場和投資者預期。覆水難收，潑出去的水如何收回來？寬鬆空間一旦用完，就很難再重新創造，除非經濟真實強勁的復甦能吸收了過剩的流動性。而在當下時刻，能夠堅守政策定力，為貨幣政策留下足夠空間的可能就是中國央行了。數據表明，中美利差最近一段時間一直居高不下。

　　這樣，現實中，經常账戶上防疫物資為主導的良好出口表現，疊加資本账戶上不斷走高並持續維持的中美利差，共同構成了人民幣升值的“戴維斯雙擊”。理論上，則是購買力平價+利率平價模型的雙重勝利。最近一段時間，美元指數與人民幣匯率同時表現出強勁態勢，這說明了人民幣的升值，並不完全是因為美元弱勢，而是她擁有了獨立定價的能力。雖然這種態勢可能並不會持續多久。

　　如果將匯率和利率管制也看做是一種國家金融能力，那麽在這方面中國央行擁有的工具更多。這意味著人民幣匯率有足夠的“安全邊際”。當然，匯率風險並不僅僅意味著貶值，快速的升值也是一種風險。最近一個月中，中國的外貿企業在快速升值的壓力下雪上加霜、不堪重負。

　　而在國際交易性金融資產市場，今年以來北上資金湧入已經超過千億。大量湧入的熱錢當然主要不是為了推動中國的“高質量發展”，而是為了博取短期的投機利潤。這由此引發的人民幣升值需要引起警惕。但是在國家間核心資產的配置競爭力比拚上，究竟是美國股市貴還是中國股市貴，這些可能無法用傳統的估值模型來評判。但從價值投資的角度來說，一場轟轟烈烈的全球性科技股泡沫正越吹越大。沒有辦法，疫情防控期間，實體經濟被處於鎖定狀態，流動性除了可以線上交易的二級市場外似乎也無處可去。或者說，無處可逃。

　　更深層次的，則是投資者和各國央行對當前全球貨幣治理體系的擔憂——美元主導的貨幣體系未來在哪裡。美國疫情防控不力給美國經濟和社會帶來的多重創傷，美聯儲貨幣政策和財政赤字的過度濫用，即將到來的總統大選可能引發的重大不確定性，以及美國國家主義、孤立主義和去全球化帶來的全球公共品供給不足和治理真空，這一切都給美元體系的未來罩上一層濃厚的陰影：

　　舊的貨幣世界破敗不堪、危如累卵，但新的貨幣世界卻遠遠沒有到來。美元、歐元和日元，這三大貨幣集團主宰的世界，人民幣還有很遠的距離。

　　因為從絕對意義上，決定貨幣價值的是貨幣需求，我們常說的背後的“貨幣之錨”。美元為何可以成為世界貨幣，各國主權貨幣之定價基準？無外乎其背後代表的真實權力和財富，進而強化為一種類似語言一樣的公共產品和信念網絡。二戰後世界權力格局的交接，以美國為主導的全球政治、經濟與金融體系的建立，馬歇爾計劃的資本輸出，以及後來的黃金美元、石油美元、糧食美元、金融美元和科技美元，都是美元地位無法撼動的基礎。儲備在國柯瑞的美元，成為非美國家央行資產負債表裡面的屬於真金白銀的“剛需”。

　　美元的權力之強大，即使在它脫離黃金儲備體系，完全成為沒有硬約束錨定的世界信用貨幣之後仍然不改。然而，自布雷頓森林體系崩潰之後，全球金融市場就進入了動蕩的多事之秋。據經濟學者們的統計，黃金美元體系崩潰後的三十年，全球各國發生大大小小的金融危機120余次。而之前到戰後加起來都不到十次。其中的原因有很多，比如這段時間席卷全球的金融自由化。但是，作為世界貨幣的美元，缺乏錨約束的貨幣發行制度，大多數時間內有濫發嫌疑的寬鬆政策，恐怕都難逃乾系。

　　雖然可能是無心，但客觀上來說，“無錨”美元似乎的確在一直輸出“危機”。從拉丁美洲、墨西哥債務危機，到俄羅斯、東南亞金融危機，都與美國貨幣政策的轉向有很大的關係——美聯儲貨幣一收緊，代價是全球的金融動蕩。這裡面也有符合邏輯的理論解釋，為了延續理論的一致性，我稱其為美元的“新特裡芬難題”：

　　全球金融自由化帶來的快速增長的金融市場交易和國際資本流動，與美元受製於國內貨幣政策的矛盾。

　　簡單的說，就是美元作為世界貨幣的全球貨幣屬性，與美元作為美國單一國家的貨幣政策工具屬性之間，存在著不可調和的矛盾。美元是世界的，但美聯儲是美國的——尤其是在美國右翼大回潮，川普美國至上的國家主義盛行之後，美元的這種矛盾更加明顯。

　　除此之外，美元面臨的第二個困境是，一方面在國內貨幣大放水，另一方面則在大肆執行重商主義去全球化。那麽這些水漫金山的美元將流向何處？因去全球化導致的美元需求缺口靠什麽彌補？

　　更深的層面，如果說美元霸權是全球化的結果，那麽去全球化則是美元“自掘墳墓”。

　　疫情的發生進一步加劇了美元的這種困境。實際上，任何主權貨幣作為世界貨幣都將面臨這樣的困境。而sdr、Libra、比特幣等超主權貨幣，則離現實還很遠。於是當美元體系出現危機，並沒有強有力的貨幣可以替代——歐元和日元自身也是問題多多，大型貨幣集團面臨的困境是一樣的，只是程度不同。

　　因而，與國際政治經濟治理體系面臨大斷層一樣，當美元體系陷入進退兩難的境地，全球貨幣體系也將面臨著重構前的混亂。當然由於美元體系的根深蒂固，短期內撼動其根基似乎還不太可能——並不是因為美元太強大，而是其它貨幣自己也不比美元更好多少。

　　匯率世界是一個相對論世界，在動蕩不安的大變局中，我們應該摒棄傳統的絕對定價觀念。或許人民幣面臨的問題很多，但美元面臨的問題可能更多。在與危機賽跑的過程中，哪個賽道可以跑的更快？還是最終各國都擁擠的進入了同一個賽道——債務大爆炸與貨幣大寬鬆。這個賽道的終點在哪裡，或許無人知曉。但世界貨幣體系的大變局正在發生，只是對於這些變化，大多數人還停留在傳統的認知框架裡。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)